国联证券：美国库存周期处于什么位置？
——Global Vision 第八期
专题内容摘要
全球制造业 PMI 处于复苏阶段，其中美国制造业 PMI 数据持续回升，3 月
Markit 制造业 PMI 为 52.5，创 21 个月新高；美国 3 月 ISM 制造业 PMI 为
50.3，远超普遍预期的 48.5，表明美国制造业活动持续复苏，有望开启新
一轮库存周期，库存周期拐点或已临近。
➢ 美国整体库存处于被动去库阶段
整体来看，当前美国处于被动去库存阶段。我们以制造业 PMI 数据以及美
国经济分析局公布的实际库存数据来刻画美国库存周期所处位置。自 2022
年 9 月以来，美国的实际库存同比增速高位回落，宣告美国正式步入去库
存阶段，目前已经持续 19 个月；目前美国已经走过需求下降，库存水平下
降的主动去库存阶段；2023 年 6 月美国 PMI 数据企稳回升，表明需求有所
回暖，美国库存水平持续下降，表明美国步入被动去库存阶段且持续至今。
➢ 美国零售商率先步入补库存阶段
去库速度上，零售商 > 批发商 > 制造商，其中零售商率先步入补库阶段。
制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱；而批发商部门
由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，其中家具、电子产
品、硬件管道及供暖、纸制品、服装、化学制品以及酒精饮料库存同比增
速历史分位数（1998 年以来）均已低于 10%；目前零售商大部分行业均已
到达库存周期底部，地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材
料和园林设备等行业均已有补库迹象，但汽车零部件库存仍保持较高水平。
➢ 美国库存周期对我国出口的影响
美国实际库存周期接近底部，后续补库有望拉动中国出口。美国库存同比
变动略微滞后于美国进口同比变动，但美国补库往往能带动进口大幅增长，
而中国出口同比增速与美国出口同比增速的变动较为一致，目前美国实际
库存周期接近底部，后续补库开启有望带动中国出口复苏。从美国进口依
赖视角来看，美国的家居建材、轻工纺服、机械设备等商品对中国的进口
依赖度较高，后续美国新一轮库存周期开启时我国上述行业更有望受益。
风险提示：1)全球经济复苏不及预期；2）美联储降息不及预期；3)地缘政
治冲突加剧。
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