上周参加了某头部机构的路演，这家机构，在全球都有知名度，在国内私募基金知名度可以排前二，名字不写了。
我把涉及到公司商业隐私的部分去掉，主要是一些市场观点和行业分析，免费分享给大家学习，要看的速度看，别又被删帖。某机构你如觉得这个文章不适合发，麻烦后台告诉我删帖，谢谢！
最新观点：
投资理念
我们自成立以来至今我们一直不忘初心的投资理念，最重点的三个理念。
第一个就是说我们最核心的叫进行长期结构性价值投资，这个词相对来说比较拗口，比较复杂，它的核心关键词是价值投资，这个大家都好理解，就是我们的收益的来源是来源于我们所投企业的价值增长，而不是来源于这个市场的博弈。
那其中有两个核心关键词一个长期一个结构性，长期其实我们想跟大家强调，就是说我们的视角是非常长期的，我们需要看到我们投资的这些主题它在中期和长期的这个确定性上不会说成为一个可能中期或者长期就不存在的这么一些业务，所以在长期上我们是需要有一个长期的确定性在的，并且如果我们一旦找到了这些好的投资机会，我们是愿意长期进行公司持有的，但是这其中的长期大家一定不要理解为机械的巴菲特主义，对这个长期的理念其实还是有我们投资运作里面的一些投资艺术或者是其他哲学在里面，所以长期我们更多的是指我们视角上长期，以及一旦我们找到好的投资业务我们会长期持有。
那结构性，其实是我们与大多数投资人非常不同的一点，因为结构性这个背后所反映的其实就是我们的投资很多都是集中于中观和微观的，并且它是集中于中观和微观的这种结构性的变化，那这种结构性的变化我后面会给大家举例，我们看到了什么样的结构性变化衍生出来什么样的投资的机会。
就整体而言，结构性代表的是说我们看到的是这个行业里面关键性变化的一些关键性事件。我们其实还是非常关注行业里面的一些变化的。
那第二个，其实大家了解的都会非常熟悉，就是我们对于企业家的认同度和我们对于企业家精神的追崇。
我们觉得除了非常好的生意以外，好的企业家其实是能够搭建这种百年老店，并且创造出这种穿越周期的企业组织的，那后面也会给大家举例相应的这个优秀企业家创造优秀组织的例子。
在里面一旦找到这样好的企业家，高瓴是一定会让企业家坐在C位，并且去帮助企业家共同创造价值的。
那第三个呢，就是投资上我们对于风险的理解，我们觉得最大的风险控制其实是你找到high quality的生意，这个是我们觉得最核心的一个风控。
我们并不觉得投资的分散一定是风控最好的一个手段，我们对于风险的理解是说我们一定要找到高质量的公司，所以看了这么多的生意，我们会觉得好的投资机会，好的公司其实数量是不会多的，所以在投资里面一旦找到好的公司和好的企业家这么一个组合，我们是非常愿意投资的非常集中，并且这个长期持有的。
如何看待A股波动
我们整个A股，其实它的波动和振幅是更加大的，我们会看到从历史的这15年来，它的下行波动率其实有17%，振幅是比全球市场来讲更大一点的，同时它能够给我们投资人创造更多的阿尔法，所以A股是一个投资人需要承担更大一点风险，然后获得更高收益的这么一个市场。
那我们可以来看一下对应相应的指数，大家会看到这个MSCI China，就是说中国这些投资标的，当然含了A股，港股和海外的，然后包括我们最有名的这个大家所最熟悉的高质量的沪深300的指数，包括大家喜欢看的我们的上证综指，大家会看到我们的整个夏普比率去分析调整和收益，大家其实都处于一个非常低的状态，所以历史上其实如果真的是指数投资或者是市场的贝塔的话，其实并不能给投资人创造一个非常好的收益。
我们这种头部管理人选择市场阿尔法的策略其实在历史上还是给投资人创造了非常高的超额阿尔法的。大家可以看到其实A股的这些主要的指数，我们的下行波动率其实在历史的区间里面还是非常大的—没有超过20%的这么一个下行波动率，在13%左右的一个水平。
那大家肯定关心这个数据背后的原因，投资方法论上更多的是自下而上的个股选择，并且我们在大多数的情况下其实都是一个高仓位运作的状态，除非是说在一些市场前提下，我们自下而上发现找不到那么多非常优秀的投资机会的时候，我们相应的这个仓位的权重会降下来，大家如果还有印象的话，比如像我们15年的杠杆牛市，你会发现市场上绝大多数公司都很贵了，那么这种情况下其实我们是会降低相应的组合的仓位的，但在其他的这种情况下，只要我们自下而上还能找到足够多的个股投资的机会，那我们整体的仓位都是维持在这个七八成以上的这么一个状态。
所以我们的下行波动率的控制我们也分析了一下，最核心的其实来源于两点：一点就是说我们对于高质量公司的选择，这个其实在我们市场的异动期间表现，如果大家复盘一下还是非常明显的，就是说我们高质量的公司它是可能在某一两天或者一周内也会跌的，并且可能有时候跌幅不小，但是纵看这个相应的市场异动区间，它一定是整体的跌幅和这个跌的时间区间是比这种低质量的公司和整个市场指数是要低的，这个高质量的选股是第一个我们进行风险控制的最主要的一个因素；
那第二点，其实就是我们对于这个安全边际的考量，我们会有这个一年就大家所谓的短期，然后三年这个大家所谓的中期，还有这个五年以上这么一些时间维度的整体的投资回报率的预估，那这个预估其实一年的投资回报率决定了你的安全边际，也就是说短期风险，三年决定了你的回报空间，五年以后的话就决定了你的长期的回报空间。
所以从我们的角度来看，如果一家公司，这个三年的相映的这个投资回报率是比较有吸引力的，例如说年化能够达到25%以上，但是它在今年我们预测的这个安全边际上，它只能给我创造，比如说10%以内的回报的话，那它就不会在我的组合里面担任一个非常重要的权重，如果近期市场调整，让对应的标的短期的一年期的这么一个投资回报率上升（就因为市场异动嘛，给了我更好的投资的窗口），那这个时候我会增加相应权重的配置，所以对估值的这么一个要求和安全边际的考量是我们控制这个下行波动率非常重要的一个指标。综上所述是我们进行风险控制的非常重要的两点。
投资视角的不同
跟市场上其他的公募基金，我们有一些什么样的特点。
第一个特点其实想跟大家强调的就是说我们投资的视角，这个其实是大家投资决策和投资策略里面最核心的一个东西，在这个里面我们想强调的两点：第一点，供给侧投资，就是说市场上绝大多数的投资人员大家会花80%的时间去研究需求，可能花20%的时间去研究供给，所以大家更加关注需求端的这么一个增长，但从投资方法论上，我们是花更多的时间来研究供给的，那后面我们也会给大家举例说，我们为什么更加研究供给；
第二点叫长期结构性视角，那结构性我们也会给大家举一下，我们看到的一些结构性的这个案例，就是落脚到方便大家这个比较具象的理解。
供给侧投资我们觉得这个其实就落脚到我们的这个投资策略的四个维度，就是我会非常关注生意，供给端一般就是说我的这个商家，就是说我自己的这个生意本身，那生意呢我们觉得是有高低贵贱的，生意的长期的宿命其实我们这15年研究下来其实是非常不同的，这里面我们有一些相应的指标，就比如说我们所看到的毛利率其实是这个消费者离开你的成本，我们看到的这个费用率其实是这个你获得消费者的成本，所以我们会看到长期这个毛利率比较高的一定是你能够给消费者创造的价值比较高的一些生意。
这个里面我们还有一些抽象出来的维度，比如说时间和规模到底是不是你这个生意的朋友，包括技术进步对头部公司是好事还是坏事等等。
举两个例子，方便大家这个实质性的理解，很多投资人会发现高瓴其实长期研究了很多消费品的公司，包括大家也熟悉的巴菲特先生，他喜欢告诉你投资有护城河的公司，但是他不会告诉你为什么他投的是卡夫亨氏，3G也不会告诉你为什么他投的是这个啤酒，那大家说消费的时候，其实大家可能讲的这个投资的最终的标的不见得是一致的，那其实我们关注的投资消费品的品牌也是不多的，那我们其实把品牌抽象成了14个小的维度，那这些维度里面我们觉得，这个如果一个生意它所具备的属性越多，它的壁垒是越高的，那这几个属性包括像这个情感性，安全性，便利性，成瘾性等等，这就不一一给大家举例。
那这个里面举一些事实性的例子方便大家理解，比如说大家看到公司长期重仓这个酒精烈酒品类，那这个品类呢，是我们刚才典型的这个一是情感性，二是成瘾性这两个属性里面非常有代表性的，那像成瘾性里面其实还有比如说像这个零食品类，为什么巴菲特先生喜欢投资卡夫亨氏，那零食这个品类是典型的有便利化属性和成瘾性属性，比如说零食它其实是这个开袋即食的，它决定了你的竞争对手的范围其实是非常小的，我们有很多的包装食品，比如说方便面，或者是速冻水饺等等，它是需要加工的，它加工的时间如果在15分钟到20分钟以上的话，你的这个品牌的竞争对手就可能扩散到你家旁边的这个美团外卖可以半小时内送达的这个外卖了，所以便利性是零食的属性非常好的一个特点，并且我们刚才讲到这个成瘾性其实有一些零食也有这个特点，比如说其实像我们的这个瓜子，它其实是嗑瓜子的这个动作所产生的这个成瘾性，包括我们的这个薯片其实是这种清脆的口感让这个消费者产生的一些成瘾性等等，这些都是我们生意上看到一些比较好的属性，所以你会发现爱吃薯片爱嗑瓜子的人，他是长期都会有这种消费性行为的。
那酒精饮料其实我们刚才也讲了它的这个情感性诉求和成瘾性的诉求，所以我们会看到世界上烈酒的公司，大家长期的投资回报率都是很高的，长期都是在25%到30%的这个区间，那中国的这个白酒的生意可能比世界的烈酒品牌还要好，原因呢？
这个跟中国的文化其实有非常大的关系的，一个中国的文化我们叫围州文化，围州文化决定了两点：第一点就是说你所在这个文化里的消费群体很难脱离这个圈子，所以它的这个消费的行为一定是具有长期的延续性的，并且这个里面的高端品牌它是一定有相应的延续性的，第二点是说我头部的高端品牌的集中性一定是更高的，什么原因呢？是因为美国有单点酒的习惯，都是说我一人点一个酒的品种，然后我们叫单杯文化，在中国的话，我们这一桌甚至今天所有桌用的酒，一定是说我这个我要宴请的人，或者是说我组织这个活动的尊者或者长者所决定的，所以他这一桌或者这几桌大家的酒的选择都是一样的，所以我的这个对应的品牌的集中度就会更加的高，所以这个是我们看到的整个烈酒生意和白酒生意，其实是一个生意属性非常好的生意。
那哪些生意叫不好的生意呢？比如说这个我们刚才讲，刚好就是我们有一些维度，比如说技术进步到底是不是你的这个朋友，那我们也看到，其实早年很多人会关注这个服装这个品类，因为生活的刚需吗？
这个衣食住行，但是服装这个品类它是一个具有（有些女装品牌）叫天生互斥的这么一个特点，就是说我自己本人今天是不想跟明天穿的一样，然后我也不想跟我的同事穿或者朋友穿的一样，所以它就决定了那我这个品牌的供给端是天生离散的，那早年大家会觉得我们又有一些中国的这个服装品牌涌现，那个是跟我们对应的这个商业环境是相关的，因为早年中国的线上发展是很落后的，主要的人流都是集中在百货，那只要这个品牌商锻炼好了这个铺货能力，能够把对应的这个百货的优质的文件都拿下来的话，是可以做到这个渠道优势的，以改变这个生意在那个阶段的集中度，但是你会发现像电商这样的生意出现来以后，我的这个生意会回归我本身该有的状态，所以大家如果去看一下我们电商的这个集中度，你会发现像茅台，五粮液在线下的集中度可能也就是个15-20%，但是它在线上的集中度在不缺货的情况下能够达到70-80%，那像我们的这个高端化妆品也是更加集中的，但是这样的品类是不多的。
像我们的这个服装品类到了线上以后就回归它本来该有的这么一个状态，就是天生离散，所以你会发现线上的这个服装品牌的集中度是非常低的，所以了解这个生意长期的这个投资回报率和供给侧的特点，其实能够帮助我们非常快的做出一个判断和排除法，所以这个是我们更加关注供给侧的这么一个特点。什么叫结构性视角呢？
这个其实就跟我们在中国所处的投资的环境是息息相关的，因为我们在很多行业里面，随着我们消费人群的变化，还有我们这个相应的人口结构的变化都会产生一些结构性的机会，比如说消费板块里面即使是白酒这个行业，刚才我们讲了是长期我们比较喜欢的一个行业，还有一些结构性的变化在发生那整个白酒行业的这个结构其实更像一个这个醒酒器，就是下面100块钱以下的一部分，大概有这个750万吨，上面这个100到300，300到800的分别是30和30左右的这么一个状态，那到最上面的我们的超高端差不多是这个4-5万吨，就是我们的这个超高端800块钱以上的。
这个结构下我们会发现中国的白酒的销量的结构其实在近十年发生了一些变化，首先它下面的这个750万吨，它其实很多的构成是我们这个区域性的酒，那这些随着我们这个老牌的饮酒者逐渐不成为消费的主流，而是说我们的70后80后90后逐渐成为主流，以后你就会发现这一些酒它会有一些全国性的酒品牌出现，所以我们地方性的这些酒会有一个迭代和淘汰的过程。
然后是说下面这750万吨，随着消费升级，有相应的消费者是会上升到这个之前只有30万吨的中高端，这一端只要750万吨，比如说有10%左右能够上升到这个中高端的话，其实对于这个中高端就是一个翻倍的销量的增长，所以我们会看到这个白酒的结果它会变成中高端扩容，那中高端其实就会有一个销量结构性增长的这么一个机会，并且这个结构性是会在比如说3到5年，5到10年的这个时间发生的，在这个时间段内结构性的变化是非常有确定性的，那高端呢，它的这个销量是被它的供给所卡死的，基本上就是5万吨变不了了，但是由于这个品牌的传承性和我们这个其实目前来讲我们的白酒品牌的定价其实还不算高，所以我们整个中高端，虽然说它的量被卡死了，但是它的价格上等等还是有非常大的空间的，所以这个是我们看到白酒行业的一些结构性变化。
那在我们的医疗行业里面其实也有这些结构性的变化，简单来讲就是说我们过往这个由于以药养医，我们会医生会习惯于开药，但是药要是相应长期使用会产生耐药性的，所以这么一个用药的行为让中国历史上的这个药的占比其实是非常高的，那随着我们的这个在心血管领域，包括我们的神经领域等等会有一些随着外资企业培养我们的这个外科手术的医生他们手术习惯的形成，以及对应的服务的定价的提升，一定是会给器械和医疗服务弹出来相应的空间，所以在医疗的这个板块里面，我们会发现一定是会有这个医疗器械和医疗服务的结构性投资机会出现，所以这个是我们看到的结构性视角给大家举的两个例子。
最后再给大家复盘一下我们这个投资策略，其实我们过去15年花时间研究的最多的就是我们对于这个生意的理解，我们所走的这个行业的深度。$招商银行(SH600036)$ $中国平安(SH601318)$ $华盛昌(SZ002980)$
那我们越来越发现有一些行业里面其实环境这个因素其实会带来这个主要矛盾的扭曲，或者能够给你创造一个非常大的超级阿尔法，比如说我们刚才所述的医疗行业的这些变化其实跟监管环境上发生的变化是息息相关的，那如果仿制药要给到你相应的空间给到你的创新药，药监局里的审批的对应的人数，包括你审批的速度是一定要配合上的，包括为什么在中国就是在这样的环境下倒逼我们这个医疗体制改革，其实跟我们的这个人口结构是非常息息相关的，以前中国的人口是这个青壮年人口为主，那随着老龄化加上中国的单一支付体系，如果你不做相应的调整，其实你的整个支付体系就是会相应崩溃的，所以是环境让我们看到的对一些生意的扭曲，并且能够产生这个相应投资机会的这么一个权重，并且我们在这个过去的这个5-10年时间里面，其实发现这个影响因素还挺大的，包括我们刚才所讲的为什么在5-10年前可能有投资机会，但是出现电商以后投资机会就会变少，其实这个都跟我们的这个线下的零售环境是息息相关的，那最后一个权重其实也是在我们这个投资框架里面不断迭代出来，然后增加的一个维度就是人与组织，其实就是我们所说的企业家和他所创造的组织，为什么呢？
因为我们会发现有一些生意，它可能这个生意上不是特别好，但它也没有特别差，但是这个行业里，里面也能诞生相应的巨头，并且这个行业诞生了这个巨头以后你会发现是一种超级巨头，就第二名跟它的体量是远远不能匹敌的，比如说我们餐饮行业，那餐饮行业的巨头海底捞大家都知道千亿级以上的市值，第二名基本上百亿都不到，所以这个是我们典型的看到餐饮，其实从我们研究生意的角度是一个不那么好的生意，但是火锅这个生意在餐饮生意里面是相对好一点点的一个生意，餐饮行业由于它的成本结构上你会发现主要的成本不在总部，主要成本全部在门店，那你单体的这个门店和你这种连锁性的门店上，其实你从成本结构上很难说有一个非常大的差异。
第二个就是说它对于厨师和相应的餐饮从业人员这个依赖度是比较高的，那火锅相对来讲在餐饮这个生意里面，我们说为什么它相对好一点呢？是因为它对于厨师的依赖度相对来讲比较低一点，就是它可以通过这种菜品的标准化等等，所以它是相对来说是一个差生生意里面一个中不溜秋的生意。
那这个里面我们发现为什么海底捞能创造这样的组织？因为我们刚才也讲到这个餐饮行业，其实决定它很分散的很核心的一个原因就是说它门店越多了，其实它非常难进行人才和门店的管理。那我们在海底捞这个案例里面，我们会发现像张勇这样的企业家，他就创造了这个叫私有产权和师徒制的这么一个概念，什么意思呢？就是说我这个老店的店长，如果我能够培养出我的徒弟成为新的店的店长的话，我是能够从我徒弟的这个门店的收入里面分得一部分比例的，只要我的徒弟还是店长，哪怕我本人离开了海底捞，我依然是能够获得相应的报酬，所以这个就让我的这个老的店长会把倾其所有去找好的苗子，并且把他的这个经验都传授给有可能成为新店长的这个徒弟，所以我们就会发现海底捞的整个行业人员包括它店长的水平和视角度都是远高于行业的，海底捞的A类店的店长都能这个月薪都能到10万以上，所以它整体通过私有产权和师徒制打破了人才瓶颈。
第二个我们觉得餐饮这个生意就是说它的之前我们觉得它的规模优势是不那么明显的，但海底捞它通过这个，因为它的SKU很多，所以它的管理层就发觉到了这么一个平台性的机会，就是说海里捞的这么一些SKU不仅能够服务于我的这个火锅行业，其实可以作为一个服务商为其他的餐饮同行进行一个服务，所以这个会让他产生大于他们店的这么一个规模效应，所以我们会看到这个海底捞它分拆出来这个蜀海做相应的供应链来做行业上下游的整合，又把这个成本端或者规模的优势发挥出来了，所以这个就是我们举的人与组织能够突破生意瓶颈之后，能够创造行业里面超级巨头的一些机会。
所以这个是我们经过这十几年的迭代迭代出来的四个维度，生意、环境、人与组织的这么一个投资策略四维度在不同的投资机会里面，我们可能权重会不一样，所以我们刚才所说的除了这个科学以外，我们觉得是更加艺术的一个部分。