发布于: 雪球转发：14回复：27喜欢：38

//港股历次牛熊市风格因子回测研究：·低波动因子在熊市中表现出众 ·熊市末期关注成长与质量因子

网页链接

自恒生指数1969年正式对外公布以来，以阶段高点到阶段低点计，港股市场已历经11轮牛熊更替。在这篇报告中，我们采用规模（Size）、价值（Value）、动量（Momentum）、低波动（Lowvolatility）、质量（Quality）及成长（Growth）这六大风格因子的综合性指标，对有历史数据的历次熊市和牛市进行回测，以期发现不同时期港股回报的驱动力。

港股“牛长熊短”，牛市指数变幅整体胜熊市。我们首先回顾了港股的牛熊更替历史，发现牛市持续时间及恒指变幅的平均值与中位数，均远高于熊市期间的相关指标，显示出其长线投资价值。不过，由于各类因子历史数据的限制，我们今次进行回测的时期仅包括2007年以来的五轮熊市和四轮牛市，回测范围分别是恒生指数（HSI）和恒生综合指数（HSCI）的成份股，暂无法呈现历史全貌。

历时最长与跌幅最深的熊市未能在回测期内。在2007年以前的六轮熊市中，包括迄今为止历时最长的2000年3月至2003年4月熊市，以及跌幅最深的1973年3月至1974年12月熊市。前者涉及美国科网泡沫破裂与非典肺炎疫情，后者涉及成熟市场的滞胀困局，这与当前的形势有一定相似之处。这两轮熊市因数据限制未能在回测期内，令我们这次的研究存在一定局限性。不过，涉及回测的近十余年期间的牛熊市，市场结构与当前更为贴近，相信亦能够提供不少投资启示。

风格因子具学术理论基础，并广泛应用于投资实践。从上世纪六十年代的CAPM单因子到1993年起的FamaFrench多因子模型，再到近二十多年的Carhart、Novy-Marx、Hou-Xue-Zhang及Daniel-HirshleigerSun等一系列主流多因子模型，均从严谨的学术角度提出并验证了各类风格因子对资产预期收益的解释力度。

资产管理界亦广泛应用价值、规模、动量、波动性及质量因子增强收益及控制风险。在这篇报告中，考虑到港股近年纳入较多新经济股票的结构性变化，我们亦加入了成长因子，最终构成六大因子，采取多头策略（Longonly）进行历史回测。

港股近五次熊市的因子回测表现呈以下五点重要特征：1）低波动因子在熊市时期普遍表现出色，无论对于恒指还是恒综指而言；2）就恒指而言，成长因子历史上通常在熊市的前期和中期跑输价值因子，但在后期或尾声时开始逐渐小幅跑赢价值因子；3）就恒指而言，成长因子在此前熊市期间的表现并不差，尤其是2010年11月至2011年10月期间和2018年1月至2020年3月期间，但在2021年2月迄今就表现最落后；4）就恒综指而言，成长因子熊市期间常表现最差，而价值因子在2021年以前的历次熊市中表现不错，且常胜过恒指价值因子的表现；5）就恒综指而言，规模因子在2018年初以来的两轮熊市中表现较差。

港股近四次牛市的因子回测表现呈以下六点重要特征：1）低波动因子在牛市期间普遍表现垫底，无论对于恒指还是恒综指而言；2）就恒指而言，成长因子在牛市期间普遍表现出色，并且其联同质量因子在最近的两次牛市中均位列表现最佳因子；3）就恒指而言，成长因子通常在整个牛市或牛市中后期显著地跑赢价值因子；4）就恒指而言，2020年3月至2021年2月这轮相对短暂的牛市中，除了质量和成长以外的其他四个因子均表现平平，其中价值和低波动因子更录得罕见的负回报；5）就恒综指而言，动量因子在最近的三次牛市中均表现不俗，而在2016年之前的两次牛市中，规模因子表现出色；6）恒综指的价值因子表现在四次牛市中均远胜恒指的价值因子表现。

整体而言，在回测的熊市时期，上述因子表现往往能够跑赢恒指变幅，其中部分因子能够大幅跑赢恒指。但在牛市背景下，因子跑赢恒指的幅度显著下降，甚至在最近一轮牛市中，多数因子无法跑赢恒指。

港股近二十年的因子回测长期表现如下：1）就恒指而言，在2002年12月至2022年10月期间，规模和动量因子表现最为优异，其次是成长和质量因子，最差是价值和低波动因子，其中成长因子持续跑赢价值等因子，直到2022年首季；2）就恒综指而言，在2005年11月至2022年10月期间，动量和规模因子表现最为优异，其次是价值和低波动因子，最差是成长和质量因子，其中规模因子表现在2015年中见顶后一落千丈，并在2019年中被动量因子超越，此外价值因子自2016年末起持续跑赢成长因子。

最近这轮熊市伴随着新冠疫情持续、成熟市场高通胀及美联储大幅加息，其风格因子的具体表现如下：1）2021年2月至2022年10月期间，就恒指而言，低波动和价值因子表现最佳，分别下跌12%和19%，显著跑赢恒指，而质量和成长因子表现最差，分别下跌55%和64%；2）就恒综指而言，低波动和动量因子表现最佳，分别下跌21%和37%，而规模和成长因子表现最差，分别下跌56%和65%；3）同以往的熊市相比，无论是恒指还是恒综指，这次成长和质量因子的表现最差，而低波动因子仍然表现突出。

我们对2022年初迄今的恒指进行了因子回测，采取了多头和市场中性（market-neutral）两种策略。结果显示，多头策略之下，成长和质量因子在今年首10个月中有8个月录得负回报，在六个因子中表现最差。9月和10月，这两个因子在多头策略下的月度回报均接近20%，而在市场中性策略下就录单位数负回报。同时，低波动因子表现就最为优异，首10个月中，多头策略下有7个月录得单位数负回报，市场中性策略下有8个月录得正回报，其中9月和10月分别录得可观的正回报9%和20%，并伴随着强劲的信息系数（InformationCoefficient）和命中率（Hitratio）。

总之，风格因子在熊市中比在牛市中更能够明显跑赢市场，获得超额回报。首先，我们建议关注低波动因子。

多头策略下，低波动因子在港股熊市时期普遍表现出色，而在牛市时期就表现垫底。市场中性策略下，低波动因子在近期惊涛骇浪的市场环境中，录得颇为可观的收益，并显现出较强的选股能力，跑赢其他一众因子。其次，熊市后期可关注成长和质量因子。鉴于成长因子在历史上通常在熊市后期或尾声时开始逐渐小幅跑赢价值因子，并且成长和质量因子在近两次牛市中表现优异。第三，价值选股建议以恒综指为范围，鉴于无论在熊市或牛市中，恒综指价值因子历史表现普遍胜过恒指价值因子。

全部讨论

forcode
06-12 13:13
查看21条回复

在熊市和牛市初期，高息烟蒂股大幅度跑赢成长股，今年红利ETF和石油煤炭等高息股都远远跑赢大盘，甚至就连上海实业控股这种高息垃圾烟蒂都跑赢茅台海天，这种情况下，越涨越卖这些高息股，然后转移仓位到“恒生中国企业”这样的蓝筹白马股或某些历年曾经高平均ROE的消费股、成长股或相关ETF，在接下来的牛市中，比继续持有已经大幅度上涨的高息烟蒂股，可能会有更好的相对收益率……

forcode
06-13 15:41

附录：排序居前的股份列表
图 20：恒生指数低波动率股票前五分之一（截至 2022 年 11 月 1 日）
股票代码 公司名称 行业 因子值
66 HK 港铁公司 运输与物流 100
762 HK 中国联通 电信 99
3988 HK 中国银行 银行 97
6 HK 电能实业 电力公用 97
2 HK 中电控股 电力公用 94
941 HK 中国移动 电信 94
16 HK 新鸿基地产 房地产业主与开发商 92
1398 HK 工商银行 银行 91
11 HK 恒生银行 银行 89
823 HK 领展房产基金 房地产投资信托 89
1 HK 长和 零售 - 必需性消费 87
3 HK 香港中华煤气 燃气和水务公用 85
939 HK 建设银行 银行 85
1038 HK 长江基建集团 工程与建筑 83
1044 HK 恒安国际 家用产品 81
资料来源：彭博，建银国际证券
图 21：恒生指数成长股票前五分之一（截至 2022 年 11 月 1 日）
股票代码 公司名称 行业 因子值
3690 HK 美团－Ｗ 互联网媒体及服务 2.6σ
6098 HK 碧桂园服务 地产服务 2.2σ
2269 HK 药明生物 健康护理设施与服务 1.6σ
2331 HK 李宁 零售 - 非必需性 1.6σ
9618 HK 京东集团 电商非必需性 1.2σ
1810 HK 小米集团 科技硬件 1.1σ
241 HK 阿里健康 零售 - 必需性消费 1.0σ
881 HK 中升控股 零售 - 非必需性 1.0σ
1211 HK 比亚迪 汽车 0.9σ
2020 HK 安踏体育 零售 - 非必需性 0.9σ
6862 HK 海底捞 休闲设施与服务 0.9σ
968 HK 信义光能 可再生能源 0.9σ
9633 HK 农夫山泉 啤酒饮料 0.8σ
669 HK 创科实业 机械 0.6σ
1299 HK 友邦保险 保险 0.6σ
资料来源：彭博，建银国际证券
图 22：恒生指数质量股票前五分之一（截至 2022 年 11 月 1 日）
股票代码 公司名称 行业 因子值
9633 HK 农夫山泉 啤酒饮料 100
2331 HK 李宁 零售 - 非必需性 99
1093 HK 石药集团 生物技术与制药 98
388 HK 香港交易所 机构金融服务 96
291 HK 华润啤酒 啤酒饮料 95
2382 HK 舜宇光学科技 科技硬件 93
2020 HK 安踏体育 零售 - 非必需性 92
316 HK 东方海外国际 运输与物流 91
6098 HK 碧桂园服务 地产服务 89
3692 HK 翰森制药 生物技术与制药 88
2269 HK 药明生物 健康护理设施与服务 86
1876 HK 百威亚太 啤酒饮料 85
9999 HK 网易 娱乐内容 84
868 HK 信义玻璃 建筑材料 82
968 HK 信义光能 可再生能源 81
资料来源：彭博，建银国际证券
图 23：恒生综合指数低波动率股份前五分之一（截至 2022年 11月1 日）
股票代码 公司名称 行业 因子值
1883 HK 中信国际电讯 电信 100
66 HK 港铁公司 运输与物流 100
6823 HK 香港电讯－ＳＳ 电信 100
762 HK 中国联通 电信 100
1288 HK 农业银行 银行 99
16 HK 新鸿基地产 房地产业主与开发商 99
3618 HK 渝农商行 银行 99
3988 HK 中国银行 银行 99
6 HK 电能实业 电力公用 99
941 HK 中国移动 电信 99
1963 HK 重庆银行 银行 98
2 HK 中电控股 电力公用 98
2638 HK 港灯－ＳＳ 电力公用 98
8 HK 电讯盈科 电信 98
998 HK 中信银行 银行 98
1339 HK 中国人保 保险 97
1398 HK 工商银行 银行 97
1475 HK 日清食品 食物 97
3969 HK 中国通号 运输设备 97
823 HK 领展房产基金 房地产投资信托 97
1 HK 长和 零售- 必需性消费 96
173 HK 嘉华国际 房地产业主与开发商 96
1972 HK 太古地产 房地产业主与开发商 96
2356 HK 大新银行集团 银行 96
3633 HK 中裕能源 燃气和水务公用 96
6818 HK 光大银行 银行 96
778 HK 置富产业信托 房地产投资信托 96
939 HK 建设银行 银行 96
11 HK 恒生银行 银行 95
3 HK 香港中华煤气 燃气和水务公用 95
728 HK 中国电信 电信 95
1038 HK 长江基建集团 工程与建筑 94
1186 HK 中国铁建 工程与建筑 94
14 HK 希慎兴业 房地产业主与开发商 94
3328 HK 交通银行 银行 94
363 HK 上海实业控股 房地产业主与开发商 94
1044 HK 恒安国际 家用产品 93
12 HK 恒基地产 房地产业主与开发商 93
1800 HK 中国交建 工程与建筑 93
683 HK 嘉里建设 房地产业主与开发商 93
934 HK 中石化冠德 油气生产商 93
1113 HK 长实集团 房地产业主与开发商 92
1988 HK 民生银行 银行 92
2388 HK 中银香港 银行 92
440 HK 大新金融 银行 92
576 HK 浙江沪杭甬 运输与物流 92
83 HK 信和置业 房地产业主与开发商 92
1099 HK 国药控股 健康护理设施与服务 91
1234 HK 中国利郎 零售- 非必需性 91
1766 HK 中国中车 运输设备 91
177 HK 宁沪高速 运输与物流 91
1816 HK 中国广核 电力公用 91
23 HK 东亚银行 银行 91
386 HK 中国石化 油气生产商 91
1381 HK 粤丰环保 电力公用 90
2611 HK 国泰君安 机构金融服务 90
341 HK 大家乐集团 休闲设施与服务 90
3799 HK 达利食品 食物 90
6837 HK 海通证券 机构金融服务 90
2666 HK 环球医疗 特殊金融 89
17 HK 新世界发展 房地产业主与开发商 88
19 HK 太古股份公司 啤酒饮料 88
2328 HK 中国财险 保险 88
2628 HK 中国人寿 保险 88
267 HK 中信股份 银行 88
338 HK 上海石化 化学 88
659 HK 新创建集团 工程与建筑 88
788 HK 中国铁塔 工程与建筑 88
116 HK 周生生 零售- 非必需性 87
272 HK 瑞安房地产 房地产业主与开发商 87
293 HK 国泰航空 运输与物流 87
392 HK 北京控股 燃气和水务公用 87
5 HK 汇丰控股 银行 87
506 HK 中国食品 啤酒饮料 87
6886 HK 华泰证券 资产管理 87
101 HK 恒隆地产 房地产业主与开发商 86
1448 HK 福寿园 消费服务 86
303 HK VTECH HOLDINGS 科技硬件 86
2727 HK 上海电气 电子设备 85
288 HK 万洲国际 食物 85
857 HK 中国石油 油气生产商 85
1361 HK ３６１度 服装及纺织产品 84
1997 HK 九龙仓置业 房地产业主与开发商 84
322 HK 康师傅控股 啤酒饮料 84
405 HK 越秀房产信托基金 房地产投资信托 84
552 HK 中国通信服务股份有限公司 工程与建筑 84
590 HK 六福集团 零售- 非必需性 84
6881 HK 中国银河 机构金融服务 84
86 HK 新鸿基有限公司 特殊金融 84
1821 HK ESR 集团 房地产业主与开发商 83
2233 HK 西部水泥 建筑材料 83
2778 HK 冠君产业信托 房地产投资信托 83
670 HK 中国东航 运输与物流 83
151 HK 中国旺旺 食物 82
1658 HK 邮储银行 银行 82
6030 HK 中信证券 机构金融服务 82
1299 HK 友邦保险 保险 81
1382 HK 互太纺织 服装及纺织产品 81
165 HK 中国光大控股 资产管理 81
390 HK 中国中铁 工程与建筑 81
604 HK 深圳控股 房地产业主与开发商 81
6066 HK 中信建投 机构金融服务 81
6600 HK 赛生药业 生物技术与制药 81
966 HK 中国太平 保险 81
资料来源：彭博，建银国际证券
图 24：恒生综合指数质量股份前五分之一
(截至 2022年 11月1日)
股票代码 公司名称 行业 因子值
1579 HK 颐海国际 食物 100
1755 HK 新城悦服务 地产服务 100
3913 HK 合景悠活 地产服务 100
639 HK 首钢资源 金属与采矿 100
9633 HK 农夫山泉 啤酒饮料 100
9979 HK 绿城管理控股 工程与建筑 100
1093 HK 石药集团 生物技术与制药 99
2331 HK 李宁 零售- 非必需性 99
2669 HK 中海物业 地产服务 99
3319 HK 雅生活服务 地产服务 99
388 HK 香港交易所 机构金融服务 99
1995 HK 旭辉永升服务 地产服务 98
6186 HK 中国飞鹤 食物 98
6699 HK 时代天使 医疗设备与器械 98
6969 HK 思摩尔国际 烟草 98
990 HK 荣晖国际 化学 98
291 HK 华润啤酒 啤酒饮料 97
327 HK 百富环球 科技硬件 97
9983 HK 建业新生活 地产服务 97
1302 HK 先健科技 医疗设备与器械 96
1585 HK 雅迪控股 汽车 96
168 HK 青岛啤酒 啤酒饮料 96
189 HK 东岳集团 化学 96
3613 HK 同仁堂国药 生物技术与制药 96
6049 HK 保利物业服务股份有限公司 地产服务 96
1308 HK 海丰国际 运输与物流 95
136 HK 中国儒意 互联网媒体及服务 95
1448 HK 福寿园 消费服务 95
2359 HK 药明康德 健康护理设施与服务 95
506 HK 中国食品 啤酒饮料 95
867 HK 康哲药业 生物技术与制药 95
9997 HK 康基医疗 医疗设备与器械 95
1209 HK 华润万象生活 地产服务 94
1888 HK 建滔积层板 化学 94
2382 HK 舜宇光学科技 科技硬件 94
558 HK 力劲科技 机械 94
151 HK 中国旺旺 食物 93
2020 HK 安踏体育 零售- 非必需性 93
6098 HK 碧桂园服务 地产服务 93
9666 HK 金科服务 地产服务 93
1772 HK 赣锋锂业 化学 92
303 HK VTECH HOLDINGS 科技硬件 92
316 HK 东方海外国际 运输与物流 92
6169 HK 宇华教育 消费服务 92
6989 HK 卓越商企服务 地产服务 92
9992 HK 泡泡玛特 批发- 非必需性 92
1675 HK 亚信科技 软件 91
1876 HK 百威亚太 啤酒饮料 91
1882 HK 海天国际 机械 91
2096 HK 先声药业 生物技术与制药 91
2269 HK 药明生物 健康护理设施与服务 91
3800 HK 协鑫科技 可再生能源 91
9999 HK 网易 娱乐内容 91
1268 HK 美东汽车 零售- 非必需性 90
1475 HK 日清食品 食物 90
2138 HK 医思健康 健康护理设施与服务 90
3692 HK 翰森制药 生物技术与制药 90
1368 HK 特步国际 服装及纺织产品 89
3799 HK 达利食品 食物 89
522 HK ASMPT Ltd 半导体 89
1999 HK 敏华控股 家庭及办公产品 88
2285 HK Chervon Holdings Ltd 机械 88
3759 HK 康龙化成 健康护理设施与服务 88
3998 HK 波司登 服装及纺织产品 88
6110 HK 滔搏 零售- 非必需性 88
6600 HK 赛生药业 生物技术与制药 88
968 HK 信义光能 可再生能源 88
1361 HK ３６１度 服装及纺织产品 87
2343 HK 太平洋航运 运输与物流 87
2518 HK 汽车之家 互联网媒体及服务 87
868 HK 信义玻璃 建筑材料 87
2057 HK 中通快递 运输与物流 86
3347 HK 泰格医药 健康护理设施与服务 86
669 HK 创科实业 机械 86
6988 HK 乐享集团 广告与营销 86
992 HK 联想集团 科技硬件 86
1177 HK 中国生物制药 生物技术与制药 85
1691 HK JS 环球生活 家庭及办公产品 85
1929 HK 周大福 零售- 非必需性 85
6616 HK 环球新材国际 资产管理 85
6993 HK 蓝月亮集团 家用产品 85
2162 HK 康诺亚 生物技术与制药 84
2688 HK 新奥能源 燃气和水务公用 84
467 HK 联合能源集团 油气生产商 84
6055 HK 中烟香港 批发- 必需性 84
6878 HK 鼎丰集团汽车有限公司 特殊金融 84
1066 HK 威高股份 医疗设备与器械 83
1211 HK 比亚迪 汽车 83
1717 HK 澳优 食物 83
3709 HK 赢家时尚 服装及纺织产品 83
6078 HK 海吉亚医疗 健康护理设施与服务 83
777 HK 网龙 娱乐内容 83
881 HK 中升控股 零售- 非必需性 83
883 HK 中国海洋石油 油气生产商 83
1193 HK 华润燃气 燃气和水务公用 82
631 HK 三一国际 机械 82
973 HK L'OCCITANE 家用产品 82
1516 HK 融创服务 地产服务 81
2313 HK 申洲国际 服装及纺织产品 81
2869 HK 绿城服务 地产服务 81
3606 HK 福耀玻璃 汽车 81
6100 HK 同道猎聘 互联网媒体及服务 81
6185 HK 康希诺 生物技术与制药 81

领悟0806
06-12 08:44

熊市低波动因子跑赢。
熊市后期及牛市成长因子开始跑赢。

成长OR价值
06-12 07:51

看看

吳昂
06-12 07:20

转