时间：2024-5-8
来源：光大证券
要点
板块韧性彰显，开门红顺利兑现。产业层面，23年白酒行业销售收入7563亿元同比增加约10%，需求弱复苏下彰显较强韧性。产量持续下滑且加速向优势产区集中，中小酒厂/低端产能持续出清，23年上市酒企产量/营收占比进一步提升至18%/54%，24年一季度行业产量有所恢复。从消费场景角度，商务需求团购等企业端消费仍有待后续恢复，聚饮、宴席等家庭消费相对刚性。报表端23年白酒板块总营收同比增长16%，23Q4和24Q1合计营收同比增长15%，开门红顺利兑现，其中高端白酒22年以来单季营收持续保持15%左右的同比增幅、实际动销亦较为良性。次高端白酒内部分化明显，山西汾酒在高基数下继续引领增长，其他全国化扩张型酒企仍在恢复中，地产名酒受益于春节旺季居民端消费韧性，古井贡酒、迎驾贡酒等徽酒龙头及今世缘等一季报表现亦可圈可点
板块整体升级趋势延续，利润端仍具备一定弹性。23年/24Q1白酒板块毛利率同比提升1.1/0.5pct，板块整体结构升级的趋势延续，部分次高端酒企200元左右大众价位产品成长性相对突出、产品结构阶段性下移。费用端整体较为平稳一方面，存量竞争下酒企保持较高的费用投放、加快抢占市场份额，特别部分处于规模扩张或品牌打造阶段的酒企依旧保持较高的前置投入；另一方面，渠道管控精细化与执行力强的酒企在数字化手段的赋能下、费投效率有所优化。23年/24Q1白酒板块净利率同比+0.92/+0.27pct，利润端仍有弹性，泸州老窖、山西汾酒、徽酒龙头盈利能力提升相对明显。
销售回款或受旺季政策影响，现金流整体健康。24Q1白酒板块销售现金回款同比增长13%，与23Q4合计现金回款同比增长约12%。24Q1销售回款增速慢于收入增速、或与旺季渠道支持政策相关。23年/24Q1白酒板块经营活动现金流净额同比增加52%/21%，账面现金流整体良好。截至24Q1末预收款项（合同负债及其他流动负债合计）环比2023年底有所下降，或受旺季备货节奏影响
23年上市公司环节库存情况继续改善。1）产成品库存角度，23年15家主流上市白酒企业成品酒库存合计约41万吨、同比增幅缩窄至8%（21/22年库存同比增幅45%/11%），成品酒库存占当年产量的比值约35%、较22年基本持平上市公司产成品库存压力在23年已经有所缓解。剔除成品酒库存有明显增加的五粮液之后，23年上市公司成品酒库存约36万吨、较22年基本持平。2）产销量角度，23年主流上市酒企销量合计约110万吨、产量合计约115万吨，23年产销量剪刀差5.1万吨左右（用产量减销量计算，21/22年剪刀差扩张至+10.9/+5.5万吨）。产销量剪刀差在经历21年大幅扩张后、23年出现收窄迹象
投资建议：二季度市场风险偏好有望进一步提升，建议继续关注白酒板块的配置价值，淡季批价走势或是后续估值修复的核心驱动
风险分析：宏观经济增速下行风险，二季度挺价不及预期，行业竞争加剧
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