四，财务分析
1，三张表
自有数据可考的2004财年以来到2010财年结束，尽管历经全球金融海啸和世界经济危机，稳健医疗依然实现了年复合17.25%的营收增长速度，运营利润和净利润则分别是18.81%和19.97%。对数据做进一步挖掘，如果把计算起点放在2007财年则三项数据均可见大幅度提高，分别为17.85%、35.44%和32.56%。这和2007年起集团把资源向大客户倾斜有很大关系，大订单相比小订单从备料到生产到物流都有不同，而且随着规模突破临界点单位成本递减。
同时应该注意到，作为一家以出口为主的企业，稳健的各项成本开支以人民币结算而销售和利润却是美元合同，能在人民币强劲升值的大背景下（07年1月美元兑人民币汇率约为8：1而10年12月是6.6：1，约升值21.21%）获得35.44%的运营利润复合增长表现，生产管理能力和产品提价能力可见一斑。
再就是截止2010财年毛利率创了新高到30.04%，运营利润率与净利润率经过了上马黄冈项目和启动全棉时代以来的低谷重回上市当年的高点附近，为12.33%和11.38%。相信随着全棉水刺无纺布和全棉时代这些高利润率品种开始贡献更大的销售份额，利润率指标不断创新高只是时间问题。
2009财年的同比数据无疑最为靓丽，包括成本控制、设备升级、精益生产、运价走低、出口退税等多个作用力的共同结果。而2010财年运营成本的增幅变大，主要原因是油价重新走高导致海运公司报价提高以及全棉时代连锁店的开支。
集团员工人数自2006财年以来不断下降，直到2010财年因为全棉时代新业务组建团队才又比2009财年增加了32人。由于同期销售额和利润增大，到2010财年末集团人均销售额和人均净利分别比2006财年翻了两倍多和三倍到25613.45美元和2914.72美元。相当了不起的自我超越。
但与国际和国内个人健康护理巨头之间差距还是相当明显：（1）2010年金佰利拥有员工5.7万人，销售和利润分别是197.5亿美元和18.43亿，即人均销售与人均净利为34.65万美元和3.2333万，分别是稳健的13.53倍和11.09倍；（2）恒安员工约10000人，销售和利润分别是17.28亿美元和3.14亿，即人均销售与人均净利为17.28万美元和3.23万，分别是稳健的6.75倍和11.08倍。
笔者相信随着稳健通过代理模式增加医用敷料内销，以及在传统纺织领域提高自动化率减少一线工人并更多寻求外部资源协作，再加上全棉水刺无纺布生产线产能的释放，集团的人均生产力将在未来3-5年内进一步快速提高。
2005财年稳健的ROA和ROE分别为14.55%和18.13%，但接下来的三年连年走低至4.97%和6.95%。原因很简单：登陆美国资本市场并募得资金后集团先是投资3000万人民币用以SAP公司ERP系统为核心的信息化工程，然后又在黄冈项目上累计投资2亿多人民币，同时全棉水刺无纺布生产线的火爆却来得比预计要晚。
2009财年年报披露了积极的变化，ROA和ROE止住颓势转身向上。到2010年尽管全棉时代项目的开支接踵而来（光自建电商网站就开支2000万），两个指标还是重回两位数到11%和12.36%。销售和利润增加，再考虑到黄冈生产线在未来彻底替代传统生产线的可能即分子不断扩大分母静止不动甚至缩小，笔者推论，未来3-5年稳健的ROA和ROE不无可能双双突破20%。
投资最难的是预见未来。如果静态指标可以永远维持下去那么386电脑也可以替代巴菲特，难就难在ROE等一揽子决策数据很好看的公司往往开始走下坡路，而数据不好看甚至很难看的公司却有可能强劲恢复。
现金及现金等价物的五年复合增长率为44.34%，远高于同期销售额的增速。应收帐款的复合增长率约等于销售额，从837万美元到1567万美元，如进一步分析2010年的1567万，其中99%的金额是三个月内的，可见质量还是很高的。平均帐龄则通期保持稳定，44天左右。年报显示，稳健每年就海外客户回款与中国出口信用保险公司签订保单，年支出200万美元。
稳健在对待债务的态度上是一家非常稳健的公司，2005到2010年长期债务一直为零，且债务与权益比率已下降到0.12。
2，同业比较
笔者与关注和曾经关注过稳健医疗的投资者有过多次交流。两点感受：首先，由于众多原因这部分人的数量极少，散户很少以千以百计，机构更少从来没超过20家；其次，即便就只有那么些人，看法却层出不穷几乎就没两个人是完全重合的。
比如说有人认为WWIN是只纺织股，也有认为是医疗股，过去一年来开始有人界定成消费股，还有人觉得全棉时代连锁店有高端零售终端的雏形，最极端者在和北京电商团队接触后提出观点，WWIN是只电商股。对了，有一位朋友曾深夜给笔者打电话说他想通了，借用A股的概念这是只新材料股。如此种种，算是行业判断上的分歧。
再就是对WWIN到底应该按代工企业估值还是品牌公司估值存在迥异观点。
先来看出口占比，2005年-2010年依次是88.11%、87.82%、87.86%、89.04%、83.13%、80.16%。我们知道出口额中面对发达国家的销售属于OEM收入而在发展中国打的都是“Winner”商标，那么很清楚了，即便假设所有出口营收都是OEM收入，截止2010年9月30日有80%的来源是代工。貌似应维持WWIN代工企业的标签。
但还应该注意到，2008年开始中国市场收入由于医用敷料内销力度加大和全棉时代发展迅猛而快速攀升，两年内自有品牌产品的销售占比上升了近9个百分点。2010年底管理层宣布3-5年内公司收入结构将调整为医用敷料出口50%、内销20%以及PurCotton全棉时代30%。这样一来，貌似又找到了给WWIN新贴上品牌公司标签的理由。
笔者以为上述论辩都没有说到本质。投资人为什么只愿意给代工企业5倍的市盈率同时却给予品牌公司10倍20倍甚至30倍的估值？说到底，看重的是一家企业的利润率和利润增长在不同市道下是否有可持续的表现。目前情况下，不少中国代工企业的毛利率在10%左右净利率更是只有区区两三个点，当然有风险。那我们来看看WWIN的利润率：2010年毛利率30%运营利润率12.33%净利率11.38%，这像是代工企业的盈利能力表现么？还是静态数据哦。
年报显示，WWIN的出口代工产品的毛利率在27%左右而内销品牌产品大约是30%，至于全棉时代则超过60%。好比苹果公司和中国厂家都生产手机，但苹果的毛利率能做到60%而中国好点的也就20%，能算一回事么。
再来分析行业属性。WWIN的本质是不是传统纺织业？
魏桥纺织是中国最大的棉纺织生产商，中国五百强和山东省26家特大型企业之一，主要从事棉纱、坯布及牛仔布的生产、销售和分销。2010年销售额超过180亿人民币。这样一家极尽规模优势的纺织企业应该反映了行业的颠峰水平：毛利率徘徊在8%-17%区间，运营利润率4%-13%，ROE是4%-14%。这样一家公司，香港资本市场只给出3倍的市盈率。
笔者是这样解读的：魏桥的确是一家纺织企业，一家几无成长空间的大型纺织企业。但WWIN完全不同，纺纱织布只是其传统医用敷料业务的一部分，未来属于全棉水刺无纺布生产线以及全棉时代产品。说到底，如果WWIN在不远未来的某一天把现有的传统纺织业设备、产能直接清零，单从股东这个利益相关方出发只有好处没有坏处。
再用类比说明下问题，你能说A股的罗菜家纺是传统纺织企业么？一起来看下数据：
2007年销售额约等于2010年WWIN的罗莱家纺是国内渠道规模最大、品牌知名度最高、综合实力最强的家纺企业，2010年销售额突破20亿人民币。五年毛利率区间25%-39%，运营利润率12%-28%，ROE是10%-39%。尽管有不少问号，但只看数字必须说相当优秀。这家公司，A股市场给出了60倍市盈率和6倍市销率的估值，也就是说市场认为这家公司是家消费品公司且为成长股。
笔者认为，结合集团“医转民”战略和品类发展重心，中长期看资本市场对WWIN的估值会不断往“家庭和个人护理用品公司”上靠拢。具体参照系美日中公司各选一例，分别是金佰利、尤妮佳和恒安国际。
美国资本市场现在给金佰利的估值是16倍的PE和1.3倍的PS；日本市场现在给予尤妮佳20倍的PE和2倍的PS；香港资本市场现在给恒安的估值是32倍的PE和7倍的PS。WWIN的这两个指标现在分别是5.66和0.66。
3，内在价值
五，几个问题
1，为什么选择OTCBB
一系列中概造假案例让投资人对通过反向收购登陆美国资本市场的中国企业弃如敝帚。血雨腥风下心照不宣的规则变成了疑罪从有，尽可能降低风险敞口。稳健医疗也概莫能外。
主要有以下几点：1）和专注于帮助中国企业赴美借壳的二线投行Roth Capital多有交集；2）审计事务所BDO International也是接连震撼退市的东方纸业、双金生物、高速频道的外审所，还曾为香港联交所上市公司中国仁济、超大现代服务；3）PIPE合作基金是由Barry Kitt管理的Pinnacle China Fund，该基金曾与绿色农业、多元印刷有过合作；4）董事会成员Larry Goldman曾在万得汽车和西安宝润任职，而这两家公司也已因造假退至粉单市场。
第一条笔者也不知道怎么回应，毕竟过去几年Roth做过上百个案例，尽管有一些出了问题但整体比例还是很低的。BDO International同理。Barry Kitt亦同理。笔者认为，需要站出来说话的是Larry Goldman。个人简历显示过去五年中他有超过1/4的客户被质疑诚信问题，为什么？稳健投资者关系部给出的回复是Goldman非常负责称职，但此人的背书是否还有公信力可打问号。
现在但凡是OTCBB出身就会贴上问题标签，其实这非常荒谬，因为像微软、思科、丰田这些伟大的企业也都是OTCBB出身。公开资料显示，微软和思科分别是1986年和1990年转板NASDAQ。那么OTCBB吸引当代中国企业家的理由到底有哪些呢？换句话说，目前的OTCBB能满足理性企业家的哪些需求呢？
四点：1）上市成功有保障，IPO可能因承销商认为市场环境不利而推迟（律师费会计费印刷费付水流），但通过反向收购壳资源登陆OTCBB不存在这个问题；2）费用低廉，IPO最少要75-100万美元费用另加8%的承销商佣金，反向收购平均在50-70万美元；3）稀释股份少，IPO至少稀释20%的股本但反向收购可以根据实际融资需求协商着来；4）操作时间短，快则3个月最慢9个月而IPO一般为一年。
管理层认为2005年登陆OTCBB对稳健意义重大是绝对的多赢，公司以相对小的代价（约15%的股份外加费用）成功融资1200万美元，可谓解了资金上的燃眉之急，黄冈项目和ERP项目也就此周转开来同步推进。要是眼光放长到过去的完整五年，公司的管理和内控更是连上台阶。
可以提一下，登陆OTCBB时公司买的壳是内华达州的Las Vegas Resorts，用的代码是WMGB，转板NASDAQ后改用的WWIN代码的前任所有者是已私有化下市的北卡罗来纳州固体垃圾处理公司Waste Industries USA。直到现在，点开美国各大主流金融投资网站搜WWIN，大多数还是过时的信息。
2，股本结构
登陆OTCBB时，创始人李建全和他太太的股本为80.77%，非常高的控股程度。到2011年中数据显示刚过75%，如果算上其他内部人持有的约3%股份以及机构投资者的7%左右，也就是说2413万总股本只有不超过15%约362万股在外流通。交易已极其冷清，每天只有1万股不到的成交量。
稳健内部人士透露，2005年他们先用1：8的汇率兑换美元再以每股2.97美元的价格认购了原始股，经2合1并股相当于5.94美元/股，折合3美元左右的现价折扣49.49%。数据表明包括CFO方修元、监事会主席霍年富、黄冈稳健钱幸福、天门稳健骆平在内的所有内部人即便在股价一度突破15美元时也一股未卖。问及理由，答非常非常看好公司的前景。
持股超过1%的机构投资者只有三家，分别是得克萨斯州达拉斯市的Penn Davis Mcfarland，马萨诸塞州波士顿市的Wellington Management，以及加州帕萨迪纳的First Wilshire。持股数量分别是513587、506150、459776且最新一季都逆势加仓。这三家机构都有价值投资基因，但笔者更关注的是得州的Penn Davis Mcfarland和加州的First Wilshire，因为Wellington是总市值超过2600亿美元的超级机构，故其购买的稳健股份当理解为配置投资。
三季度市场数据，Penn Davis Mcfarland的总市值只有4.66亿美元组合里共计37只股票，而First Wilshire略高为5.71亿美元，投资了192只股票。这样一来尽管都是专注于中小盘股的买家，笔者对于前家基金的兴趣进一步上升，因为他们更像是把稳健医疗视作确定性品种。
登陆公司网站查询并没有发现员工中有中国人，笔者主观推断其信息来源可能有二：1）登陆OTCBB时曾与稳健合作过的Barry Kitt的Pinnacle China Fund，其总部就设在得州的Plano，位于达拉斯市北部偏东方向不到28公里，不无可能是Barry Kitt熟识PDM的某位合伙人并分享了他对稳健医疗的看法；2）全棉时代的棉花采购自美国得州，PDM的信息源自当地的某位棉花生产商贸易商。
分析稳健现有的股东结构，有一个缺位空白是需要在未来大发展中填补的，那就是战略投资者。公司既往优势在于制造过程中的质量控制和成本控制，一旦加大幅度推进“医转民”战略则联姻那些能带来渠道优势的战略投资者会引发乘数效应。相比纯粹的财务投资者，战略投资者才是真正高附加值的股东。
3，从B2B到B2C的管控转型
不是所有的制造家都能成为品牌家，不是所有的2B优胜者都能在2C市场表现良好。往虚里说这与企业及创始人的基因有关，往实在讲两者在管控架构、业务流程、思维方式上完全不同。集团要想在保持原有制造和2B业务的同时增设一块2C业务，即便两块业务在经营上具备连贯性也可谓难上加难。打个也许不着边际的比喻，人很难同时具备屠夫和诗人两种心智。
但笔者注意到李建全注册了子公司深圳全棉时代，同时让全新班子在新架构下独立开展工作，还实行了高于医疗子公司的激励。应该说思路完全正确。唯一需要保持观察的是负责线下和电商的职业经理人团队略显动荡，希望能尽快确立人选以磨合团队。作为集团轻资产的业务单元，全棉时代所能仰仗的无非是产品、品牌、店铺、电商，招募一流的员工至关重要（笔者以为稳健集团对于一流人才已具备了相当吸引力）。因为二流的人才永远不缺乏动力去排斥一流的同事，并招揽三流的被管理者。
图13，集团年终会议分会场（来源：公司网站）
还需指出的是，直接面向消费者的日用消费品市场，与面向组织销售的产业消费品市场，存在很多微妙差异。比方说，欧美高端医用敷料采购者一眼看过来就基本知道稳健的产品正是他们所苦苦寻觅的，因为买家一般都是业内行家。
但日用消费品市场不是这样的，太多时候消费者购买“高端消费品”是因为他们被告知并“确认”那是“高端消费品”，他们购买“高性价比产品”是因为他们被告知并“确认”那是“高性价比产品”。换句话说，普通消费者的意识往往是迷糊的行为经常是不理性的。想想三聚氰胺事件前的蒙牛和三鹿，他们的美誉度和市占率不比自建牧场的飞鹤乳业要高？
营销与品牌，起码是和产品质量一样重要的。国际巨头金佰利是一家工程师基因源远流长的企业，2004年起却增设CMO（Chief Marketing Officer）一职与CTO平齐。为何？全因意识到了自身的短板：好奇宝宝纸尿裤拥有1000多项专利，但与投入更多广告经费的宝洁帮宝适相比，处于下风； 1920年就推出了第一款高洁丝卫生巾，至今已有超过100项专利，但市占率却被1983年才推出护舒宝品牌的宝洁赶超。
全棉时代可以借鉴的还有很多，像宝洁率先推出的品牌经理制有没有可能在内部推行，如果有必要的话在什么发展阶段拿来效果最好？这都是值得思考、讨论且没有标准答案的。在Trade Up的消费大趋势下，能同时卡位高端和环保两点的企业值得期待，不仅指产品上的探索也可以是管理实践上的创新。
4，研发
2010年财报披露，集团现有专职研发人员70名，其中硕士学历7人博士1人留学归国人员2人，超过三分之一者行业经验满20年。和香港理工大学、深圳清华研究院、武汉理工大学、武汉大学有产学研合作关系。共计建有四个实验室和一个技术中心，分别是微生物实验室、涂层染整实验室、ETO灭菌中试、特种灭菌包装中试。
已完成课题项目100多项，申报国家专利50多项，其中3项在全球30多个国家和地区申办。自主研发的产品包括：全棉水刺无纺布、自粘弹性绷带、纳米防护系列、双重安全手术纱布等。在研项目包括：冷轧堆染色技术、热熔胶喷胶复合项目、单向导湿全棉非织造布后整理项目、婴幼儿全棉护理产品系列。2008年荣获深圳市自主创新行业龙头称号，2009年被评为国家级高新技术企业。
不难看出2005年上市后，公司研发投入连上两个台阶：从2004财年的31.2万美元到2005财年的85.5万再到2006财年的158万，至今再也没有低过160万。作为成果专利数量也是连年增长。财报还披露了历年研发重点：2008年为阻防液体的手术服，2009年为无纺布涂层技术，2010年目标丰富全棉时代品类。
稳健的研发管理或者说他们是怎么做研发的，笔者还在继续详细了解。因为从宝洁等巨头的行进路径来看，那种研发部门封闭工作意图取得进展，如有成果直接扔到隔壁部门的做法正在成为过去式。以消费者体验为核心的跨部门参与式创新才是趋势。
5，棉花价格
2011年美国上市的中国企业流年不利，遭了四次难：1）日本地震与核电危机；2）美债危机；3）中概造假风波；4）欧债危机。稳健医疗还多了一次，由于棉花价格暴涨暴跌引发的百万美元级套保合约亏损，三季度财报中EPS少了将近6美分/股。本来单季0.2美元EPS创了历史新高相当于同比增加42.86%，但现在只落得个跟去年持平。后出于对小股东的补偿考虑，9月30日李建全个人承担了该笔亏损金额。
数据分析显示，平均而言公司每年55%的生产成本来自于原料，历史波动区间为50%-60%，原料价格对于稳健的盈利影响可见一斑。
一起来看看2011年发生了什么：中国棉花价格指数自1月4日的27516元/吨，一路上扬至3月8日的31241元/吨。此后风云突变棉价急转直下，4月2日为29852元/吨，6月14日棉价则跌至24551元/吨。近期甚至已跌破19500元/吨关口。
客观分析不开马后炮，早先稳健一路涨一路买的手法并没有问题，因为实业企业没有原料库存就只能停产，更何况医用敷料产品属刚性需求，上游棉花的价格涨跌完全可以传导到下游客户处（尽管会有3个月的滞后期），涨价恰恰是领先企业抢占竞争对手的场份额的好时机。
据了解，稳健已在2011财年三季度报表中一次性计提了棉花造成的损失。作为有着20年行业经验的公司，只要是报着实业经营而不是投机的心态采购原料，从长期看平均成本一定会回到中位数。另据了解2012财年开始即2011年10月1日起，集团启用了新专业团队操作期货、现货合约以求套保效果，并辅之以严格的风控和内控体系。
供应商角度，每年由财务、质检、内审等部门联合评估两次，采购前遵循询价、比价、协商等流程。多数情况下除了美国棉花，由于湖北工厂地处江汉平原腹地，像潜江枝江天门都是全国重要的产棉区且棉纱企业林立，棉花和棉纱原料就近购买最为经济。公司成立20年以来没有和供应商打过一次官司。
*创始人情况（转）
1978年是李建全人生的一次重大转折，不甘心与贫困为伍一生的农村青年终于凭着自己的实力毕业于湖北省外贸学校，分配到湖北经贸委下属的省医药保健品进出口公司工作，当了一名外销员。对于这跳农门的一跃，至今李建全仍感到那是何等的快意人生，端上了“铁饭碗”意味着终于告别了令人窘迫的贫困。在这其间他苦练外语，除了赢得勤奋好学的赞誉外，更为他在外贸领域一展身手打下了坚实的基础。在国营医药保健品公司的工作颇有建树，他的管理和业务能力也进一步得到彰显，把医用敷料这个最小、最不起眼的科室用4年的时间做成了医药保健品公司最大的科室。湖北省的医用敷料事业正是经过他这样的推波助澜在那个时候渐成气候，他也日益受到了业内人士的尊重和推崇，大家信服这个懂业务懂管理的能人。这为日后稳健集团把生产基地放在湖北做了客观铺垫。
在国营公司“大锅饭”的体制下，李建全的能力让有些人感觉到了不踏实，嫉妒随之而来，枪打出头鸟的悲剧上演了，排挤和打压的结果是他被调离医用敷料科，接手又一个烂摊子。这极大地伤害了李建全。1989年他毅然递交了辞职信，亲手砸掉了曾经那么渴望得到的铁饭碗，南下深圳寻找施展才华的舞台。
在人们口口相传多少带有些神秘色彩的天堂—深圳，一旦你真的走进发现现实和理想总是差得那么远。7月流火，连续几天的奔波他跑遍了整个市区也没能找到工作。李建全失眠了，从一个堂堂正正的国家干部到一个工作无着落的失业者，压力可想而知。然而开弓没有回头箭，原单位是回不去了，为了生存他在广州的一家私营公司落下脚来，依就干着国际贸易的营生。在这家私营公司工作两年时间里，对李建全来说可能是人生历程中最压抑的时期。两年来老板居然都没跟他说过一句话。这种不被人尊重的伤害深深刺痛了他，日后稳健集团的企业文化中于是有了赫然的一条，“团结、尊重，激发员工热情、成就员工梦想。”
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