中海油883:HK
2022 年 3 月 9 日 - 美国东部时间下午 12:43
20222023价格：10.00每股收益3.363.58股出。（以米为单位）：47,637市盈率2.11.9市值（百万美元）：57P/FCF00净债务（百万美元）：-22息税前利润217,718230TEV（百万美元）：0TEV/息税前利润1.41.1
描述
中海油——亚太地区最佳油气公司，以大幅折价交易，仅 4.3 倍 21 财年市盈率和 2.1 倍 22 财年市盈率，具有实现价值约200% 上涨空间的强大催化剂。由于有利的产品组合和高产量增长，它是油价上涨的最大受益者之一。ROE 为 16%，相对于行业为 10%，NPM 为 30%，相对于行业为 5-8%。在全球范围内，它在效率、执行力和深厚的技术专长方面是同类最佳的公司之一。
结论
中海油是中国乃至亚洲领先的海上勘探与生产公司，对油价上涨的利润弹性为100%。对于全球投资者来说，这不是一个新名字；在美国前总统唐纳德·特朗普于 2020 年 11 月任期的最后几个月签署行政命令，要求中海油和其他公司退市之前，它曾在纽约证券交易所上市（中海油不在美国贸易黑名单中）。美国投资者知道这是一家高质量和透明的企业，这与中国国有企业不同；中海油以市场为导向的方式运营，重点关注运营效率、技术专长和资本纪律。因此，中海油 H 股历史估值为 11-12 倍市盈率，远高于本地同业 H 股 6-7 倍市盈率；它与世界上最大的独立勘探与生产公司 CoconoPhillips (COP) 等同类最佳公司不相上下。自纽约证券交易所退市以来，中海油的估值暴跌至 4.3 倍 FY21E P/E，而 COP 的市盈率已重估至 15 倍，BP、荷兰皇家壳牌和埃克森美孚等国家石油巨头的市盈率已重估至 11-13 倍。即使是其最大的本地同业，中国石油 H 股的市盈率也已重新调整至 7-8 倍，而中国石油 A 股的市盈率则为 12 倍。管理层提到他们的投资者基础曾经是 70% 的美国投资者和 30% 的香港投资者，这已经发生了巨大变化，成为一个由中国大陆、香港和东南亚投资者平均分配的新投资者基础。
在 8.50 港元，市场错失良机： (1) 中海油刚刚获得中国证监会发审委批准内地 A 股上市（红筹上市），是少数能够获得批准的公司之一。熟悉此类大型公司的内地机构投资者倾向于重新评估 A 股，使其与全球同业一致（例如中石油 A 股），而当波动的市场有利于价值股时，南向流动中存在套利机会流向更便宜的 H 股。(2) CNOOC 的总成本最低，为每桶 26-28 美元，与全球同类最佳 COP 相当。(3) 它也是全球为数不多的几家能够在 21 年第三季度同比增长 10% 的公司之一，当大多数全球同行处于负增长或持平增长时，这一壮举是无与伦比的。这是实现的，因为它是独家 E& 中国离岸P公司由于进入门槛高；由于其成本效率和强劲的资产负债表，自 2014 年上一次石油熊市以来，它一直能够持续投资，并且不像西方同行那样面临投资者将资本支出转向股息/股票回购的压力。(4) 中国是最大的石油进口国，每天 1000 万桶，占全球需求的 10%；因此，它把能源安全放在首位。中海油对中国具有很高的战略意义，2020年，中海油主导的海上生产贡献了全国石油总产量增长的80%，2020年是连续第三年海上石油产量占全国石油产量增长的50%以上。这是一个重大成就，因为规模大得多的中国石油（主要是陆上石油）占中国石油和天然气产量的 2/3。
我对中海油的目标价是25 港元。关键估值论点是，在 A 股上市后，中海油的下行风险非常有限，上涨空间高达 200%，重估为 21 财年市盈率 11-12 倍（从 21 财年市盈率 4 倍）或 22 财年市盈率 6-7 倍，基于非常保守的LT 油价 65 美元。油价高于 65 美元将创造高于目标价 25 港元的巨大上行空间，因为油价对利润的弹性很高。中海油还计划在年度派息 60-70%（中石油派息 40-45%）的基础上派发 20 周年特别股息，其 A 股的股息在随后几年将不低于 0.70港元股票上市，并将从 23 财年开始进行股票回购。
中国油气行业和中海油的背景
中国的石油和天然气行业由三家上市国有企业主导，即中国石油（母公司：中石油）、中石化（母公司：中国石化集团）和中海油（母公司：中海油集团）。这三家母公司均由国务院国有资产监督管理委员会 (SASAC) 拥有。在这三个公司中，只有中海油是 100% 的上游 EPC，中石油 60-70% 的收入来自上游，其余收入来自下游炼油、营销和贸易等，而中石化则专注于下游活动，主要是炼油和贸易业务，< 10% 来自上游。此外，中海油被指定专注于国内海上，而中石油和中石化主要涉足国内陆上。这些在他们的商业模式上产生了显着差异，
下游活动受到油价上涨的不利影响，因为价格没有完全转嫁到零售汽油或柴油价格中，而零售天然气价格受到城市门站定价的监管。另一方面，中国上游原油价格以国际布伦特原油或WTI原油价格为准，不受国内价格监管。在产品组合方面，中海油 80% 的产量来自原油，20% 来自天然气，这使其利润率远高于 COP、埃克森美孚等全球企业，后者通常仅 50% 的上游产量来自原油油; 一般来说，原油营业利润率是天然气利润率的 1.5-2 倍，每桶油 65 美元。管理层还确认中国不可能监管原油价格，因为中国的石油产量占全球份额的 4-5%，这使其成为一个相对较小的参与者，而且中国每天进口 1000 万桶石油，占全球产量的 10%。即使是占全球最大原油生产国 16% 的美国，也对考虑禁止出口以抑制油价犹豫不决，因为国际油价将因此飙升并在中期损害美国未来的石油进口。对于中海油，我们主要关注布伦特原油价格而非 WTI 原油价格，因为布伦特原油价格是离岸的基准。因为国际油价将因此飙升并在中期损害美国未来的石油进口。对于中海油，我们主要关注布伦特原油价格而非 WTI 原油价格，因为布伦特原油价格是离岸的基准。因为国际油价将因此飙升并在中期损害美国未来的石油进口。对于中海油，我们主要关注布伦特原油价格而非 WTI 原油价格，因为布伦特原油价格是离岸的基准。
熟悉油气行业的投资者都知道，离岸 EPC 比在岸困难得多。离岸需要高水平的技术和工程专业知识、数十年的地震数据采集、高安全性和合规性能力、高资本支出、经验丰富的管理。离岸是一个利基领域，错误会放大和破坏 IRR。这为中海油进入中国海上作业设置了很高的壁垒；中石油和中石化在国内陆上，而外国公司只能通过与中海油的合资企业参与国内海上。
中国陆上项目以高成本成熟资产为主，产量停滞至下降，生产成本高；而海上生产仍处于初期阶段，到 2020 年贡献了中国石油产量增长的 80%。自 1982 年成立以来，中海油被指定与 COP 和埃克森美孚等西方公司在国内海上项目中组建合资企业，导致数十年的技术转让和管理专业知识，这解释了其以市场为导向的文化。如今，中海油不再分享其高利润的国内项目的利润，因为它已经掌握了开发深海和稠油的专业知识，例如最大深度为1500米的南海深海一号项目。只有美国、英国和挪威最大的 O&G 公司有能力这样做，十年前，中国只能在海上钻探 200-300 米的深度。中海油非常有选择性地参与外国合资企业，例如与埃克森美孚的圭亚那油田，由于其生产的石油质量高，在生产高峰期有可能实现比成本最低的渤海湾油田更好的运营利润率。
中海油拥有 16,000 名员工，仅占中石油的 3%，但收入却占后者的 10%。它通过有效利用技术和组织效率超越自身的重量。
商业模式
在 FY20，中国占其产量的 67%，但贡献了 75% 的收入和超过 100% 的生产 NPAT。在过去三年中，由于大型油井的发现，中国的产量一直以高个位数增长，例如2018财年在渤海湾的渤中19-6，这是近年来最成功的发现之一，已探明储量为 100bcm 的天然气和 100mcm 的凝析油。这一发现的意义在于开辟了渤海湾深层海底储量层，而以往的发现都是在浅层至中海底层。
随后，在渤海湾发现了渤中29-6和渤张28-1等大型探明储量达1000万吨的大型发现，证实了相邻深海储量潜力的管理是正确的。在海外市场，圭亚那和尼日利亚也有规模发现，出油质量好，均价较高。值得注意的是，渤海占中国 2020 财年产量的 50%，由于其巨大的平台规模，其成本结构最低，利润率最高，因此深水和稠油先进技术推动的增长创造了具有成本效益的发现和生产。占中国2020财年产量28%的南海东部也成为其最重要的产油区之一，其中原油主要为轻质至中等重质原油，由于炼油产量较高，因此平均售价更高。由于重大深水发现，南海东部在 17-20 财年的产量复合年增长率为 9%，当深海一号项目在 1H21 达到满负荷生产时，1H21 的产量增长加速至 20%。
因此，储量寿命从 2016 财年的 8.1 年提高到 2017 财年的 10.3 年，这些新发现、Liza 一期和 Libra（收到 FID 的项目）储量的预订以及 Long 储量的重新预订湖油砂项目，因为成本大幅下降（因此，从 NPAT 地理细分中可以看出，加拿大的损失在 2019 财年大幅下降）。预计储量将保持在 10 年，直到 25-26 财年，当前储量替代率为 120%。管理层有信心，上海上市 IPO 募集资金 35b 元人民币，其中 52% 用于国内项目，48% 用于圭亚那，应该支持他们在 25 财年之前实现 6-7% 的生产复合年增长率的强有力指导，以达到每天 200 万桶油当量。自 2018 财年以来，它在超越指导方面有着良好的记录，如果这一指导得以实现，它将成为为数不多的主要 O&
自 2000 年上市以来，中海油确实取得了长足的进步。在过去的二十年里。正如其 2020 财年介绍中强调的那样，在过去二十年中，它的储量增加了 3.1 倍，净产量增加了 6.0 倍，收入增加了 6.4 倍，总资产增加了 22.1 倍。由于其强劲的经营现金流产生，累计回报率为 1,599%，累计股息达到 345 港元，占当前市值的 90%。即使实现的平均油价为 41 美元，20 财年的经营现金流仍然强劲。
基于 FY21E 实现的每桶 67 美元的平均油价，中海油估计每 1 美元或油价上涨 1.5% 将 NPAT 增加 1.6%。这对油价的利润弹性为 100%。因此，中海油是油价上涨的最大受益者之一。如果我们预计 FY22E 平均油价为 120 美元，中海油的 NPM 为 38%（FY21：31%）和 ROE 为 28.5%（FY21：15.7%），应该会成为世界第一，远远超过同类最佳的 CoconoPhillips。
一个关键点是，中海油的母公司在过去 20 年中表现出良好的公司治理——它没有将商品化的下游业务转移给上市公司。它授予上市公司 2-7 年的合同，从上市公司购买天然气，并附有涨价条款——这有助于中海油在 1H20 油价跌至 38 美元时保持盈利。与上市公司的交易条件合理；贸易应收账款周转天数维持在 40 天，存货周转天数维持在 22 天，而贸易应付账款周转天数为 160 天，为上市公司带来较高的营运现金流。在母公司的支持下，中海油能够支付 60-70% 的股息，远高于中石油的 40-45%。也不同于中石油需要进口昂贵的液化天然气并由于其完全一体化的低价销售来为国家服务，中海油的母公司履行了大部分义务，因为它拥有分配权。上市公司只做了一小部分——其原油和产品采购费用仅占 20 财年运营支出的 9.8% 和收入的 7.5%。
由于 11 月 20 日退市，中海油的低估已达到荒谬的水平。 回到 11-14 财年的上一个牛油周期，中海油的交易价格为 14-16 港元，平均油价为 96-110 美元，10 倍市盈率。随着规模经济和产量增长的持续增长，中海油在 18-19 财年实现了与之前在 13-14 财年的峰值相同的盈利水平，尽管 18-19 财年的平均实现油价仅为 63-67 美元，并且市场再次对中海油 18-19 财年的估值为 10-11 倍市盈率，股价为 14-15 港元。但就在 11 月 20 日退市后，股价与油价走势完全脱钩如下图浅蓝线所示（CoconoPhillips 和 CNOOC 股价相对于布伦特原油的走势），因为新的投资者群体对该公司并不熟悉。因此，通过投资者教育和与国内机构的重组，即将到来的 A 股上市有望成为近期的主要催化剂。
中国海油的竞争优势
1. 最具竞争力综合成本厂商
总成本是指油气的生产成本，不包括勘探费用、特别石油收益税、减值成本、原油采购成本。总成本是比较 O&G 行业公司的最权威指标之一，因为成本最低的生产商在石油熊市中幸存下来，在整个熊市周期中进行投资，并成为由两个产量驱动的复苏的最大受益者和边际扩张。中海油是全球主要企业中总成本最低的公司之一，甚至略低于 COP，也远低于中石油和中石化等本土陆上同行。即使是东盟的 EPC 领导者泰国石油巨头 PTTEP 的总成本也为 46 美元，远高于中海油。由于其高度优化的成本结构和占收入 87% 的高原油组合，中海油在主要参与者中拥有最高的营业利润率和净利润率。其股本回报率低于 COP，但高于绝大多数同行；但鉴于中海油对油价的利润弹性较高，假设22财年平均实现油价为120美元，中海油22财年的股本回报率将几乎翻番至28.5%，远超同业。由于自 2003 年以来每年零预算等资本纪律、规模效率、组织效率/SOP 工作流程和技术收益，中海油的总成本自 2013 财年以来显着降低。这些减少了单位提升成本、折旧、耗损和摊销 (DD&A) 以及辅助成本，如拆除和所得税以外的税收。但鉴于中海油对油价的利润弹性较高，假设22财年平均实现油价为120美元，中海油22财年的股本回报率将几乎翻番至28.5%，远超同业。由于自 2003 年以来每年零预算等资本纪律、规模效率、组织效率/SOP 工作流程和技术收益，中海油的总成本自 2013 财年以来显着降低。这些减少了单位提升成本、折旧、耗损和摊销 (DD&A) 以及辅助成本，如拆除和所得税以外的税收。但鉴于中海油对油价的利润弹性较高，假设22财年平均实现油价为120美元，中海油22财年的股本回报率将几乎翻番至28.5%，远超同业。由于自 2003 年以来每年零预算等资本纪律、规模效率、组织效率/SOP 工作流程和技术收益，中海油的总成本自 2013 财年以来显着降低。这些减少了单位提升成本、折旧、耗损和摊销 (DD&A) 以及辅助成本，如拆除和所得税以外的税收。由于自 2003 年以来每年零预算等资本纪律、规模效率、组织效率/SOP 工作流程和技术收益，中海油的总成本自 2013 财年以来显着降低。这些减少了单位提升成本、折旧、耗损和摊销 (DD&A) 以及辅助成本，如拆除和所得税以外的税收。由于自 2003 年以来每年零预算等资本纪律、规模效率、组织效率/SOP 工作流程和技术收益，中海油的总成本自 2013 财年以来显着降低。这些减少了单位提升成本、折旧、耗损和摊销 (DD&A) 以及辅助成本，如拆除和所得税以外的税收。
中海油是比较中唯一一家净现金状况略有下降的公司，证明其财务审慎、经营现金流强劲、盈利能力稳定。管理层不排除海外海上项目的并购，但目前它将专注于将即将进行的 35 元人民币 IPO 收益用于国内项目以及与埃克森美孚的圭亚那油田合资企业。
管理层已指导以每天 200 万桶石油当量的速度继续保持高个位数的复合年增长率，直到 25 财年。由于以 9.5b 美元收购了壳牌的二叠纪盆地生产，COP 在 21 财年的销量增长了 39%。如果我们将 COP 从 21-25 财年的有机销量增长正常化，复合年增长率将为 4.2%，低于中海油，但远高于其面临储备寿命下降至 10 年以下的西方同行。中石油 11 年的储量寿命在很大程度上受到 18 年的低利润天然气储量和仅 6 年的高利润原油储量的影响。
技术和工程专业知识的领导者
如前所述，中海油是美国、英国和挪威等主要石油市场中为数不多的在深海钻井达1500米方面取得突破的全球公司之一。这使该公司能够在渤海和南海东部获得大型相邻发现。稠油热采技术也取得突破。其已探明的重油储量约为 6 亿吨，与已探明的原油总储量 36.49 亿桶（占储量的 16%）相比，这个数字很大。此前，由于技术限制，该公司仅动用了1亿吨稠油储量，每年火力产量贡献不足10万吨。1H19，公司首个海上超稠油整体热注开发项目旅大5-2北部油田，利用过热蒸汽锅炉提高热采效率，为海上超重油储量规模化利用提供了示范效应。该公司预计其渤海稠油热采产量将在 2025 财年逐步扩大至 160 万吨或 1100 万桶油当量，而 2020 财年的总产量为 5.28 亿桶油当量。
除了产量突破，中海油还引领行业数字化运营，努力降低海上运营成本。它已在未来五年内拨出 2.4b 元人民币，用于在全球范围内建立数据中心，并通过在海上油田使用微波、光纤和拉曼散射技术实现数据通信现代化，同时增加卫星的使用。渤海湾北部油田已经100%被微波技术覆盖。目标是通过三个独立的云计算系统提高管理、勘探、生产和销售效率。共享信息技术基础设施将创建一个灵活、经济高效且按需提供的信息技术环境，有助于标准化和简化操作，随着南海开发向更深、更偏海的方向发展，操作变得越来越复杂。据该公司称，数字设施使现场综合设施能够远程控制“单键”配气，将效率提高十倍。与引入自动化设施之前的两个小时相比，它可以将停工后恢复生产所需的时间缩短至 20 分钟。
在安全方面，可监控现场高危作业，跟踪隐患缓解情况，监控各类机械设备并进行故障诊断。在生产方面，它可以分析和处理生产数据，协调多个气田的生产。未来，数字技术的应用可以通过智能地震数据分析提高油藏信息，提高石油采收率，释放渤海稠油、东海和南海致密气等储量。尽管中海油不是一家 IT 公司，但它有能力构建自己的资源作为基础设施即服务 (IaaS) 和平台即服务 (PaaS)，并将其计算能力扩展了 55 %。
在推动数字化以增强数据之前，该公司已开始采取以下举措：(1) 智能平台 (2) 无人海上平台 (3) 陆上电力连接。10月21日，中海油最新的渤海湾智能油田投产，安装了400多台数码相机和2.6万个自动数据采集点，用于监督作业、监控设备和整理生产数据，以协调方式控制多个油田。采用云计算、大数据和人工智能、5G无线、北斗卫星导航系统等技术，使现场生产效率提高30%，维护成本降低5-10%，人力减少20%。现场的传感器每秒能够收集多达 10 万条消息，每年收集的数据约为 6 太字节。最重要的是，由于缺乏对离岸有深入了解的供应商，整个数字化过程都是在内部完成的，不易复制。中国海油拥有该领域数字化应用的完全自主权，拥有超过130万行代码和100多个算法模块。尽管中海油的 16,000 名员工仅占中国石油的 3%，但它能够实现这些目标，这意味着更扁平的组织结构和前瞻性的管理风格。到 2022 年，所有平台都将使用陆上电力，从而节省成本。
利用海上专业知识掌握新兴的浮动风能平台
浮动项目是风能转型的快速新兴解决方案。它们使开发商能够在风力更强的更深水域安装涡轮机。中海油计划利用其 40 年的海上作业经验，在利用海洋地质勘探、工程和航运经验开发清洁能源方面发挥优势。中海油将把10%的资本支出用于开发清洁能源。中石油的目标是到 2035 年三分之一的产量来自新能源，而中石化预计到 2025 年将花费 $4.1b 专注于氢气生产。在中国企业中，中海油的清洁能源转型计划最具协同性。管理层比同行更了解清洁能源的生产目标，知道重点应该放在技术和运营发展上，
1. 推动更清洁的天然气生产
中海油计划在 2025 年后提高其气田的勘探和生产产量，将天然气的生产结构从 20% 提高到 35%。天然气的碳足迹只有煤炭的一半。虽然混合转向利润率较低的天然气可能会对利润率产生逐渐影响，但管理层认为，天然气生产规模的扩大和持续推动成本节约的文化将减轻利润率的影响。目前，中海油的方向仍然是实现中国的能源安全目标，原油产量增长是当前超级石油周期未来几年的重点。
油价走势讨论
我怎么强调都不为过，中海油的论点是基于非常保守的 65 美元的长期油价，其估值为 21 财年的 4 倍市盈率，目标价为 25 港元，对于同类最佳的亚太勘探和生产领导者而言，其上涨空间为 200% . 该论文并非基于石油价格投机。然而，投资者应该对供求趋势以及油价上涨的催化剂或不利因素有一个大概的了解。
俄罗斯和伊朗是未来几个月油价走势的两个不确定因素。俄罗斯每天生产 1000 万桶原油或 10% 的市场份额，其中 500 万桶主要出口到欧洲，出口到美国的比例要小得多。尽管俄罗斯的能源部门尚未受到欧盟的制裁，但部分俄罗斯银行被排除在 SWIFT 系统之外，这使得贸易商和炼油商从俄罗斯购买原油的风险和成本很高。买方银行不愿为与俄罗斯的石油贸易签发信用证。许多公司将俄罗斯石油视为受制裁的，即使允许也不会接触。虽然还有其他选择，例如在俄罗斯设有分支机构的国际银行的内部系统，但西方银行家表示，这将是一团糟。美国和英国刚刚宣布，他们今天对俄罗斯石油的进口实施了制裁；虽然他们的进口不如德国和法国那么重要，但我们看到随后整个欧盟集团都面临着跟随美国单方面制裁的压力。
如果欧洲同意石油进口禁令，中国也无法完全吸收俄罗斯出口的 500 万桶石油。这是因为管道容量限制。中石油的母公司中石油与俄罗斯达成协议，从俄罗斯进口 4000 万吨管道原油，其中包括根据双边国家协议通过阿塔苏-阿拉山口管道经由哈萨克斯坦进口 1000 万吨/年，以及从 Rosneft 进口 3000 万吨/年 ESPO 混合原油通过 Skovorodino-Mohe 管道到中国石油。据炼油厂消息人士称，两者都接近满负荷生产。唯一增加进口的空间是阿塔苏-阿拉山口管道；它被限制在 100,000 桶/天左右。如果韩国和日本不愿意竞争，海运市场的供应量更有可能增加。主要韩国的原料经理，日本和印度炼油商表示，由于与俄罗斯石油实体开展业务的法律、财务和行政障碍增加，他们可能会发现购买远东俄罗斯原油相当麻烦。运费也一路飙升，中国大量进口海运变得更麻烦，成本也更高。如果 500 万桶原油出口或 5% 的世界产量在数周或数月内严重中断，将加剧当前的库存下降速度，并强化多年的石油超级周期。
伊朗核协议可能会恢复每天 1.0-130 万桶的原油出口量，但由于中国独立炼油商一直在非法购买原油，因此实际增量可能较小。无论如何，其影响远小于潜在的俄罗斯石油中断，而且该协议仍然存在棘手问题，例如下落不明的铀矿床以及要求美国保证未来政府不会退出该协议。
石油价格的结构性因素
甚至在乌克兰战争之前，供需紧张就已经将油价稳步推高至每桶 90 美元以上。
历史全球勘探与生产支出
供应趋势
核心问题是，自上一个石油牛市周期于 2014 年结束以来，全球勘探与生产支出一直处于较低水平，由于 Covid-19（图表中未显示），该支出在 2020 年和 2021 年进一步下降至 400-430 美元。推动绿色能源和零碳政策阻碍了西方参与者提高化石燃料生产。因此，由于中国关注能源安全而非能源转型，中海油是当前超级石油周期中获得重要市场份额的主要受益者。
的c。全球有 260 万桶/天的闲置产能，其中 96% 位于沙特阿拉伯和阿联酋，其中沙特阿拉伯的闲置产能超过 200 万桶/天。沙特阿拉伯已做出坚定承诺，不会立即使用全部闲置产能，而是按照 OPEC+ 协议逐步增加产能，OPEC+ 将实施每月 40 万桶/天的配额，直到到 2022 年底恢复之前因 Covid-19 而减少的 580 万桶/天。此外，由于多年的投资不足，包括俄罗斯在内的大多数 OPEC+ 成员国已证明他们无力提高产量。几十年来，沙特阿拉伯首次牢牢掌握控制全球石油供应步伐的主导权。美国页岩油企业面临着巨大的投资者压力，即使在当前的油价环境下也不增加资本支出，而是派发更高的股息和从油价中回购股票。美国页岩油公司中最谨慎的 CoconoPhillips 已警告供应过剩，2022 年页岩油产量将增加 800-90 万桶/天，2023 年增幅类似。然而，大多数美国页岩油公司正在通过水力压裂和将钻井平台重新部署到现有油井，这不允许在没有资本支出承诺的情况下持续增加石油产量。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。而是从油价中支付更高的股息和股票回购。美国页岩油公司中最谨慎的 CoconoPhillips 已警告供应过剩，2022 年页岩油产量将增加 800-90 万桶/天，2023 年增幅类似。然而，大多数美国页岩油公司正在通过水力压裂和将钻井平台重新部署到现有油井，这不允许在没有资本支出承诺的情况下持续增加石油产量。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。而是从油价中支付更高的股息和股票回购。美国页岩油公司中最谨慎的 CoconoPhillips 已警告供应过剩，2022 年页岩油产量将增加 800-90 万桶/天，2023 年增幅类似。然而，大多数美国页岩油公司正在通过水力压裂和将钻井平台重新部署到现有油井，这不允许在没有资本支出承诺的情况下持续增加石油产量。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。已经警告过供应过剩，2022 年页岩产量将增加 800-900k b/d，2023 年将有类似幅度的增加。然而，大多数美国页岩公司正在通过水力压裂和将钻井平台重新部署到现有油井来增加产量，这并不允许在没有资本支出承诺的情况下持续增加石油产量。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。已经警告过供应过剩，2022 年页岩产量将增加 800-900k b/d，2023 年将有类似幅度的增加。然而，大多数美国页岩公司正在通过水力压裂和将钻井平台重新部署到现有油井来增加产量，这并不允许在没有资本支出承诺的情况下持续增加石油产量。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。目前在运营的石油钻井平台数量为 500 座，仍然是疫情前的一半。由于俄罗斯 500 万桶/天的供应中断，即使在最乐观的情况下，美国页岩油生产商也无法满足需求。
需求趋势
目前在 2021 年第四季度，全球需求仍然比供应高出 1.4mb/d。需要注意两点：首先，EIA 的需求预测非常保守，似乎没有考虑重新开放对需求的影响。例如，与 2021 年第 4 季度相比，世界消费量预计持平，为 99.7mb/d，预计 2022 年第 2 季度将缓慢上升至 100.04m，而 2021 年每个季度的历史增幅为 +200 万桶/天。EIA 预测 2022 年的平均消费量为 100.61mb/d，而 2021 年为 97.07mb/d，与 2019 年的 100.4mb/d 持平。因此，EIA 假设到 2022 年，各行业的生产、物流和人员运输需求不会出现任何重大增长，以解决广泛的供应链短缺和通货膨胀问题。
其次，EIA 和贸易商对石油期货重新定价的拐点可能会出现在 2Q22。这是一个重要的季度，EIA 首次预测未来每个季度库存将增加 100 万桶/天以上。这与 2020 年年中至 2021 年第四季度形成鲜明对比，当时每个季度的平均库存减少量为 1.8mb/d。如果市场意识到库存从 2022 年第二季度开始继续减少，或者由于需求重新开放而进一步恶化，这些预测将显着逆转，交易商将不得不重新定价期货。EIA在报告中确实承认，由于目前全球库存水平较低，生产和消费估计的任何波动都可能导致油价大幅波动。
总而言之，解决石油供应短缺问题并不容易，今年或明年也不太可能解决。随着 EIA 数据的修正和短缺情况的持续，投资者可能会更加关注通胀瓶颈。在全球范围内，86% 的世界能源需求仍然来自化石燃料。在 2050 年净零排放计划下，可再生能源还需要 30 年的逐步过渡才能满足全球 70% 以上的需求。可再生能源的主要瓶颈之一是电池存储，尽管投资大量涌入，但在过去几十年中，电池存储容量一直以 6-7% 的复合年增长率逐渐增长。如果通货膨胀被证明具有粘性，能源安全可能优先于能源转型。
能源是所有通货膨胀之母。这意味着，随着经济努力解决生产、物流和人员流动方面的各种通胀问题，这将产生恶性影响，导致油价上涨，进而加剧各经济部门的通胀，并导致新一轮的通胀上涨。油价。因此，能源部门的通货膨胀很可能比大多数其他通货膨胀更持久。
FY22 P/E 对平均实现油价和目标价格的敏感性分析
上表显示了22财年平均已实现油价各级别对应的最高 目标价。紫色突出显示的值代表低于 15 倍的 FY22 市盈率，这是一个合理的最高估值，但不会过高。例如，如果实现的平均油价达到 160-170 美元，而市场也在该油价水平对同行进行定价，则中海油的最高目标价（如紫色高亮部分所示）将为 80 港元。
风险因素
1 、油价波动。正如上一节所述，中海油的理论并非基于油价投机，它在 65 美元的 LT 油价下已经被严重低估。此外，当前的超级石油周期不太可能在今年或明年减弱。
1. 中国监管压力。如前所述，中国无法对油价设置最高限价，过去从未这样做过，而且在中期内也不大可能这样做。另一方面，中国政府对EPC公司征收特殊的石油收益税。公式如下。一般来说，征税的影响非常有限，除非实现的平均油价超过 120 美元。事实上，中国政府在过去十年中一直在降低这项税收，以鼓励更多的石油生产以满足能源安全需求。征税的门槛从 2012 年的每桶 40 美元增加到 55 美元，到 2015 年及以后的每桶 65 美元，从而降低了征税。请注意，上述敏感性分析表已包括不同油价下的石油收益税的影响。
1 、红筹上市后是否会出现南向流动？由于管理层在中国进行的营销路演，中海油的南向流动已经开始，内地机构资金逐渐取代香港和东南亚的小型投资者。以下是 2022 年 2 月港交所股票的南向流量。中海油在 2月份的南向资金流入量中排名第四。请注意，中国石油不在名单中，这可能表明中海油开始取代中国石油成为中国主要的石油代理人。
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催化剂
A股在上海证券交易所上市，估值为H股股价的两倍。由于首次公开募股促进了中国大陆的投资者教育和与国内基金机构的重组，与全球同行的估值差距将缩小。从中国大陆流向港交所的南向资金也将有助于缩小估值差距。