市场对隆基的担忧：虽然一体化组件市占率+盈利提升，但外售硅片格局恶化，边际盈利持续下降，两块业务无法共振都向上。
我们的思考：
1、硅料的下行周期在股价反应预期是否充分？即标的安全边际如何？
2、业绩是否有弹性？——可能来自市占率？可能来自单w盈利？
3、估值是否有弹性？——光伏赛道β今年演绎是充分的，隆基是否有细分赛道可能进一步提升估值？
1、安全边际在哪里？最保守预期下，公司22年盈利也可达140亿元+
市场关心硅片盈利的底在哪里？我们认为22年硅片盈利应在7分/W+，23年之后可能降至6分/W，但由于公司竞争力较强，竞争对手难以持续承受价格战压力，预计23年后公司仍可凭现金流优势扩产并争取更高市占率。
（1）硅片格局最差会是怎么样？
根据Q3硅片企业盈利，中环股份、上机数控Q3毛利率均接近20%，隆基约25%，假设各公司期间费用率与税率相同（实际上隆基由于规模效应，税费率应该更低），则在隆基产能利用率仅70%左右的状态下，单瓦盈利就比产能利用率90%的二线企业高出约4分钱。
由于22年硅料价格下行（紧张环节），硅片将开始流失超额利润，在最悲观预期下（即产能最大的硅片企业不盈利），那么隆基单瓦盈利可达5分钱以上（考虑折旧成本摊薄、规模效应的优势），但考虑到22年上半年硅料供应仍可能存在紧缺情况，预计全年实际盈利应在7分/W左右，而2023年及以后伴随着行业向N型转型，价格端有向上空间，单瓦盈利或可超预期。
（2）格局恶化的持续性如何？
在上述假设下，若隆基22年硅片出货101GW左右，则对应的现金流可支撑其扩产30GW（单GW初始投资在2.5亿元左右），而其他竞争对手只能依赖融资扩产，财务费用率会高于隆基，即价格战后隆基凭现金流优势可在规模上扩大优势，获取45%以上的市场份额。
（3）格局恶化的短期影响如何？
自2019年起，隆基已经在向深度一体化企业转型，2019年硅片外售量占比达75%，外售的毛利占比达44%，而我们预计22年及以后公司硅片外售量占比将降至30%左右，外售毛利在公司总毛利中占比将降低至15%左右，硅片的盈利波动对公司影响越来越小。
图：近几年公司硅片外售占比呈下降趋势
数据来源：Wind，天风证券测算
图：近几年公司硅片毛利占比呈下降趋势
数据来源：Wind，天风证券测算
若各业务均按最保守盈利、出货计算，即一体化盈利维持在21Q3水平，出货按21年末组件产能测算，则22年依旧可获得140亿元以上的利润。
图：2022年隆基盈利预测——悲观假设
数据来源：天风证券测算
2、业绩弹性在哪里？1）行业需求超预期+市占率提升；2）降本&产品升级为公司带来盈利向上弹性
（1）量：
市场预期22年装机220GW，根据21年10-11月数据看，即便组件在2.1元/W的高位，国内硅片产出也可达18GW左右，按1.15的容配比计算，对应年化装机188GW，因此预计22年实际装机可能超预期。
据历史数据，前四家组件企业出货增量持续高于全球新增装机的增加量，比例约达140%，具体分配情况为隆基50%，其余三家分别30%左右（与21年各家市场份额比例基本一致）。侧面验证市场份额的扩张从增量市场走向存量市场。
图：组件企业市占率扩张：从增量市场到存量市场
数据来源：公告、天风证券
根据上述经验数据，对22年装机量与各组件企业的出货量进行敏感性测算，则隆基的出货增量变化最大，220GW装机下对应70GW组件出货，260GW装机下或可达90GW出货，最受益于装机量的增长。
图：装机和隆基出货敏感性测算
数据来源：天风证券测算
（2）单瓦盈利：一体化降本、N型抬升售价
而对于单瓦盈利，我们可沿用此前对一体化企业盈利水平的测算思路，即假设下游要求的电站IRR，反推组件端的价格需要在什么水平，再考虑原材料在不同价格下对组件盈利的影响，得出组件的盈利范围。
图：隆基一体化组件单瓦盈利测算思路
资料来源：天风证券测算
假设：电价维持当前燃煤基准电价（平价项目延后+各省竞争性配置对降电价要求较低+火电价格浮动+绿电或碳交易收益），在央行支持下光伏项目融资利率降至4.5%（大型央国企还会更低），而除组件外的其他装机成本相较20年降低10%左右。据此倒推，得组件不含税价在1.55元/W左右（含税1.75元/W）。盈利：假设硅料价格中枢在150元/kg，玻璃价格在22.5元/平米，EVA胶膜在16元/平米，则一体化组件成本在1.15元/W，假设单瓦费用在0.17元/W，那么对应的盈利中枢在0.16元/W（扣除硅片的7分钱盈利后，预计电池+组件22年盈利有望达9分/W）。
图：隆基一体化组件单瓦成本&盈利测算
数据来源：天风证券测算
在单瓦盈利的弹性方面，考虑到大尺寸降本潜力尚未被完全挖掘，且在硅料价格处于高位时各类降本手段都在加速推进，海运费也有下降趋势，实际单瓦盈利还可能超出0.16元/W，每降低1分/W的成本，可对应7亿元左右的盈利提升。
此外，N型TOPCon电池可增加发电量、降低度电成本，参考晶科数据，在单瓦成本接近的基础上，TOPCon组件售价可比PERC组件高0.1元/W，这部分约可对应0.08元/W的利润，假设隆基22年TOPCon组件出货5-10GW（已披露将于未来几年扩产的新技术电池产能规划有38GW），则对应盈利向上弹性为4-8亿元。
3、估值提升的空间？新业务打开增量空间
（1）BIPV：
2020年国内BIPV装机量约0.7GW，市场仍较小，但随着近期国内各地对绿色建筑、工厂能耗指标要求提升，且BIPV相关标准正在加速完善，BIPV实际发展速度或超预期。预计工业厂房将率先加速推进BIPV的渗透。
2021年10月国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》中提出2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶可安装光伏屋顶面积实现50%光伏覆盖率，按21年非住宅房屋竣工面积1.9亿平计算，可用于建设BIPV的屋顶占20%，按50%渗透率计算，实际可安装屋顶光伏的面积约0.2亿平，可对应4GW的BIPV装机，按5元/W计算，市场空间达200亿元。
图：非住宅建筑屋顶光伏年新增规模测算
数据来源：国家统计局，天风证券测算
假设22年国内BIPV装机量5GW，其中隆基市占率20%，按5元/W（考虑组件涨价）的价格计算，隆基BIPV收入或达50亿元，参考公司电站开发的30%左右的毛利率，预计BIPV业务净利率可达20%左右，贡献利润约10亿元。
图：隆基BIPV业绩贡献测算
数据来源：天风证券测算
（2）制氢：
随着氢能的顶层设计文件出台，以及双碳目标下工业企业（煤化工、石油化工、钢铁冶金等）脱碳转型需求的增长，叠加近期冬奥会为氢能源提供了诸多应用场景，预计未来氢能源的需求量也将超预期。
目前制备氢气的方式有三种，分别是电解水制氢、化石能源制氢、工业副产氢，其中利用煤制氢的成本最低，但碳排较高，未来利用新能源弃电进行电解水制氢或将成为主流方式。
图：制氢方式对比
数据来源：产业观察者
电解水制氢设备主要有三种，分别是碱性、质子交换膜、固体氧化物水电解槽，其中碱性水电解槽经济性最好，系统初始投资约6元/W，其中电解槽设备成本占比约50%，是当前制氢的主流方案。
2020、2021年国内电解槽产能分别约在0.5、1GW，21年上半年公司规划到21、22年底分别具备年产0.5、1.5-2GW氢能装备（碱性水电解槽等）的能力，假设22年出货1GW，则该部分22年预计可贡献30亿元的收入，假设净利率20%，则可贡献利润约6亿元。
图：隆基制氢设备业绩贡献测算
数据来源：天风证券测算
（3）其他：
除BIPV、氢能设备业务外，公司还新增了隆易业务，为家庭提供光储系统解决方案，在储能高增的背景下，有望为公司带来超预期的业绩。
图：隆基新增的隆易业务
数据来源：隆基官网
4、市值：按40倍估值测算，中性预测市值上涨空间50%+
假设明年装机分别在220、240、260GW，中性预测240GW+公司组件市占率接近30%，硅片市占率超40%，估值40倍，则22年市值或可达7000亿以上，较当前市值有50%+的上涨空间。总结来看，硅片单位盈利下滑的预期比较充分，而我们认为安全边际在140个亿利润（对应外售硅片的单w盈利7毛），而业绩向上的弹性来自：1）行业量超预期+公司市占率提升超预期；2）新产品+降本带动一体化盈利超预期。估值弹性来自：新业务——bipv、氢能设备等。
图：隆基各业务总利润&合理市值测算
数据来源：天风证券测算
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