【安信医药】海王生物独家调研报告-20150427

核心观点1：公司股权激励要求2015/2016/2017年净利润分别为1.3/4/8.1亿元，目前业务足以支撑公司完成股权激励行权条件。

近几年海王的销售规模保持20-30%左右的快速增长，但利润增长不快，主要是工业公司（海王药业、杭州海王、英特龙）连续亏损，部分公司如海王药业亏损上亿。2014年商业公司经营性利润1.8亿，而工业公司亏损1亿元，因而利润体量小。未来来看工业亏损企业会考虑剥离或者通过收购品种充分利用产能，预计完成内部整合后，公司内生可以释放净利润在3-4亿元，定增带来的财务费用节省可以达到2亿元，加上公司30%左右的内生增长，完成股权激励条件并不困难，大概率大幅超额完成。

核心要点2：2005年之后公司经营不断完善，展望未来商业有望加速成长（+30%），毛利率逐年提升，工业通过内部整合和外延式收购也有望实现快速增长，集团资产有望注入。

2005年之前公司在担保和投资上有很多决策失误，但2005年之后公司管理逐步规范并积极布局药品阳光采购和肿瘤药生产制造，初现成效。商业收入有望加速增长，海王商业配送的优势是全国布局，目前已经深耕山东、进军安徽和河南、布局东北三省，预计商业未来多省布局将带来至少30%以上的增长，目前商业净利润率1.9%，远低于瑞康，主要原因是山东各地区各自为政，带来毛利率较底，现在公司已经对于山东各地去进行了整合更换了部分管理人员，统一采购将显著降低成本。预计多省扩张有望带来3年30%的复合增长。海王英特龙是集团工业平台，替吉奥去年年底上市独家剂型，预计2015年将充分受益于招标，销售额有望达到2亿元。海王药业去年刚刚完成GMP改造，投入一个亿，但仍然亏损，预计未来会通过收购引入新的品种充分利用产能。海王福药目前销售额6亿元，主要品种是普药产品，但产能不足，未来产能扩充后仍将有较快增长，公司在福州受到当地招标的政策倾斜。预计工业2015年整体销售额15亿元，合理净利率水平10-15%，对应净利润1.5-2.25亿元。海王星辰，目前美股估值3亿美金，严重低估，不排除回归A股的可能性。

核心要点3：通过企业多年积累的政治资源，与各省份合作切入医改，并引入互联网战略是公司未来几年商业价值实现的重要路径，工业的战略主要依托收购品种补齐产品线。

公司已经和多地政府有所接触，将积极参与到当地公立医院改革中去，目前处在试点阶段，东三省、安徽和河南都会积极布局，未来每个省份药品阳光采购的潜在规模都不会低于山东。对于互联网领域的布局非常积极，不排除引入战略投资者的可能性。


投资建议：我们预计公司业绩有超股权激励条件的可能性，预计2015/2016/2017年净利润分别为1.5/4.5/9亿元。公司市值空间广阔，内生业绩可以支撑300亿市值；集团资产合理整合可以看到500亿市值；公司全产业链布局价值突出，考虑适当外部资本运作，1000亿市值并不遥远。继续推荐，30元以下都是买点！