不知不觉，该跨的年也跨了，该做的总结也做了（其间还夹杂聊了聊当前的极端市场）。接下来，我们捡起去年底的一个重要话题，继续聊聊价值投资的“底层逻辑”。
在本系列上一篇文章中（网页链接{《2023年12月15日 聊聊底层逻辑（2）—公司内在价值，是一只薛定谔猫？》}），我们按照“现金流折现模型”，一步步推导了五粮液公司当前的内在价值，但最后也提到，在投资实战中，往往很少会这么“繁琐”地对公司进行估值，通常会采用一种“简化版本”，即市盈率估值法。那么接下来，我们就来聊聊“市盈率估值”大法。
一、“玄乎”的市盈率
还记得刚接触市盈率（PE）那会儿，觉得这玩意儿就像是某种高深莫测的武功秘籍一样，实在是玄乎得很。
想象中某个高手，对一家公司经过一番推敲后，最终淡淡地从口中飘出一句：也就值个XX倍吧。那种感觉真是太酷了。
但后来，随着“见多识广”，便逐渐对其“靠谱性”产生了些许质疑；再然后，虽然也逐渐觉得给多少倍市盈率，还是有点儿“迹”可循，但在面对一些细微处“模棱两可”的公司时，心里还是会打打小鼓。
市盈率究竟应该怎么定，看过挺多说法，说实话也很难分个对错，因为估值本身就是一个基于概率、且主观性极强的决策过程。
本文提到的这种市盈率估值思路，只能说算是其中一种思考方向吧，希望能够给看似玄乎的市盈率，找点儿“理论支撑”。
二、回到五粮液公司的估值问题
说回正题。在上一篇系列文章中，我们对五粮液公司估算出的内在价值是5512亿~6726亿，即对应了约18~22倍的市盈率（注：2023年归母净利估算为300亿，即[5512亿~6726亿]/300亿=[18~22]倍）。
（上一篇系列文章中对五粮液公司的估值过程）
上面这个内在估值的背后，其实隐含了我们对公司未来发展的一种看法（也即一种主观认为“大概率且保守”的预期）：2024~2028年期间，公司至少能够实现10%~15%的复合年化增长；2029年及之后很长的时期，公司至少能保持一个3%的永续复合增长；同时对潜在投资回报率（即折现率）默认可以接受10%这个回报水平。
当然，上述预期随时可能会发生改变。
假如公司经营出现了一些恶化，可能就需要将上述预期调整为：2024~2028年期间，公司只能实现5%~10%的复合年化增长；2029年及之后的永续增速（3%）和折现率（10%）还保持不变。那么，套用“现金流折现模型”，五粮液公司的内在估值就需要调整为4488亿~5513亿，对应市盈率也随之调整为15~18倍，见下表：
（预期变化后，对五粮液公司新的估值）
可见，对五粮液公司估值给予多少倍市盈率，其实是由我们对于公司未来发展预期和投资回报预期（也即折现率）决定的。
不同的预期，就会估算出不同的内在估值和相应市盈率。循着这个思路，我们可以试着在公司的“未来发展预期”和“市盈率”之间建立一个映射关系。
三、公司发展预期和市盈率之间的映射关系
首先，需要确定三个参数：成长期复合增速、永续期复合增速、折现率。
前两个参数代表了你对公司未来发展的预期；后一个参数代表了你对于潜在投资回报的收益要求（前文介绍过，默认10%）。
这样，通过对公司不同的发展预期进行组合，可以建立以下市盈率映射关系：
（1）五年成长期+永续期：
下表中，“竖轴”列出了公司未来五年成长期的复合增速预期范围（3%~40%），“横轴”列出了五年之后的永续期复合增速预期范围（0%~5%），矩阵中的数据则是根据不同增速组合，经过“现金流折现模型”推算出来的对应的市盈率（PE）：
当然了，将一家公司未来的发展简单抽象为“成长期”和“永续期”两个阶段，肯定是“不符合实际”的，但至少能协助我们做出一个“底线判断”：譬如虽然一家公司只能往后看五年，五年之后即使看不清楚，但只要有把握公司能够（在肉眼可见范围内）永续经营下去，那就“保守地”按永续期进行处理。
上表中，红色数据列出了几种常见的增速预期所对应的市盈率，譬如“五年复合增速10%~15%，永续增速3%”的预期下，PE中枢大约为20倍左右；“五年复合增速15%~20%，永续增速3%”的预期下，PE中枢大约为25倍左右。
当然，如果你觉得只能往后看到三年，或者能看到更远的十年，那么可以继续对“三年成长期+永续期”和“十年成长期+永续期”的组合建立市盈率映射关系。
（2）三年成长期+永续期：
（3）十年成长期+永续期：
（4）简化版本：
我们也可以针对上述一些常见的预期情形，提炼出一个简化版本：
可见，大部分常见预期的市盈率普遍都在15倍~25倍之间。当然，这和我们在使用“现金流折现模型”时采取了偏保守的原则有关：成长期选择了谨慎的增速预期、以及在成长期之后都统一按“永续期”处理。
建立上述映射表的重要意义在于，它能够告诉我们不同的PE倍数背后所对应的公司发展预期大概是什么样子，以及为我们提供了一个“底线判断依据”：即某某公司在什么样的情况下，至少应该值多少倍PE。
当然，公司的未来有无数多个可能性，在对公司进行估值时，我们还是主张尽量选取那个“大概率且足够保守”的可能性。
四、对选股带来的一些启发
需要注意的是，采用上述思路进行估值，对我们选择公司提出了“严苛”的要求：
首先，公司必须要能产出自由现金流，即自由现金流“产出能力”要好。
其次，每年产出的自由现金流还要具有“可预测性（即确定性）”。投资者至少要能对公司未来3~5年的自由现金流复合增速有一个“自认为靠谱”的预期。
第三，也是最容易被忽视的，就是在肉眼可见的未来，自由现金流还要具有“永续性”。通过前面对五粮液的内在价值估算案例可以看出，“永续期”贡献的价值才是公司内在价值的大头，大概占到了7成多。
如果无法满足上述要求中的任一条，可能就难以对公司进行一个相对靠谱的估值，因此也就很难进行所谓“价值投资”了。从这点来看，价值投资策略适用的公司类型，其实是很少的。
可以拿五粮液和分众做个对比。
首先，从自由现金流产出角度看，五粮液近五年净利润合计1056亿，经营净现金流合计1013亿，每年净利润“含金量”很高，因为没有太多“应收”“存货”等净营运成本增加占用现金流，因此每年赚到的净利润基本上都是“真金白银”。同时，公司日常的维持性资本开支投入也很小，赚到的钱理论上都是“自由”的，因此公司的自由现金流“产出能力”很强，基本等同于当年归母净利润。这方面，分众和五粮液比较类似，也是净利润“含金量”较高、维持性资本开支很小，也具有较强的自由现金流“产出能力”，具体就不再展开了。
第二，在“可预测性（确定性）”方面，高端白酒市场的市场需求和供给侧竞争格局都相对稳定，虽然也存在一定的行业周期波动，但拉长视角来看（譬如五年的时间跨度），五粮液未来五年的自由现金流复合增速，在量和价的双轮驱动下，还是有很大概率保持在至少10%以上水平。而分众在这方面，因为广告市场和宏观环境关系紧密，同时租金费用支出相对刚性，因此净利润波动就会比较大，可预测性相对较差。
第三，从“永续性”角度看，某个生意若想实现“永续经营”，一方面市场要“永续存在”，另一方面竞争能力要“永续占优”，最好其产品服务还需要具备跟随通胀“持续涨价”的特点。目前在“肉眼可见”的范围内，五粮液和分众基本上都具备“永续经营”的基因。
因此，通过上面对比可发现，五粮液不光具有很好的自由现金流“产出能力”，其未来五年的“可预测性”和之后的“永续性”都不错，因此我们采用“价值投资策略”来对五粮液公司进行投资。
而分众这家公司，虽然也具有较好的自由现金流“产出能力”，但中短期业绩波动大，“可预测性”较差，难以对其进行估值，因此我们更倾向于采用“周期投资策略”来对其进行投资。
可见，价值投资，其骨子里面，其实还是一种特殊的“债券投资”，需要通过对未来“票息+本金”（即未来自由现金流）的折算，来确定当前债券的价值（即估算公司内在价值）。可惜，适用于这种策略的公司，市场上又有多少呢？
五、小结以及其他
1、关于市盈率估值法：
按照本文提到思路，市盈率估值法，本质上还是现金流折现法的一种“简化版本”。自由现金流折现出来的内在价值才是“因”，市盈率只是“果”。
市盈率定多少倍，主要取决于你对公司未来发展的预期以及对潜在投资收益的要求。因此市盈率本身也具有很强的主观性和概率性。
当然，公司未来的发展路径，有无限多种可能性，是一个不断变化的“概率组合”。选择当下你认为的那个“较大概率且足够保守”的可能性。
然后不断跟踪公司经营，不断修正预期，确保所选择的始终是那个当下“较大概率且足够保守”的预期。
同时，再辅以其他风险控制手段，譬如守好“能力圈”不断提高预测准确度，通过“组合策略”和“安全边际”来分摊预测失误的风险。
2、关于适用范围及其他：
本文提到的市盈率估值法（其实即现金流折现法），对于公司的适用门槛是很高的，一要能产出自由现金流，二要自由现金流中短期可预测，三要自由现金流长期可接近永续产出（肉眼可见范围内）。否则，很难对一家公司的内在价值进行估值。
最后，还想补充一点，没有任何一种方法可以“准确估算”出一家公司的内在价值，除非你可以穿越到未来，回看公司的整个生命轨迹。
这让我想起了一副图片，展现了一个人的人生轨迹：从过去到当下，无数个可能性最后收敛到当下这个点上；而从当下到未来，当下的这个点又会发散出无数的可能性。公司的发展，何其相似，你能做的，只能是不断地选出那个你认为“很大概率且足够保守”的可能性。
