整体看法：
目前公司位置安全，但是向上空间比较有限，风格属于偏防守。原因有两点，首先浆价对估值有影响，市场对后续浆价上行的一致性预期已经形成，公司估值受压制。另外就是今年公司有6000-8000 万的利润来自于口罩等，市场对明年利 润增速有分歧，悲观的观点是 0 增长，乐观预期达到 12 亿（同比增 30%以上）， 市场盈利预测中枢在 10-12 亿之间（同比增 20 左右%）。利润是存在预期差比较大的地方，关键是没了口罩的增量后，内生
增长如何。浆 价实际上对利润影响不大，对估值影响比较大，公司纸浆库存已经达到 11 个 月，基本满足未来 1 年使用。
关于纸浆：
纸浆历史上处于暴涨暴跌的阶段，今年本来就判断纸浆要上涨，但是疫情原因导 致需求不是很好，对价格有压制。预计明年上半年价格维持低位，明年下半年有 可能涨价。
周期品趋势可以判断，但是幅度和时间点没法预测，目前是对浆价的涨幅是没有 预期。浆价上涨的判断主要是需求有回暖，另外就是国内阔叶浆压到现金成本线 了，这个维持不会持续很久。
关于公司利润：
公司的历史毛利率是震荡上行的过程，18 年行业有提价，对成本的转移还是不 错的。提价是产品力的体现，只有手帕纸、面巾纸等比较高端的产品才能提价， 厕纸等比较难。这轮纸浆上涨后，行业不一定有提价，因为这轮浆价保持低位比较久，利润很 好，部分公司涨价动力不是很强。
关注公司增长：
未来公司的中低端产品可以弥补高端产品增速下滑，但是公司整体的增速中枢是下降的。厕纸等产品做到目前中高端产品的高集中度是不可能，近年来美国厕纸出现集中度下滑，主要是沃尔玛等渠道型的公司份额上升。中高端产品还是比较高的增速，渠道发展是关键，比如说电商渠道，未来占比还 会提高，过去电商增速贡献公司收入增长的超过 50%。
消费用纸线上比线下卖的贵，线上不容易比价，年轻人价格敏感性本来低，还有 新式的包装、新特性更容易展现，做小改变就可以幅度提价。公司今年最大爆款 是油画产品，包装设计非常漂亮，一下子提了 5 毛钱。拼多多影响主要冲击低端市场，公司中低端品牌太阳在行业中算是中端品牌，价 格在中位数水平，主要瞄准 1、2 线城市里面的中低收入人群。公司线下渠道铺设远没达到天花板，比恒安少 30%的经销商。过去几年铺设的 经销商其实对销量贡献不大，KA 贡献 30-40%，剩下 10%才是经销商这边。以 后经销商体系不再是核心的渠道。
关于公司产能：
公司目前产能 72 万吨，湖北 1 季度受疫情影响非常大。产能利用率不用过多关 注，生活用纸是消费驱动，产能利用率在 80-90%，恒安有 20 万吨的老产能，所 以产能利用率比较低，生活用纸 5 万吨已经是大产线了。洁柔资本开支以 3 年为周期，15 年到 19 年 20%复合增速是 13-17年资本开支的结果，但是 18 年后资本开支下降，公司表示以后每年保持 10 万吨的产能投放。去 年 30 万吨一体化项目目前搁置，在未来某个时点释放。
关于行业：
没有上市的金红叶数据不太真实，其他两家恒安和维达产能 140 万吨，收入 120- 140 亿左右，是洁柔的两倍。维达发展比恒安好，在产品、渠道做的都很好，是 大一号的洁柔，核心贡献增量是 tempo高端产品驱动，渠道还是看电商，过去 增长中枢 70%，以后每年产能增速 5 万吨左右，收入增速 8-10%。恒安问题比较多，产品没有更新迭代，在电商渠道做到非常差，今年电商占比下 降到 17%，生活用纸业务是下滑的。恒安的心相印在10 年前，定位是中高端， 但是人均收入提高后，对品牌调性提高了，心相印定位实际往下走，恒安高端品 牌用黑色包装，做到很不好。恒安卫生巾七度空间市占率 20%，增长空间比较 小了，整体收入增速 2-3%。维达个护业务占比 20%，盈利性还比较差，还处于导入期，公司最近在个护投 入更多精力，走在洁柔前面。洁柔也会加大个护品牌的投入，但是不用打过高预 期，个护竞争激烈，卫生巾没有 beta，纸尿裤行业价格战激烈，成人纸尿裤还 在导入期，洁柔的个护业务可以看作是期权，今年能做6-7000 万，还有疫情受益因素在，未来还是不确定。线上生活用纸看营销热点的把握，比如说拿热门的 IP。生活用纸是
功能性产品， 在小的地方改善对体验提升示很明显的，比如说抽纸拉口的变化。还有手帕纸， 推出轻量包，放在口袋里面更友好。细枝末节的变动对线上销售有很大的增益。
关于管理层：
生活用纸行业管理层是最重要的，最后要落实到产品上。洁柔15年就是职业经 理人主理，恒安两位老板年龄比较大，13 年推儿子上位但能力没接上，推阿米 巴模式把原有体系换掉，对经销产生了冲击，恒安管理层有风险。维达经营还是 国内创始团队，但控股是外资。在公司管理层风险方面，洁柔回应是会聘请多个联席 CEO，管理层稳定性是无法 证明和证伪的事情。传闻好多年刘总要走，但是目前还是留在了公司。
$中顺洁柔(SZ002511)$