前言：

　　在过去，分级基金定价中不断出现明显的错误，比如去年股债双杀时A类的暴跌，比如今年银华金利折算前看跌期权的免费赠送，比如定期折算三类归一的双禧A被长期低估，比如分级基金A类整体信用级别被低估，比如部分机构想象中的新瑞福肯定溢价等等。随着市场的认识提升，投资者结构的变化，定价体系也在不断进化，不断地纠错，人们通过恰当的交易参与市场纠错的过程，赚取收益远高于所承担风险的超额收益。

　　也正因为市场的进化，导致风险收益严重不对称的机会越来越少，很多近年来一直奋战在分级基金领域的投资者开始逐渐撤出，关注其他市场。

　　但是，永续分级基金领域，仍然存在一个系统性的市场错误定价，随着市场认识的进一步进化，最后的纠错性投机机会可能即将来临。当下这个时点，一些特殊事件的发生，可能加速开启这一纠错过程，关注这一纠错机会的大资金也将迎来适合参与的机会。

　　本文的核心观点并不新鲜，在此前的分级基金系列中已经谈过，微博上的基金投资高手@权基　等朋友也谈过。本文说的还是“向上折算条款”那点事，本文的目的在于，希望加速相关观点的传播，试图引导市场的认识改变。

劣而无后：杠杆基金群体中的南郭先生们

　　一般来说，分级基金分为A类份额、B类份额，A类份额享受优先级收益，B类份额享受劣后级收益。看起来跟所有的结构化产品类似。

　　关于向上折算条款，目前部分研究机构（如海通）的判断是中性的，从折算的过程来看，确实可能是中性的，对于A类来说，除了向下折算的条件会相应变化，纯债价值是基本无差别的，对于B类来说，如果绝对溢价值是相对稳定的，那么折算期后名义溢价率的变化也会导致向上折算较为平缓的过渡，而不像向下折算那么激烈。

　　但是，这一条款的触发过程意义有限，并不代表这一条款的存在本身也是意义有限的。本人一直认为，向上折算条款对于B类份额的意义，甚至超过向下折算条款对于A类份额的意义。因为向上折算的预期是B类份额单独存在实现“劣后级收益”的唯一途径。

　　分级基金与一般结构化产品的差异在于：劣后级收益的实现是有条件的，第一种实现途径是到期，有期限的劣后级份额可以按照净值拿回所有劣后收益。

　　第二种劣后级收益实现途径是不定期折算，如果向下折算，可以理解为看涨期权结束，获得“残值”，一般在0.25元-0.28元之间；如果向上折算，则相当于看涨期权行权，实现累计收益的大比例分红，如果1:1分级的产品，母基金2元向上折算的话，可以拿到2元左右的母基金（相当于现金分红），以及名义净值为1元左右新B类（市场价约在1元-1.2元之间）。

　　但是没有向上折算条款的B类份额，无论母基金涨到多少，都无法单独获得任何收益分配，其单独存在的话，相当于一只“永续永不分红封闭式基金”，相信对封闭基金有概念的朋友应该能理解永续且永不分红有多可怕。无论母基金涨到多少，子份额净值涨到多少，都无法单独退出，只能卖给下家或者求助A类配对转换赎回。

　　一旦市场上A类投资者形成合谋，拒绝出售A类份额供B类赎回，那么B类将无法实现任何劣后级收益。即使只有部分A类投资者锁定份额，也就有对应的B类份额处于无法配对状态。

　　另一种理解思路是，把B类份额单独存在，以期权来近似描述，那么一般的永续B类份额是“行权条件为向上折算条件发生，行权收益确定，期限为首次向下折算发生时点之前的复合看涨期权”（申万进取期限为无限）；但没有折算条款的B类，并没有行权条件，完全不同于其他品种。

　　因此，这类依赖于配对转换机制才能实现劣后级收益的B类份额，我个人定义为杠杆基金中的“南郭先生”，名为劣后，实际上劣而无后。

　　世界上几乎所有的结构化产品中，劣后份额总有实现劣后收益的途径。除了这几只：他们分别是：银华瑞祥、信诚300B、工银500B。

　　之所以市场对于这类产品的本质认识不足，因为有如下根深蒂固的市场幻觉存在：

幻觉之一：净值幻觉

　　对于永续分级基金，以子份额净值来进行任何描述我认为都是非理性行为，但“基金净值”这一最容易观测的指标是研究报告中最常用的，也是一般市场参与者首先参考的，甚至是基金公司产品设计时着重提示的。

　　基于净值幻觉，衍生出来的一些常见描述就包括：永续杠杆交易价格应该比净值溢价，比净值溢价多少是合理。

幻觉之二：杠杆幻觉

　　从历史交易来看，分级基金b类份额还是体现出了一定程度的杠杆特性。

　　关于杠杆，一般的定义有两类：净值杠杆和价格杠杆。净值杠杆一般是B类的净值除以对应比例的母基金净值之和，价格杠杆是B类的价格对应的母基金净值之和。

　　一般情况下，这两个逻辑并没有大错。但隐含着一个意思，母基金资产价值变化和A类一般情况下无关，仅由B类完全承担。但忽略的是，母基金的资产变化对B类作为资产的潜在现金流是否产生影响。

　　显然，本文中关注的几个品种，B类份额作为资产，其潜在现金流并不具备对母基金资产价值变化的杠杆特征。

　　其实市场也不傻，在申万进取阈值附近表现的很明显，有人关注净值杠杆，认为申万进取向上11倍杠杆，向下1倍杠杆，有人关注价格杠杆，拿申万进取的价格除以母基金计算。但事实上，申万进取本轮实际杠杆远远低于净值杠杆，也低于名义上的价格杠杆，背后的原因是，母基金资产价值上涨降低了申万收益的违约预期，申万收益同样具备小于1的杠杆，吃掉了部分很多人想象中完全归属于申万进取的杠杆。

幻觉之三：以A定B幻觉

　　分级基金的另一个巨大争议是，谁决定谁？少数机构曾经坚持以B定A，但市场主流参与者更看重的显然是以A定B，至少长期以A定B。

　　我个人的观点一直是：以A定B是个易于观察的指标，但仅具有观察意义，事实上两类份额是互相决定的，关于这个观点，另文详述。在这里简单陈述一下，如果某一类份额难以精确定价，仅仅把容易定价的另一类份额算出来，再拿母基金去减，这个目前比较通用的做法，是一个非常懒惰的做法，也是存在基本逻辑缺陷的算法。

　　因为单独拿出来计算内在价值，并没有考虑配对转换机制的影响，换句话说，A类不仅仅是纯债，也不仅仅包含一个类似看跌期权的折算权的纯债，还包含了一个“B类的卖出权”。A类作为B类退出通道的价值不可忽略。

　　对于一般的品种来说，有期限，那么B类几乎不指望A类配对作为退出通道；对于永续且有向上折算的品种，B类或许会在某些时候指望A类配对退出，但毕竟一直拿着憋到或有的牛市，也可以通过向上折算自行退出，A类的配对价值存在但有限。

　　但对于没有向上折算的品种来说，A类作为B类的退出渠道，其价值完全不应被忽视，不能白白当解放军。

　　以A定B的思路，根本上忽视了B类的本质差异。

不改变产品本质的条款变换游戏

　　如果对于上述文字并不理解，那么可以参考以下本人设计的分级基金模式：

1、基本条款：期限永续，1:1可配对转换，每类份额均上市交易，不可单独申赎。

2、净值计算：A类基金净值=母基金净值乘以2，B类基金净值恒定为零。

3、收益分配：A类基金每年获得收益分配一年期存款+3%，B类份额完全不获得任何收益分配。

4、折算条款：母基金净值扣除A类份额应计利息后，下跌达到0.625元时触发向下折算。无向上折算条款。

　　问题：请问这品种该如何定价？如果精确定价定不出来的话，简单一点好了，应该A类贵还是B类贵？

　　我相信大家给出的答案会是：名义净值为零，且永远无法获得收益分配的B类，价格毫无疑问是不可能超过“名义净值等于两倍母基金且定期获得固定收益”的A类。

　　市场上有这样的品种吗？有，就是信诚300分级。

　　市场是如何定价的？信诚300B的价格远远超过A类的价格，基本跟类似的有向上折算条款的永续分级基金类似。

　　或许有人要说，信诚300的净值计算模式不是这样的。人家是个正常的品种，没你这么变态，除了没有向上折算条款而已。再次强调，没有向上折算条款的前提下，杠杆基金并不具备任何独自向净值靠拢的路径，子份额净值的存在仅具有记账意义（向下折算条款的净值要求完全可以被母基金替代）。

　　名义净值的记账差异，仅仅体现在文字描述上，并不具备实质意义，却对实际的市场定价产生了根本的影响。

　　记账，记账，仅仅是记账！

　　有兴趣的朋友可以自行做做申万深成分级的条款变换游戏，在0.1元阈值下方，净值只是名义记账的玩意，完全可以不同涨同跌，或许不同的文字表述，也会对市场定价产生重大的干扰。

合理的定价逻辑探讨：见面分一半是上限

　　@权基　总之前的判断，母基金除去A类份额的纯债价值之外的部分，应该按比例均分给两类份额，即上涨时，因为B类实质无杠杆特性，但也能作为A类的退出通道，双方对等。也就是说，人家母基金涨到向上折算了，B类全部拿走劣后收益，你这个B类还是需要和A类配对才能退出，那么对不起，把名义上归属你的劣后收益，见面分一半给A类。

　　本人在博客《配对转换权博弈猜想》一文中也提到，根据两类份额对配对转换过程的贡献，实际是个正和博弈，产生的剩余，被定义为配对转换价值，按照贡献分配，理论上也是按比例对等的。

　　以此逻辑，目前银华瑞吉低估、工银500A、信诚300A均深度低估。对应的B类品种深度高估。

　　当然，如果A类在定价攫取了名义上归属B类的部分母基金价值，也存在一些风险：

　　第一，基金因为特殊原因终止的风险，很可能直接按照净值清算，对于A类投资者来说，只能利用话语权尽量避免这一事件发生，尤其是在重大事项分类投票表决的时候。

　　第二，向下折算风险，一旦向下折算发生，意味着A类份额的绝大部分将以净值退出，如果A类溢价过高，那么风险会较大。

　　第三，市场持续追捧被严重高估的B类，非理性行为延续到超越你的耐心。

　　这样的风险确实存在，因此，理论上见面分一半的状态可能很难达到，但至少应该比现价有很大的提升空间。

　　现价买入银华瑞吉、工银500A、信诚300A，是一个“预期超额收益”在0到X之间的博弈机会。这个X根据三只分级基金的分级比例应该有差异，其中银华瑞吉应该在150%以上，信诚300A在50%左右，工银500A在60%附近。

　　如果赶上大牛市，那么毫无疑问“预期超额收益”的上限要提高很多了。

信诚基金“做市”或带来历史性机遇

　　本文提到的几只品种，最大的问题是流动性不足，且规模不断缩减，资金稍多即无法参与。

　　但近期的信诚基金或有的“做市”行为，恰恰给了市场一个机会。据传，信诚基金在积极做市，试图扩大规模。所谓做市，即券商等相关方在二级市场子份额交易时制造整体溢价，吸引资金申购，申购资金拆分后在场内抛出，最终把规模做大。据说，“做市”曾经是银华基金首创并善用的路子，当然银华基金人士称，目前已经不需要再做市了，可以确定的是，银华基金并没有在银华消费分级这个本文提到的品种上有积极的做市行为，反而是坐看份额缩减无动于衷。

　　我的基本结论是，信诚这家公司，选择折算点附近的500分级做市是非常积极的策略，但信诚300上，期待复制信诚500甚至银华系某些品种的成功，恐怕都难以如愿，产品设计本身将极大制约做市的效果。当然，如果策略得当，向特定对象让渡一部分利益，利用市场的非理性，还能有些意外的效果，不过总体期望值不能太高。

　　在信诚基金做市的过程中，理性的资金可以不断“创设”B类，卖给二级市场追逐B类的投机者和拉抬B类信诚基金的做市利益相关方。同时，保留A类并锁仓，在整体溢价的情况下比直接买入A类成本还更低。

　　对于信诚基金来说，做市的目的是为了规模扩大，当下最理性的选择，也是希望尽可能多的A类份额被彻底锁死，那么B类份额无论如何流通，都不会赎回。

　　如果我是信诚他们家的，我甚至会拿出部分管理费，以尾随佣金等方式，和某些机构资金约定锁死A类份额，你拿我2亿份，我就有4亿份的管理费可挣，分一点无可厚非。

　　如果大家持有足够多的A类锁仓，当市场上流通的A类越来越少，绝大多数的B类投资者发现配对转换的机会越来越少，而持有一只“永续永不分红封闭基金”是一件愚蠢的事情，那么B类击鼓传花的链条也将被打破。

　　纠错的路径可能来自于两方面：第一是类似本文的观点被广泛扩散，夸张的扩散，最终影响市场的认知；第二是市场依旧认知错误，但牛市出现，B类投资者面对杠杆不断缩小的局面，其他B类可以通过向上折算实现收益、恢复杠杆的时候，这些劣而无后的南郭先生终将现形，被赌徒抛弃。

　　可以预见，市场纠错的过程中，母基金可能处于不断出现折价的状态，那么对于有志于参与市场纠错博弈的资金来说，要忍受住合赎套利的诱惑，才能争取更大收益。在预期合理价位之前坚决锁仓，哪怕市场上其他的A类都被买光赎回，也要坚守住，不要轻易给被你锁定的B类赌徒出逃的空间。事实上，银华瑞吉这个更加适合博弈的标的，曾经出现的最大问题，就是慢慢悠悠让B类投资者快逃光了。

　　对于A类来说，市场实现这个纠错，最大的问题是时间，不过好在目前7%附近的隐含收益，让时间并不会变成敌人。甚至可以采用定投的方式，直到市场充分认识到相关的B类的本质，在B类足够的恐慌出现之后看着办实现超额收益吧。

　　结语：本文的核心就是，没有向上折算条款的B类是垃圾，对应的A类被严重低估，目前市场完全没有任何反应，或许这种状态会长期持续，或许会逐渐逆转，市场纠错的过程将带来巨大的风险收益不对称博弈空间。