年报中规中矩，但Q4的净利润和现金流都几乎零增长；24Q1的净利润同比减少，但现金流大幅增长。这是我们这里主要想要厘清的问题，借着厘清问题的过程，再来了解一下盈康的经营现状。
Part I——主要的情况梳理
1、基本情况
年末数据没啥好说的，也没啥好看的。因为和去年相比，增长是明牌。我们主要看分季度数据：
①营收的4个季度均保持平稳，在3600w-3800w之间；
②净利润的4个季度持续下降（0.39/0.28/0.24/0.13）；
③经营现金流的波动较大（0.39/0.72/0.74/0.06）；
盈康的Q4在净利润、现金流上下滑均较大，但营收项却没有大的变化。这其中的主因是什么？同时，Q4的净利润下滑是延续到24Q1的。是否是经营层面有何主导因素延续从去年末延续至今年初？
2、营收稳定增长，创19年新高
23年的营收是14.7亿，同比增幅27.2%，为19年海尔入主以来最高。但其实高出的幅度有限（历年CARG26.58%）。其中。医院11.5亿，同比增长20%；器械营收大增101.69%，但也在意料之中，因为23年有圣诺的并表。（优尼是在23年底并入的，所以23年主要是圣诺在贡献器械的增长）
我们来看看主要子公司的经营状况：
①四川友谊：营收+31.16%；净利润+20.16%；营收额5.26亿；
②苏州广慈：营收+7.57%；净利润+25.01%；营收额5.38亿；
③圣诺：营收+31.3%；净利润+449.71%；营收额2.25亿；
圣诺能够在营收增长有限的情况下，净利润翻4番，说明整合的及其成功。同时，并购优尼后拥有的高压注射类品类能够从6类扩到63类（节省了自研、取证时间）。这使得我们更加理解海尔采取外延式扩张的道理，也更加确信海尔在并购之后的整合提升能力！
重庆友方没有单列，是因为不符合营收占比超10%的要求。而医疗总收入11.5，除去友谊和广慈的合计10.6，仅剩0.9不到。若进一步除去托管费（我们不确定托管费是否计入这块的营收），则更加所剩无几，因此友方的经营不佳是肯定的。这也侧面对比出海尔和原股东的眼光差异！
3、三费
销售费用+129.11%（0.63亿）——因为有新并购，致销售费用增加；
管理费用+8.16%（1.5亿）——是三费中的大头，但控制较好，未因并购而大幅增长；
财务费用-26.55%（166w）——不论是减少趋势，还是绝对体量都十分理想，说明了资金实力；
研发费用+86.35%（0.52亿）——同样因为新并购。
我们认为这样的三费增长没有可以挑剔之处。因为有并购，销售和研发的大幅增长是题中应有之义；而管理费用虽占大头，但在新并购之下的增长不大。盈康财务专家出身的当家人还是有讲究的！
4、经营现金流
经营现金流净额1.9亿，+18.26%，保持着连续N年来的增长趋势。但报告中对净利润与现金流的重大差异的原因说明就一句话：本期有计提折旧与摊销。（具体因素我们之后尝试展开分析）
5、另几家子公司
玛西普一如既往的拉跨，营收仅520w（应该都是维保收入），净利润-0.14亿；
深圳优尼（占70%股权，23年12月并购，贡献了400w不到的净利润）按照单月70%净利润为400w的水准，线性外推到全年的净利润为6500w+。这个水平是很惊人的，但我们认为可能性较小。
6、托管情况倒推的经营情况
①山西运城：“托管涉及资产”8亿（因为按照托管收益倒推，肯定不是营收，因此推测为净资产）；托管费推出营收1998.51w/5%=4亿不到。
②上海永慈：“托管资产”1.5亿；托管费推出营收1943.94w/5%=3.9亿不到。以1/5的净资产，创造了和运城医院相同体量的营收，实在是非常惊人的赚钱机器。每次我们梳理到康复医院的数据，都忍不住感叹！
Part II——感兴趣的问题
1、利润表的23Q3与23H2的大项对比
主要目的是想对比得到23Q4的营收，到净利润的过程中，哪些损耗较大？以至于在营收正常增长的情况下，净利润停滞不前？
营业总收入在4个单季中保持平稳
营业成本稳中有升
销售费用、管理费用和研发费用，在23Q4都不是最高的
信用减值在Q4明显提升（同时可以看出，盈康惯于在年末计提坏账）
营业外支出也在Q4明显提升（同样惯于在年末集中入账）
综上，可以看到：在营收单季略有下滑，而营业成本略有上升的情况下，三费并非主要的利润损耗。主因在于信用减值（坏账）和营业外支出（大头是医院的未决诉讼），这两部分的详细分项在财表中有说明，此处不再赘述。最终的结果是，净利润在23Q4几乎没有增长。
2、24Q1与23Q1的净利润对比
主要是看看今年一季报利润同比下降30%左右的原因何在？
简单说就是：①营业成本增加的比收入快了一点；②管理费用在今年Q1增加的较多，是利润下降的大头（净利润减少1400w左右，管理费用占了750w）；③信用减值多了200w左右，是第2大头。总体来说，是在正常的经营范围之内，毕竟今年初多了许多托管和去年末的新并购。至于管理费用的增加，管理层已经说明了是股权激励的摊销，球里的帖子也都分析了，不再赘述。
3、24Q1与23Q1的经营现金流对比
24Q1的净利润项的同比变动趋势与现金流完全相反，且后者的增幅很大。我们希望通过对比先后两季的分项，看看变化的主因。
可以看到，现金流入在今年有显著增长。我们不清楚其中的详细分项，但是可以确定的是今年因为新的托管，所以收入方面是有所增长的。同时，原有业务也可能有新的增长点。这部分增长的现金流入达6500w左右，是增长的主因。同时，观察历年的单季度数值，也不存在明显的季节性因素。因此，这个趋势大概率可以延续。
同时，因为现金流出中的“其它项流出”显著减少了近2000w，也抵消了支付项目的正常增长。因此，体现到最终的经营现金流增长中，就是把流入增长的6000多万保留了下来。
这样的结果是：24Q1的现金流入创了历年之最，也超过了21年的历史最佳。同时，一季度的流入额已经超过了去年全年的一半！
当然从现有的数据看，我们无法从中看出Q1的净利润和现金流之间的差异。但根据我们的经验，现金流的真实性要强于净利润。所以，现金流的持续快速增长总是好事情！
<总结>
怎么说呢？盈康是个经营稳中有进，经营质量没有大问题的小公司。但同时，目前股价的催化剂仍未出现。就目前的经营状态，若没有外部因素的话很难指望公司的营收能够有台阶式的增长。
但潜在的催化剂一直存在，即是海尔所贯彻的外延式并购的发展路线。放在医疗器械、医院服务行业，的确并购是最快路径。这点从盈康并购的几家可以看的非常清楚——医院板块中的苏州广慈并入之时即是稳定盈利的，而类似重庆友方这样的，孵化到现在也没有大的起色。至于期间剥离的，就更别提了；器械板块的同样如此，不仅圣诺的并入直接拓宽了乳腺肿瘤医疗，优尼的并入也是将高压注射的品类增加数倍，大大节约了开发和验证的时间成本。若今年的定增可以顺利批下，则基于充沛的现金流，可以进一步在器械和医院两块并入新的资产。而一旦这种外延式的并购路线逐渐清晰，并被资本市场看到，则市场对它的看法会大为改观。
似乎每次梳理都会对盈康的基本面有更深一层的信心，但也有说“不要和持有的股票谈恋爱”。我们也闹不清到底什么才是正确的，只是有种感觉——这个社会是以成败论英雄的。因此，只要最后的结果理想，你的说法就是对的。在结果出来之前，纠结于说法本身，似乎没有意义。我们所经历的当下，都希望能够成为将来的经验，所作的记录也仅是如此而已。
