$安井食品(SH603345)$ 安井食品是我的爱股，但是你不得不承认，在现在的经济形势下，消费股是非常难的。

1、前三季度拆分

2023前三季度安井食品的主业收入80.19亿/+20%，归母净利润10亿/+60%，净利率12.47%，主业扣非归母净利润9.2亿/+70%，扣非净利率11.4%/+3.4pct。

非主业收入22.51亿，净利润1.22亿，净利率5.4%。

2023Q3主业收入28.34亿/+15.5%，归母净利润3.62亿/+65%，归母净利率12.77%/+3.86pct，扣非净利润3.1亿/+50.5%,扣非净利率10.95%/+2.54pct。

非主业收入约为5.43亿，净利润0.24亿，净利率4.4%。

注意：新宏业2021年8月份并表的，新柳伍2022年8月份并表。所以2023前三季度，新柳伍的收入是纯粹的增量。已经数据是2023H1新柳伍收入6.87亿，预计前三季度收入10亿左右，新宏业12.5亿左右，新宏业略有增长（中报增长2.96%）。

第一曲线主要是公司的丸子、馒头之类的老业务，主要面向火锅料、关东煮,BC兼顾。2022年Q1疫情严重，基数也比较低，2023Q1疫情放开之后，增速比较快，Q2-Q3之后增速增速更低了。

第二曲线：预制菜（安井自有菜肴+冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍小龙虾）。

预制菜增速也是逐季度环比增速下降，Q1增速更快也是因为去年基数较低。随着规模的增长，未来的增速肯定难以维持50%以上的增长。冻品先生前三季度收入4亿/+27%，Q3收入1.37亿/+13%，增速明显下降了，今年安井小厨的8-10亿的目标也难以完成（去年6亿）。新宏业和新柳伍的小龙虾业务经济环境原因增速也低于预期了。2023年三季度预制菜舆情的影响了团餐，预计四季度增速会更慢，预计预制菜整个业务15-20%的增长。

2、公司目前净利率达到了历史最高水平，未来想要继续提高难度非常大。

随着公司高端锁鲜装占比提升，毛利率还有上升空间，高端锁鲜装的毛利率达到了40%。公司长期的净利率水平在10-12%左右还是比较正常的，可能会随着原材料的波动而略有波动。安井食品一直以成本控制能力著称，上市以来成本管理确实很优秀，但是管理是有极限的，公司的费用率已经是非常低了，安井食品20%出头的毛利率，能做到10%的净利率已经是奇迹了，也达到了公司3年前提出的长期净利率做到10%的目标，继续上提的难度极大。

3、Q4业绩预测和明年业绩预测。

从2022Q4开始，所有收购的子公司都已经并表，所以2023Q4的收入增长是自然增长，没有并购的增量了。2022Q3的主业增速15.5%，并购的公司收入预计持平，或者略有下降。由于舆论的影响，预制菜Q4的增速预计低于Q3，Q4环比收入增速预计低于Q3，预计Q4公司收入增长12%左右，收入45.12亿，净利率11%，净利率4.96亿/+20.46%（2022Q4净利率已经超过了10%），如果扣除股权激励摊销费用3600万，净利润为4.6亿/+11.65%，预计全年净利润为15.82亿/+43.68%。2024年消费端预计比2023年更好一点，预计预制菜30%左右增长，老业务15%左右增长，总收入增长20%左右，考虑到高端产品占比更多，原材料成本继续下降，净利率的水平大概率能维持住11%，那么2024年公司收入为177.4亿,净利润19.5亿/+20%，剔除股权激励费用1.96亿，归母净利润为16.54亿/+4.55%。

4、结论。

2023年可能是未来好多年增速最快的一年，公司的盈利能力逼近极限，难以通过规模效应来提升净利率了。未来利润的增长更加贴近于收入的增长。安井食品最高速的成长期已经过去了。未来的成长来自行业增速+全国化渠道下沉。未来大概率是利润平稳增长，利润5年一倍比较合理。2024年是公司利润最不好看的一年，股权激励费用太多了。安井食品目前市值约为350亿，对应2024年不足20倍了（加回股权激励费用），其实估值并不贵，但是增速边际的放缓，市场未必能够接受，短期要涨还是比较难的，继续下跌的可能性很大。未来的买点可能出现在猪肉价格上涨带动蛋白质价格暴涨的时候，公司净利率承压的时候，等到公司产品提价来应对原材料上涨的时候，哪个时候可能会有更好的买点。