对$分众传媒(SZ002027)$ 已经写了2篇文章：
1. 对持有分众传媒近9个月从盈利到亏损再到盈利的心理路程梳理
2. 对分众传媒的估值进行了分析，结论为：未来三年分众传媒80亿左右的净利润且市值达到1900亿左右的规模。
写完以上两篇文章之后，收到了很多球友的反馈、留言，个人总结下来讨论最多的主要基于以下三个问题：
1. 分众传媒是周期股还是成长股？
2. 未来的风险点到底是来自梯媒政策还是来自竞争对手，还是诸如疫情等不可抗力因素？
3. 对分众传媒的营业分析不深入，得出的结论有待商榷的地方。
基于以上几个问题，再结合一直以来对分众传媒年报的追踪分析情况，本文将对以上问题进行相应的分析、思考。在写文章之前，先给出自己的观点如下，
1. 未来三年分众传媒80亿左右的净利润且市值达到1900亿左右的规模的结论不变。
2. 分众传媒具有一定的周期属性，但与传统的周期股具有显著的不同点，属于周期成长股。
3. 分众传媒未来的风险点起主导作用的是梯媒政策，其次才是竞争对手。
以下观点仅是个人的分析、思考结果，不构成任何的投资建议，请谨慎参考。
一、分众传媒是周期股还是成长股？
分众传媒15年借壳七喜控股上市，公司主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。2021年楼宇间传媒业务占据公司主营的91%以上的规模。客户涵盖了诸如日用消费品、互联网、娱乐及休闲、商业及服务、交通、房产家居、通讯等各类行业。
个人总结下来其主营业务其实简单概括就是：在居民小区、办公楼、商场以及电影院等场所为各类企业投放电梯或者影院广告业务。
分析一家公司是否为周期性企业，一般先分析下营收及净利润等情况，下面是统计公司15~21年6年时间的营收情况。公司由15年的86.3亿增长到了18年的145.5亿，年增长平均值为17.2%，之后变陷入了营业额的萎缩，直到21年才回到18年的营收高位，从营收增长率的角度来看，19-20年说明公司遇到了一定的发展阻力，那么这个阻力到底是因为周期性导致的还是其他的原因导致的？
为了解答这个问题，我们需要深究分众传媒的细分营收情况。根据上面的介绍可知，分众传媒90%的业务都集中在楼宇媒体，但是下面的数据也把影院媒体进行了统计，这样做的目的是为后面的营业分析做铺垫。下面这2张图是分行业进行统计的结果。
从上面2张图可以清晰的知道：
1. 互联网类广告在18年之前都是公司营业收入的第一把交椅，18年达到了56.1亿元的历史高位。但是时间到了19年后，互联网类广告的营业收入降低到了24.9亿，幅度降低额超过了100%，按照公司年报的说法是因为互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，互联网行业广告收入的大幅缩减构成了报告期内公司营业收入下滑的主要原因。但是时间到了2020年，即使因为有第一波疫情的影响，互联网类广告营收额开始稳步增长，这个趋势一直维持到了2021年年底。根据互联网企业的特性，很难将互联网企业归类为周期股，该行业更多的是受宏观政策影响居多。
2. 日用消费品的营收，这部分的营收都稳步增长中，从15年的21.3亿增长到了21年的63.2亿，年平均值增长率为32.7%，这明显就不是周期股所应该具有的特性。
3. 娱乐及休闲、商业及服务，15-21年具有增长有限，但并未显示出周期性。个人猜想，随着人居生活水平的提高，又叠加疫情影响大众旅游热情降低，因此如何在所在城市开发娱乐及休闲成为了本城市商家的商机，而新的娱乐、休闲项目急需广告投放增加曝光点，导致该行业广告收入增加。
4. 交通、房产家居、通讯等行业中，交通、房产家居以及通讯行业营收均是18年到达了顶峰，显示了一些周期性特性。如果结合宏观行业分析这也很好理解，18年之后大基建就开始进入了周期的下行阶段（如之前分析海螺水泥一样，18年-20年属于惯性作用）。但这三个行业占分众传媒的总营业收入重来没有超过30%。
基于以上分析可以得出下面的结论：在公司的七大行业客户中，互联网企业、日用消费品、娱乐及休闲、商业及服务并不具有周期性的特性；而交通、房产家居、通讯三大板块虽然具有一定的周期性，历史上所占营业额从未超过30%，而且占比近几年有明显下降的趋势，因此才会有上面所说的，分众传媒不是周期性企业，如果真要较真的说个人也只认为是属于周期成长股。（插播一句，我之前文章中所说的年增长是统计了日用消费品+互联网，几乎是年平均增长15-20%的幅度）
二、分众传媒未来的风险点
1. 竞争对手下场抢占市场：
1）分众传媒是国内首家布局梯媒企业，具有很强的先发优势，除了具有资本优势外，手里面还有很多上、下游资源，例如物业布局、客户资源等，假设竞争对手趁着疫情等抢占市场额，最坏的情况是陷入一定的价格战，但是以分众传媒现有的毛利以及融资成本，大不了降低一定的毛利，但是对竞争对手而言将会是毁灭性打击。主要竞争对手如新潮传媒、喜屏传媒等一是没有上市而难有资本优势，二是规模有限，想抢占上、下游市场要花费很多的资源，造成进一步资本费用，虽然以上竞争对手都有资本投入，但是相对而言其资本成本很难与分众传媒一教高下，更何况18年阿里巴巴150亿战略入局分众传媒。
2）上游物业属于集中度极低，竞争对手很难集中一一进行突破，而且根据目前分众传媒的操作模式来看，猜想和物业签署的合同具有一定的排他性，也体现了对上游物业的优势地位。
通过以上的分析可知，竞争对手入局不是最主要的风险点，如果行业内日子都不好过，无非是毛利高与低的问题，而且分众传媒出色的财务能力也能够避免竞争的恶化（这点在后面的财务分析阶段再进行阐述）。
2. 广告投放的业务形态变化：
随着手机的发展，其越来越成为了日常生活中不可或缺的媒介，手机的功能之多以及覆盖面之广令人乍舌。现在的手机几乎就是一台微型电脑了，从资讯到购物、从聊天到电话、从休闲娱乐到炒股，无所不能。随之而来的是各类手机广告的铺天盖地的开展，这块虽然会和分众传媒产生一定的冲突，但是影响有限，否则手机盛行了这么多年，也并未对分众在梯媒的霸主地位产生任何影响。此外，5G叠加新的广告投放方式，目前除了是“智慧城市”等略有涉及，但还主要是在夜间，也没有成为新的威胁。
3. 梯媒政策的影响：
《物权法》之后，尤其是去年各项整顿之后，关于公共区域的归属及运营管理，有了更多不确定性。据日新网了解，在去年，仅北京一地，就拆除了多个社区包括梯媒、快递柜、售卖机等各类可能侵占公共资源的项目。因为目前公司所有的设备几乎都集中在梯媒这块，如果禁止在电梯间以及电梯内放置电视或海报的话，这才是对分众传媒最大的灭顶之灾。
综合上面的分析可知：其实对于分众传媒而言，梯媒的政策变更才是引起我们投资人最主要的风险。
三、财报分析
这块内容如果要进行全面的分析的话，可以写一篇很长的分析文章，但是之前的文章及上面的分析或多或少已经有所涉及了，因此对于分众传媒的财报分析，主要集中在以下几个方面：
1. 自由现金流、净利润的质量如何？
通过下面这张图可知，公司的自由现金流规模均值在44亿左右，而且19-21年都是稳步提升，2021年达到了93亿的规模，这显示了公司对疫情等情况下谨慎的投资扩张态度。良好的现金流情况也为日后的扩张提高了一定的基础。
至于现金该如何使用，老巴早已经说过，如果1美元的现金创造不了1美元以上的利润，最好的处理方式是分红或者回购股票。也许正是因为这样的原因，现金流多而又没有合适的投资项目的原因，21年年中的时候也开始了分红，并且也已经开始一定规模的回购动作。
净利润质量如何？从表格中我们同样可以或者，公司除了15年，17年和18年外，其他的年份净利润的质量都非常高，而且我们深入分析可知，17年和18年正是公司大举布局、采购设备的关键2年时间，之所有出现为负数的原因是为了抢占市场而放松一定的信用代价而来的。
2. 公司费用控制如何？
同样，统计了15年到21年的期间费用情况，从下面的表格可知，17年-19年的营业成本费用直线上升，如上面的分析可知，这几年的设备采购量急剧上升导致的。15-16年以及20-21年间，公司的总营业成本率控制的非常出色，这点尤其可以通过销售费用率进行反应，如果除开采购设备成本单独看，15年的营收额为86.3亿，21年的营业额为148.4亿，其销售费用率不升反降，15-21年间体现了公司出色的成本控制能力（这里面还叠加了通货膨胀的影响）。
3. 是否要加大现金投入而维持营业额？
从公司的自由现金流以及财务费用可知，在现有规模的基础上，即使在17-19年间，公司的扩张根本无需借助额外的融资进行，这点可以从历年的财务费用中获知，因为一般而言，只有有融资就必定会产生利息，公司借助自由资金不仅可以覆盖有息债务的利息，而且还能够产生财务收入，因此假设未来公司仍然会扩张需要资本，但是投入的资金相对于整体的经营性现金流而言影响有限，可以得知：不需要增加巨大的现金投入而维持营业额。
通过财报的分析可以得出结论：公司具有出色的财务数据，尤其是在自由现金流、费用控制方面，而且公司的净利润质量高，不需要增加巨大的现金投入就能够维持现有的营业规模。
四、未来的营业增长如何？
如上面所分析，公司的营业增长如果按照行业分类的情况看，主要集中在七大行业中：日用消费品、互联网、娱乐及休闲、商业及服务、交通、房产家居、通讯等各。
下面是公司目前所具有的点位媒介数量分布情况，基于行业分布及点位资源，根据广发证券的梳理：分众传媒在梯媒领域有三款产品：LCD联播网、 智能屏以及框架海报。LCD联播网定位可以帮助广告主“引爆”的产品，30万左右 的自营点位贡献了分众目前40%+的收入。智能屏是分众2018年开始布局的梯媒产品，目前以40万左右的自营点位贡献了分众15%左右的收入，后续分众还将持续加 密智能屏点位，并通过LBS业务提升智能屏产能利用率。框架海报当前拥有自营点位 数160万左右，贡献当前35%左右营收，同时分众也会通过加盟和外购的方式满足广告主更大范围更下沉的投放需求。
但是这里我会基于行业布局对未来的营业增长做如下分析，因为不管是LCD、智能屏还是框架海报，最终都会体现在各分行业的业绩当中。
1. 日用消费品：这块是分众传媒目前最大头的营收来源，历史年平均增长点为32.7%，但是考虑到日用消耗品目前已有的营业规模，想维持30%以上的增长会有难度，但是同时考虑到日用消费品的覆盖面，因此未来三年给予其保守年均10%的增长，三年后的营业规模为85亿左右的规模。
2. 互联网广告：互联网整体受政策影响而非周期性影响居多，这块考虑到目前国内游戏、在线教育等现状，猜想未来的政策形式只会越来越好，因此给与未来三年回归到18年的水平，也就是56-60亿左右的规模。
3. 其他的5大类行业：根据历史分析以及所谓的周期性影响，一直徘徊在35到55亿直接的规模，因此这块取中间值稍微偏上一点，即三年后规模为45-50亿之间（其实几乎就是零增长了）
综合以上分析，三年后的总体营业规模为：190-200亿之间的营业水平，对应约80亿左右的净利润规模，市值达到1900亿左右的规模。
以上便是个人之前所得出来的结论过程，以上观点仅是个人的分析、思考结果，不构成任何的投资建议，请谨慎参考。