据财新网报道，华融此次年报延迟刊发，实则由于华融和监管部门向大股东及决策部门上报了公司财务重组、重新资本化等重大改革方案，延迟刊发2020年度业绩公告中的所谓“相关交易”，就是指这一改革重组方案。华融身为财政部直接控股的四大AMC之一，规模庞大、存续债券金额高、涉及投资者范围广，这一消息引发了境内外投资者的关心，华融美元债价格普遍下跌，未来华融是否会发生信用风险、信用事件如何演绎是投资者关注的焦点。通过以上梳理，我们认为：
1、华融集团内的风险积累主要集中在华融汇通、华融实业和华融国际几家非金融子公司、以及持有金融牌照的华融证券、华融信托、华融金融租赁等，这些公司账面仍有大额信用风险敞口且杠杆高企，债务的偿还依赖金融资产的变现回收，资产质量问题值得关注。
根据我们的分析，华融汇通、华融实业和华融国际等非金融子公司过去进行了激进的债权投资，多采用资管计划及信托产品的形式，甚至部分承担劣后级角色，实际风险较高，但因为不属于持牌金融机构，监管触手相对有限，资产质量问题逐渐暴露，2018年以来已计提了大额资产减值损失和公允价值变动损失。从最新的财报来看，华融汇通截至2020年6月末仍有321亿元的交易性金融资产（其中143亿元为股权投资、87亿元为私募基金、43亿元为信托产品、27亿元为理财产品、18亿元为资管计划、3亿元为结构化产品）、67亿元的债权投资（其中债权工具、信托产品、委托贷款合计48亿元、不良债权19亿元）、26亿元的其他债权资产（基本均为资管计划），账面信用风险敞口仍不小，且华融汇通目前已资不抵债，实际偿债压力很大，近年银行授信总额已从2017年末的166亿元下降至2019年末的73.5亿元，反映所能获得的外部银行支持也可能有限。华融实业不合并华融国际后账面资产以存货为主，不过截至2020年6月末账面仍有51亿元的交易性金融资产，根据2019年年报推断以信托产品和权益工具投资为主，不排除进一步产生公允价值损失的可能；此外华融实业账面还有81亿元的其他应收款，以关联方借款为主，在华融集团整体资产质量问题突出的背景下亦存在减值的可能性。华融国际不被华融实业并表后财务数据无法获得，但考虑到其资产规模已经只有1812亿元，而可查询到的美元债存续债就有220.7亿美元，而其资产近几年缩水严重、净利润亏损较大，存量资产仍有可能面临较大缩水影响其偿债能力。
金融子公司方面，截至2020年6月末，华融证券账面有买入返售金融资产70.5亿元（以股票质押式回购为主，还有少量交易所质押式回购），交易性金融资产133.4亿元（其中理财产品30.2亿元、基金28.8亿元、非上市股权19.6亿元、信托产品16.2亿元、股票15.6亿元、资管计划9.3亿元，其余为债券、可转债、私募基金等）、债权投资105.8亿元（其中信托产品和资管计划余额分别为104.1亿元和1.7亿元）、其他债权投资205.5亿元（其中债券194.8亿元、资管计划7.6亿元、ABS3.2亿元），这些金融资产投资使得公司面临合计约515亿元的最大信用风险敞口；华融信托截至2019年末账面有95.8亿元的交易性金融资产和46亿元的其他债权投资，公司最大信用风险损失敞口为141.8亿元，不过考虑到公司受托管理的信托资产是表外项目，如发生违约公司可能需承担较大声誉风险和可能的一定金额的赔偿责任，考虑这部分后信用风险敞口更大；截至2019年末，华融金融租赁账面的正常、关注及不良应收融资租赁款分别为1020亿元、61亿元和17亿元，虽然公司已计提拨备，但仍需关注资产质量的变化。
2、华融自身作为金融资产管理公司，牌照稀缺性较强，但下属子公司不排除剥离重组的可能性，从而使得华融“瘦身”，需持续关注可能的处置方案及其对于华融及旗下各子公司信用资质的影响。华融身为财政部直接控股的四大AMC之一，且全国只有五家金融资产管理公司，在社会不良资产增多、AMC经营范围扩大、已由对公不良贷款拓展至个人不良贷款的背景下，AMC公司作为为数不多的提供长久期资金的实体，重要性程度上升，华融自身地位凸显。但对于华融控股的金融及非金融子公司来说，在监管鼓励四大AMC回归主业及子公司资产质量对华融集团形成拖累的背景下，不排除有剥离重组的可能性，建议投资者保持谨慎态度。$中国华融(02799)$ $中国信达(01359)$