价值投资巨头卡拉曼致股东信：到处都是泡沫（全文）

当特斯拉、Twitter等明星企业以声势浩大的IPO行为在资本市场上风光尽显之时，对冲基金Baupost创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）当头泼下一盆冷水：科技类企业已经出现泡沫化倾向。股价高涨只是超级牛市的副产品，更何况有些公司还没开始盈利。

卡拉曼执掌的Baupost Group是全球规模最大的对冲基金之一，资产规模高达270亿美元。卡拉曼在全球最佳对冲基金经理中排名第四，紧随乔治·索罗斯、雷·达里奥和约翰·鲍尔森。他掌控的基金自创始以来，累计为客户赚取了高达215亿美元的收益。华尔街见闻此前曾介绍，卡拉曼是价值投资信徒；他极度厌恶风险；他的主要目标并非巨大收益而是保护资本；他也不用杠杆，几乎没有空头头寸，经常持有头寸数年，而非几天或几个月。

卡拉曼在最新发表的致投资者信中提及，诸如标普500、道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数、衡量小企业股价表现的Russell 2000之类的关键指标，在去年一年间不断刷新多年、甚至历史新高。在他眼里，股市情况如此令人欣慰的原因是：

股市如此欣欣向荣，最关键的驱动力就是那些最时髦的“明星股”——比如特斯拉和Netflix。

不过，投资大师的想法总归与常人不大一样。面对去年的这波超级牛市行情，面对投资者对科技企业的高度膜拜，卡拉曼就是那个说出逆耳忠言的人：

这类“互联网佼佼者”已经开始出现泡沫化倾向。这些科技公司的股价高涨，也只不过是超级牛市的副产品。

卡拉曼对特斯拉、Netflix和其他备受推崇的企业股票高估值提出了质疑：这些公司的股价高涨看上去更像是基于投机，而非投资。看看他们的市盈率有多高，就知道这有多么的不可思议：特斯拉的市盈率为279；Netflix市盈率约为181；LinkedIn市盈率为145；亚马逊市盈率甚至为515。

不仅如此，卡拉曼还将枪口指向了Twitter。就在上市当天，Twitter股价从每股26美元暴涨到45美元。卡拉曼在致投资者信中表示，Twitter都还没有开始盈利，就有分析师称“股票价值仅为2015年预期收益的20倍”。也还有人居然认为“Twitter今年经调整后的现金收益有可能达到5000万美元，这意味着其市盈率可能超过500。”

高科技股票的繁荣同时也是投机者开始活跃的印证：部分对冲基金和共同基金又开始投资炙手可热的高科技企业，他们赶在企业IPO之前注资，之后通过成功上市获得天文数字般的估值。

那么，究竟市盈率多少才不算被高估呢？卡拉曼表示：

很明显，只要低于其他时候！然而，罗伯特·席勒的周期性调整市盈率估值大于25，在美股历史上，只有三次超越了这一水平，那分别是1929年、2000年、2008年股市大崩盘之前。

据英国《金融时报》文章，在2008年美国股市崩盘之前，标普500指数曾一度飙涨，涨幅超150%。

卡拉曼还对某些上市公司颇有微词。他认为，金融市场和实体经济之间的差距正在加深。总而言之，卡拉曼对这些科技股高估值的怒火显而易见：

与他们正在做的事相比，这些科技企业似乎更加看重商业计划。在硅谷，所谓的商业计划书——就是那种企业讲述它打算如何赚钱的“叙事诗”——貌似远比真实的赚钱的生意更有价值。

“当标普500指数跃升32%、Nasdaq指数大涨40%的时候，企业盈利却几乎没有增加。放在任何一年，这都应该引起警觉，而不是幻想股市还将繁荣下去。”这一记振聋发聩的警告，来自对冲基金Baupost创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman）。

2013年是美股、日股和欧洲股市10年以来最为繁荣的光景。卡拉曼注意到，标普500、道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数之类的关键指标，在去年一年间不断刷新多年、甚至历史新高。实际上，2013年是标普500指数自1997年以来表现最好的一年。美国股市去年上涨近1/3，Facebook等多家知名科技企业的股价涨幅甚至翻番。

但卡拉曼对其保持着警觉，并将当前的市场比作“楚门的世界”——由美联储和欧洲央行操控的虚假世界。卡拉曼提醒投资者：要当心越来越大的资产泡沫，市场风险正在增加。

卡拉曼在致股东信中这样写道：

当前的市场是怎样的呢？欢迎来到“楚门的世界”。美联储前主席伯南克和欧洲央行行长德拉吉就是编剧，他们为投资者一手制造并导演了如今的这个市场。他们演出了一场2013年的“楚门的世界”。全球的观众全神贯注地关注着这个广受欢迎的流行产品。这样的结果就是美国股市持续高涨。

美中不足的是，在伯南克的产品中，在一定程度上，所有的楚门——经济学家、对冲基金经理、交易员、市场权威人士——都非常清楚，他们正在演绎的这出戏并非表面所见的这般。美联储和财政部甚至还公开讨论他们的政策目标：将金融市场炒得更高，制造经济数据中的经济“增长”和财富效应。

在现代资本市场的巨大穹顶之下，几乎每个人都感到快乐。那些质疑的人不断被嘲笑戏弄，坏消息一如既往地被忽视。QE持续的时间越长，美联储资产负债表就越庞大，戏剧落幕后释放的风险也就越大。每一个身处伯南克穹顶之下的人都知道当前的环境是虚假的，但置身其中是如此快乐，这样的时代是如此令人欣喜，投资回报如此丰厚，无人能够抵制诱惑。所以，没人希望这一切终结，没人希望楚门的世界落幕。

但终有一天，美联储戏剧将停止，新的节目将上演。到时候，人们就会争辩这个戏剧真的有那么美好吗？当最后的时刻来临，那些自欺欺人的人将会抓狂。

终有一天，金融市场将再度回落——可能不是今天或者明天，但这一天总会来临。QE将彻底退出，资金不再被免费使用，利率将攀升。

终有一天，专业投资者将重返市场。恐慌将再度出现，并且将以烈火之势蔓延。

终有一天，投资者将失去金钱，他们将希望保全资本而非投机。专业投资者也将重返市场。恐慌将重燃。坏消息将如雪花般纷飞，市场将会大跌。

我们能知道这一切何时终结吗？NO！ 我们能知道这一切会终结吗？YES！当那一刻最终来临，我们确信，大势终将逆转。

华尔街见闻先前介绍过卡拉曼，自他的Baupost基金1982年创立以来，只有两个年份是负收益（1998和2008），从整个生命周期的收益来看，Baupost跻身全球最成功的对冲基金前5名行列。卡拉曼还曾写过一本关于投资的书《Margin of Safety》，该书已经绝版，其在二手市场的售价超过2000美元。卡拉曼以高度谨慎的投资态度、始终忠实于价值投资的形象赢得了一大票粉丝。

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