$金蝶国际(00268)$ 申万下调公司目标价及评级：

金蝶18年上半年收入为近人民币13亿元（同比增长21％），净利润为人民币1.7亿元（同比增长59.5％）。云业务仅实现3.55亿元人民币收入（同比增长25.6％），未能之前60％年度增长指引和市场预期50％的半年度增长, 主要受管易云同比下滑17%的拖累。

云业务的增长和续费率下降。云业务上半年实现3.55亿人民币的收入（同比增长25.6％），其中金蝶云业务的收入为人民币2.55亿元（同比增长43％），管易云收入同比下降17%。我们将18年 / 19年 / 20年的云收入增长率降至45％/ 40％/ 35％。中期业绩还显示，金蝶云的续费率从2017年的90％+（金额口径）降至18年上半年的81％（数量口径）。

传统ERP。传统ERP业务的表现优于预期，同比增长超过20％，致使总利润表现亮眼。但是随着云业务的发展和二代金蝶云的推出，传统ERP业务的增长很快将达到天花板，部分收入可能会逐渐转移到云业务上。

下调至中性。我们降低云业务收入三年预测但提升传统ERP业务的收入预测。18/19/20年摊薄后EPS为人民币0.10元（同比下降3％）/0.15元（同比增长45％）/0.20元（同比增长31％）。随着我们降低19年云业务收入基数和PS倍数，我们将目标价从9.40港元下调至8.09港元。目标价格相当于43倍19年PE，32倍20年PE，4.1倍19年PB和3.8倍20年PB，对应10%的下浮空间。