两片罐：需求总体保持平稳态势，供给优化具有可期待性。在需求端，啤酒作为二片罐的主要下游应用领域（2020年占比达到58%），啤酒罐化率的提升正在驱动行业的增长。根据我们的测算，预计到2025年，需求端规模有望达到约675亿罐，2021-2025年的复合年均增长率（CAGR）约为3.4%。在供给端，二片罐行业的产能集中度持续提升，2022年CR4（前四大企业产能占比）已达73%，较2018年提升了18个百分点，龙头企业的市场份额持续增长。当前，行业的资本开支处于历史低位，并呈现边际下行的趋势，盈利能力也处于较低水平。随着龙头企业的整合持续推进，如奥瑞金、宝钢包装已提出全面要约收购中粮包装，随着整合的落地，行业竞争格局有望显著改善。
三片罐：客户绑定深入，竞争格局与盈利能力均保持稳定。三片罐的下游应用领域广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等。根据智研咨询的统计数据，2022年中国三片罐行业的产量和需求量分别为310.5亿罐和305.3亿罐，产量与需求量的增长情况基本匹配。行业的集中度较高，竞争格局稳定，2022年CR5（前五大企业产量占比）约为72%，下游饮料公司与罐体供应商的合作关系较为稳固。未来，行业整体的资本开支增量有限，同时伴随着马口铁价格的下跌，三片罐的成本红利将持续体现。
产业整合加速，金属包装龙头的估值与盈利能力均存在向上的弹性。通过横向对比各包装龙头企业的市值与（现金流净额-财务费用）的比值，同时借鉴海外龙头企业如波尔、皇冠的经验，我们发现金属包装龙头的盈利和估值均有显著提升的空间。根据我们的测算，假设净利率提升5个百分点（修复至历史合理水平），奥瑞金、昇兴、宝钢在2025年的整体净利润预计较2023年将分别提升39%、64%和172%，其中宝钢的盈利改善弹性预计最大，其次为昇兴和奥瑞金。此外，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外布局两片罐产能，海外罐价及毛利率均高于国内，这将进一步推动综合盈利能力的提升。
投资建议：鉴于两片罐行业正加速整合，目前行业资本开支呈现下行趋势，盈利周期处于底部，并购整合后盈利中枢有望得到修复；而三片罐的供需保持稳定，盈利表现稳健。因此，我们看好本轮两片罐行业的整合机会，并推荐关注三片罐利润稳定支撑、两片罐利润弹性有望释放的昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等标的，以及纯正的两片罐弹性标的宝钢包装。
风险提示：下游消费需求不及预期的风险，行业整合进度不及预期的风险，红牛诉讼案纷争超预期的风险，以及测算误差可能带来的风险。