本文接着上两篇网页链接{《2024年4月13日 2023年年报简评（上）-腾讯、茅台、天坛》}、《网页链接{2024年5月1日 2023年年报简评（中）-紫光、海康}》，继续点评旗下另外两家“非控股”子公司——五粮液、分众传媒的2023年年报（含2024一季报）。
六、五粮液
1、业绩：
公司2024年4月29日发布了2023年年报及2024年一季报：
2023：营收833亿（+12.58%），归母净利润302亿（+13.19%）；
2024Q1：单季营收348亿（+11.86%），归母净利润140亿（+11.98%）。
2、点评：
首先对五粮液的2023年经营业绩做下拆解：
（1）五粮液酒（主要是普五、经典、低度和1618）：
2023年五粮液酒收入628亿（+13.5%），从量价上可进一步拆解为销量+18%，吨价-3.8%：
（表：五粮液酒销量、吨价、收入数据）
五粮液大单品普五主要定位“高端（千元价格带）”细分市场，一方面该价格带的“需求容量”受到经济活跃度下行影响停止扩张甚至有所收缩，另一方面在供给侧包括普五、国窖1573、茅台1935等高端大单品的投放量这些年不断增加（粗略预测目前至少在5~6万吨以上，相比五年前预计至少翻倍），且今年茅台1935才开始放量。
从行业供需的角度看，我觉得目前高端白酒(千元价格带)的供需关系，已经从几年前的“紧平衡”，逐渐演变为了目前的“供（略）大于求”的状态。这种行业供需关系的变化，估计也会给五粮液未来几年的经营带来的不小的压力：终端价格很难上涨、经销商出货压力大、名酒大厂之间竞争加剧。
另外聊聊五粮液酒的“上（经典五粮液）、中（普五）、下（低度和1618）”的整体产品结构销售情况，从“吨单价”近两年的趋势来看，推测应该是”向上阻力较大”、只能“向下放量”，有点产品结构“被迫下沉”的趋势，总之五粮液眼下的日子，远远比不上茅台。
（2）五粮液系列酒（主要是五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄）：
再看系列酒。2023年五粮浓香系列酒收入136亿（+11.5%），从量价上可进一步拆解为销量+27.6%，吨价-12.6%：
（表：五粮液系列酒销量、吨价、收入数据）
五粮液的系列酒一直经营得相对平庸，始终无法在“次高端”价格带立起来一个拿得出手的大单品，说实话这和五粮液的行业身份地位有点不相符。去年的量价数据算是“正常发挥”吧，但同样的，“吨价”的下滑，也反映了系列酒的产品结构出现了“被迫下沉”的态势，和上面的五粮液酒情况类似。
后李曙光时代的五粮液，总是给我一种“四平八稳”、“进取心不足”的感觉。环顾四周，
前有和茅台逐渐拉大的距离，后有咄咄逼人的老窖和汾酒，尤其是眼下整个白酒行业进入到了“存量博弈”、“挤压式增长”的hard模式，真有点替它着急。普五固然强大，但只靠着这一条大腿，后面只会越来越被动，经典五粮、次高端等都需要好好发力才行了。
昔日霸主，但愿不是英雄迟暮。
3、预测：
去年11月时我的预期是“未来三年的年化10%~15%”，结合目前的行业情况，我将增速预期调整至“10%左右（±10%）”。
即2026年的归母净利润预期能看到360亿~440亿（复合增速约10%），同时对达到该预期的概率保持一定谨慎态度。
4、市值：
截止2024.5.16，公司市值6000亿元，2023年归母净利润302亿，对应静态PE为20倍。
（图：近十年五粮液归母净利-PE-市值走势图）
七、分众传媒
1、业绩：
公司2024年4月30日发布了2023年年报及2024年一季报：
2023：营收119亿（+26.3%）、归母净利48亿（+73%）；
2024Q1：营收27亿（+6%）、归母净利10亿（+11%）。
2、点评：
对分众的投资逻辑，之前写过不少了，其中重点思路可以参考网页链接{《2021年7月31日 小空间里的大学问-分众传媒研究》}、网页链接{《2023年6月1日 分众传媒2022年报分析》}这两篇文章。
打个比方，分众有点像一台性能不怎么稳定的印钞机，每年会在20亿~60亿的区间内“波动性印钱”，而“短视”的市场先生，对这种不稳定的印钞机有时候会给出一些“极端价格”，我们要等的就是这种机会。投资策略概括起来就是一句话：“低谷买入、高谷卖出，平时持股收息”。
2023年，分众共“印出”了48亿元，表现算是中上水平吧，进一步深究的话，可以从这台印钞机工作的“外部环境”和“内部运转”两个维度来分别看：
（1）外部环境：
分众这台印钞机的“工作环境”又可细分为“行业大环境”和“赛道小环境”：
先说大环境，主要是看梯媒这类媒体类型，在整个广告投放市场的市场份额变化趋势。去年国内广告市场投放规模大约1.4万元，同比增长12%（广告业协会数据）；而包含了电梯海报和电梯视频在内的梯媒类收入则实现了“两位数”增长（CTR数据）。从上述增速对比看，梯媒这个媒体类型暂时并没有被其他媒体“平替”的迹象。
再看小环境，主要是看在梯媒这个小赛道里，分众相比其他梯媒对手（主要看新潮）的竞争领先情况。分众去年对点位规模进行了一定的扩张，主要扩张方向在电梯视频和海外点位两个方面，目前总点位规模（含加盟和海外点位）已经达到了大约110万电梯电视和约200万电梯海报，合计300万出头。新潮传媒的点位规模大约为70万电梯电视，且集中在社区（新潮传媒公众号数据），并无明显扩张迹象。根据其公众号披露，去年收入虽然有增长，但有“两个遗憾，一个是没有完成既定的KPI目标，一个是定好的大客户还没有攻破”。我判断目前梯媒赛道内的竞争烈度趋于平稳，在梯媒这个小型“利基市场”内，分众一家独大的地位，暂时没有遭到太多挑战，头部的“马太效应”仍然可以继续正常发挥。
划重点：只要上述的“大环境”和“小环境”不发生恶化，分众这台印钞机就能够一直持续保持工作运转。
（2）内部运转：
接下来再深入到印钞机内部，看一些运转细节，对分众这台印钞机，我比较关注营业成本（大部分是点位租金成本）、费用率（主要是市场费用）、净利率和应收账款这几个方面。
营业成本：从2020年开始一直控制在40多亿的水平，去年为41亿，同比增长8%，考虑到总点位规模扩张了14%的背景，公司的租金成本控制的还是不错的。
费用率：公司的总费用率一直保持在约20%~24%水平（最主要是销售费用），2023年为22%，属于“正常”水平。
净利率：公司的历史净利率波动较大（印钞机不稳定使然），在15%~50%之间，2023年为40%，也属于“历史中位”水平。
（图：分众2016~2023年历史净利率）
应收账款：2023年应收金额虽略有回升，达到18亿元，但也处于“历史较低”水平。
（图：分众2016~2023年历史应收情况）
简单概括的话：分众这台印钞机去年工作运转一切正常。
3、预测：
对分众的业绩预测，中短期不确定性较大，但主要就是在20亿~60亿的范围内“波动式印钞”；长期看的话，这个区间应该会随着通货膨胀或海外市场扩张（这块有待观察），逐渐向上提升。
4、市值：
截止2024.5.27，公司市值950亿元，2023年归母净利润48亿，对应静态PE为20倍。
【Sunny号实盘记录】
最后，记录一下Sunny号在2024年5月的情况。期间无操作，收到海康股息1350元。
截至2024年5月31日，Sunny号年内收益5%。实盘开通以来（5.9年）累计收益86%，复合年化收益11%。
实盘记录如下：
【总体历史收益】
截至2024年5月31日，个人总体账户历史收益记录如下（注：以2016年12月31日作为净值基准日），7.4年期间复合年化收益17%。
