写了这么久，这是我码字最多的一次了。如果你持有这个票，建议一字不落（包括数据）全部看完。
上市公司所属的打印机行业是专利技术壁垒极高的高科技行业，集合激光成像、微电子、精细化工、精密自动控制和精密机械等关键技术，进入门槛较高，目前全球能够掌握自主核心技术且具备制造能力的厂商数量不超过十家，主要为中美日企业。
公司业务已覆盖了打印机全产业链，包括激光打印机整机、激光打印机原装耗材、打印机主控SoC芯片、耗材芯片、打印机通用耗材、打印管理服务业务。公司的打印影像芯片主要为专用SoC芯片，可实现认证、识别、控制和记录打印耗材信息等功能。公司的工控安全芯片、消费级产品芯片、汽车电子芯片及新能源芯片主要为通用MCU和专用SoC，可实现数据采集、数据运算、操作多种传感器和执行各类控制任务等功能。
上市公司由奔图【原装打印机、原装耗材】、极海微【芯片】（持股比例81.084%）、耗材资产包【通用耗材】、利盟【原装打印机、原装耗材】（持股比例63.0353%）四个部分组成，这次整理了近五年年报和近五季季报的关键数据，分板块说一下。
奔图
最开始的增速还是很快的，因为刚起量，在19年贡献百万台出货量之后正式开始贡献利润。23年基本上是倒退到21年的状态，23年的情况确实很特殊，全市场的消费行业都是经历了放开后先猛补货-终端消化不行-去库存的过程。从季度的营收数据上我们可以看得出来，23年Q2Q3持续下滑，一直到Q4才好起来，目前24Q1虽然还有过年，但基本也延续了23Q4的状态，甚至和23Q1比较来看的话，结构上也有了一定的变化，可以判断是信创的比例提高了。
奔图目前还是以A4打印机为主，而A4在家用的占比中还是少数，主要是以政企为主，尤其是近几年的中小企业用户经营困难，大中型企业用户部分需求延后，需求端的压力还是比较大。
惠普的24Q1财季里面还是写了，市场逆风、中国持续需求疲软和激进的定价环境……我放一张惠普按地区收入亚太地区表现的图，当然这个是含PC的，但是也能看个差不多。
然后我找出了惠普22Q1时候的图，估计惠普自己也没想到，这是个对称图。
然后我梳理了奔图的营收和增长率，可以看到奔图的营收至少回到了22Q1的营收水平，23Q4和24Q1的恢复还是不错的，而且利润也有明显恢复，对于未来的公司来说，单纯的营收和出货量可能并不重要了，出货量的结构才是最重要的。今年我们看到了很多奔图的宣传，不仅是官媒的还是视频号的作品，制作的都是不错的，个人觉得还是有很大进步。我一开始想过激光打印机其实更多是B端和G端的，尤其是到了A3的阶段，但是对于消费品来说，终端都是人，宣传的渠道并不是割裂的，你可以自己买，也可以推荐公司买，这几年有一些朋友就是因为公司买了奔图打印机才入坑上市公司的，所以如果作为公司的投资者还没有给自己公司宣传一下买奔图打印机的，还是要支持一下，宣传奔图，从股东做起。在护城河这方面，之前说的很多了，我只说一点，目前有如此全品类的，独自占有整个打印机全产业链赛道的中国上市公司仅此一家，这个竞争格局，比新能源赛道还是要好得多，当年我们还是高估了某为的产品力，再后来就没看到任何一个像样的国产对手了。能够成功出海的企业一般都具备一些共性，简单讲就是“能打”，可归纳为价格优势、产品与内容优势和模式创新等特征。对于奔图来说，我觉得更多在于价格优势，奔图俄罗斯市占率可以迅速的超过50%，就证明公司在海外还是很能打的，尤其是这种特殊情况下，上量也很快。其实中国的内需更大，只是渗透还需要时间。
在出货量方面，引用了IDC的公开数据，我们可以看到中国的激光市场在23年大约是800万左右，按照假设奔图国内海外占比1:1粗算的话，目前的市占率大约是18%左右，但其实很大一部分都是A4黑白的打印机，对于利润的贡献肯定和市占率不成比例。即使如此，我们看到可以替代的空间还是很大的。尤其是在公司的新产品推出之后，未来几年还会不断补齐产品线，当然，产品线的补齐不是一蹴而就的，所以我不得不引用一下雷总的话，“还是要尊重一下科技好吧”。
极海微
说到尊重科技，不得不说到极海微部分了，半导体这波寒流确实刺骨，营收我们还是回到21年，但是净利润下滑的很厉害，出货量新高，净利润新低的状态，是很明显的降价了，能看到的数据上研发费用比21年增加了2.26亿，如果加回的话，接近4个亿，就还不至于腰斩……我看了一些MCU和某A股耗材公司还有某港股耗材芯片公司的财报，也是惨不忍睹，因为芯片这部分我前段时间还专门写了一篇说了说非打印耗材这部分，所以不想过多赘述，这个只能静待恢复。像23Q2这种时候，我也只能苦笑，现在有逐步恢复了，才能回头看看这个坑，不知道当时是怎么熬过来的，我觉得公司也是一样的，极海微管理层的压力还是蛮大，但公司还是没摆烂，依然顶着压力做研发，属于有干劲儿也有成果的那种。芯片还是要跟着产品终端走的，打印耗材芯片跟着通用耗材，非打印耗材芯片跟着消费、工控、汽车电子等等，这个竞争格局相对是比较卷的，通用耗材我后面讲，非打印耗材芯片这种还是跟着大环境走，研发、替代也是需要过程的，消费类芯片作为基石，即使不赚钱还是要做，其实这也是扩大影响力的一部分，有了基础，再不断将新产品渗透到客户那里，从做MCU变成MCU+。据了解已经攻克了很多大客户，上量的话应该只是时间问题，这个板块，眼睁睁看着他做了五年，虽然一开始可能预期过高，现在又叠加了下行周期，但是公司的技术进步还是显而易见的，从基本面的角度来讲，肯定比五年前更有信心。
耗材资产包
这部分，列出的同比数据为公告数据，19-20两年因为收购耗材公司的问题，所以数据和算起来是不一致的，这里也就不做溯源了。这部分，和其他公司的打印机新品有关系，人家推新品了，在耗材产品上或者芯片上有更新，我们有反向的优势，先做出来就先赚到超额利润了，但是如果人家没有产品或者芯片上的更新，对于我们来说就没啥优势了，这个说到打印机公司大小年的问题，以前是每两年推一批新机器，现在变慢了，所以就卷了，但我觉得，通用耗材其实就是替代的一种早期形式而已，以前我们没有打印机，就只能仿人家耗材，赚耗材的钱，现在有了打印机，我直接赚打印机的钱了，格局改善说实话我没看到明显的变化，只有24Q1环比上升可能还不够，个人觉得还需要观察，因为这个产品其实都是做海外市场的，23年年报里提到了“出货量1.87亿支，同比下滑1.59%。业绩下降的原因主要系受汇率波动影响。面对复杂的竞争环境，公司的通用耗材业务继续保持全球市场份额第一的位置。”某耗材公司的年报里其实也说了耗材利润受到汇率波动的影响，如果除了这一点以外，那就是价格战了。尤其是前段时间竟然还有模仿格之格耗材的，属于是旺仔牛奶变成旺子牛奶了，这也真是哭笑不得。
虽然对于这个赛道，可以找到的资料并不多，但是2020年的时候交易所问询函过，
我摘一下大家看看。“公司是全球通用耗材（打印机墨盒与硒鼓）和耗材芯片行业的领军企业。通过查询 IDC 数据以及同行业公司公开数据，可以得出结论，纳思达是 2018 年度、2019 年度通用耗材（打印机墨盒与硒鼓）和耗材芯片两个细分行业中全球市场份额最高的公司。公司在公告中的表述‘公司是全球通用耗材（打印机墨盒与硒鼓）和耗材芯片行业市场份额最高的领军企业’是真实准确的，不存在夸大性质的词句，不存在误导性陈述，不存在违反《股票上市规则（2018 年修订）》第 2.4条和第 2.5 条的相关规定的情形。”
再结合IDC的这张图，粗算中国打印耗材市场的出货量大约是5800万支每年，占比全球的话也就15%左右，所以汇率波动的影响理论上也是很大的。
这个赛道里的上市公司简单看一下23年的情况，鼎龙转型了（耗材营收17.86亿）、恒久ST了（营收1.54亿，亏损0.35亿）、中船汉光（营收10.69亿，净利润0.95亿）、海外还有个星图国际（营收1.5亿美元，净利润0.0777亿美元），基本都是麻了。还是回到最开始的话题，这个就是替代的一个过程，这几个公司里，只有中船汉光说自己研究出打印了，然后去京东一看，销量个位数或者0居多，我表示沉默……赛道越卷，行业出清的速度就更快点儿，“打败相机的是手机，打败康师傅的是外卖”能打败通用耗材的赛道，其实就是打印机的销售模式，如果原装打印机厂商的机器价格上来，耗材价格下来，再叠加换代，他们再没有技术优势去破解，那不知道这个赛道还能存在几家，其实现在还没完全卷死就是因为打印机厂商没有迭代新品，大家还能靠着老产品苟活，但是如果换代了你跟不上，最终的结局就是化为时代的尘埃了。
利盟
我一度觉得没什么好讲的必要，这几年人家也没赚钱，给上市公司的收益寥寥无几，我只是把披露的数据，按照年报里外币货币性项目的汇率做了一下转换。但是近五个季度的营收水平还是很稳的，我思考过利盟到底在哪儿赚钱，国内就没怎么看到过，后来看了资料才发现，原来人家就是做纯高端，不卷低级的东西，动辄万元的机器让我觉得完全没有体验的必要了……所以我也理解了人家的态度，你让2010年的比亚迪收购布加迪，人家肯定也看不上你，养起来也是拖累。这个就跟汽车似的，其实对于普通用户来说，你极速拉到200绝对够了，但人家非要做到350，可能这就是高贵吧……一开始说这部分折旧摊销大所以等待折旧摊销的减少，还有人民币贷款导致汇率波动且财务费用高所以做refinance，高利率切换低利率，结果加息了……反正就是倒霉吧。收获就是奔图由此壮大了一些。这次减值减得也够狠，后面财报的部分我会简单说一下。
由此我按照合并报表的数据扣了一下利盟的数据，得到了下面的数据，可以供大家参考一下。那么就顺便说一下年报的情况。经过前面的这些梳理，可以看的差不多了。
简单说一下年报里三表的事儿。
资产负债表：
存货（58.71）表观重回高峰（22Q4 59.12），Q4单季度+7亿，现金流量表补充资料中年度存货的减少为9.32亿，在财务报表附注中存货主要系开发成本（4.91亿）和开发产品（4.71亿）的增加，与房产相关，扣除上述两个部分存货按年度看有实质性的减少；单季度应收类继续减少，应付类继续增加。
商誉：本次商誉减值准备，共81.89亿，其中利盟79.14（原值126.97）亿，其余2.75亿包括SCC（全额计提0.25）、拓佳（1.78计提0.95）、欣威（1.65计提0.58）、Rainbow Tech International Limited（1.04计提0.78）、珠海华人智创科技有限公司（0.24计提0.18），除lm的0.3亿（其他）以外，其余均已计入商誉减值损失。这次能释放的都释放了，反正就是一下而已，也不影响现金流。
利润表：
毛利率依然在30%以上，管理、销售、研发合计增加4.03亿（其中利盟增加0.19亿美元，按照7.0827汇率折算大约1.35亿人民币），销售费用和研发费用无异常，管理费用同比去年+3亿，为职工薪酬增加，通过应付职工薪酬列示，辞退福利本期增加3.2亿左右，本期减少0.17亿，可理解为为辞退准备福利，但未进行现金流支出。
现金流量表：
经营活动产生的现金流量净额处于持续流入的状态，而且年度也创新高了，所以我们单纯看经营活动的话，其实公司还是不错的。
最后提一句。今年1月初公司发了《2024年股票期权激励计划(草案)》，奔图23年的营收是38.86，感觉这未来三年五十亿左右的目标，主要要靠奔图来完成了。
总结与展望
经过一段时间的挑战，风险因素已得到充分释放。公司在股价和基本面上都已经度过了最艰难的时刻。用了二十几年的时间，一个民营企业跌跌撞撞走到今天，我打心底里还是佩服的。公司走过了模仿耗材制造通用耗材-耗材走向全球-自研打印机-打印机走向全球的过程，至少已经可以肯定，在国内的打印机行业中是绝对龙头企业了，而中国的制造业，我想能力在全球来看是毋庸置疑的，勤劳的中国人民，有权利享受世界的利润。
奔图
产品的核心组件在自主可控能力、性能、安全、易用性等方面，在信创同行业里都是绝对王者，产品线在不断补齐的过程中。这次我在产品线补足的基础上展望一次，这也是我第一次公开对奔图的远期情况进行数据上的展望。
假设未来3-5年：
A4国内市占率35%*800=280万台+A4海外300万台，合计580万台，全球占比20%+。
（我插一句，现在奔图在大毛那都超过50%的市占率了……）
A3国内市占率20%*75=15万台+A3海外25万台，合计40万台，全球占比10%+。
合计：620万台
按照A4单价1500元人民币计算，打印机大约贡献营收是87亿人民币，即使按照1:1推算耗材，A4的营收总额也要174亿左右。
按照A3单价2万人民币计算，打印机大约贡献营收是80亿人民币，按照1:1推算耗材，A3的营收总额要160亿左右。
合计334亿左右，按照15%的利润率计算，大约是50亿人民币的净利润……
看起来挺高其实并不高，单价估算我已经按照接近全球均价的一半了，充分考虑了价格战的因素……现在感觉单价低是因为产品线的不足（之前几年基本都是A4黑白，肯定便宜……）随着产品线补齐，内部肯定会产生结构性的变化。说来说去我还是放一张自己统计的数据，我去看了一下惠普京东旗舰店的价格，首先不能保证我看全了，太夸张的我已经扣了，但我只能说，这还不是这个行业的价格上限，所以没有用最高最低来表述。惠普2019年的打印机板块营收是200亿美金，而且其中的打印机和耗材的营收占比接近了1:2。
回到奔图的展望，利好的几种可能性：1、世界逆全球化加速；2、国产替代加速；3、营销破圈带来的销量加速；4、产品线突破进展加速；5、颠覆性思维创造出超越用户需求的产品。
利空的几种可能性：把利好反过来看……说实话去年的利空已经够多了。
通用耗材和通用耗材芯片
这部分我之前已经说得挺细了，如果能回到一个合理的净利润水平肯定是最好，要不然我不知道目前的净利润，和无风险收益率的差别有多大……通用耗材这个行业本身的壁垒不高，所以卷的大家都在地板上，真不知道小厂是怎么活的。如果格局改善，假设出货量2.5亿支，每支1.5块钱的净利润，大约是3.75亿人民币；因为我们的耗材芯片还是有一部分外供的，所以出于合理发展的角度，利润还是要比耗材贵一点，假设耗材芯片出货量3.5亿颗，单颗2块钱的净利润，大约是7亿人民币，合计是10.75亿人民币的水平。
通用耗材芯片和通用耗材是联动的，所以这部分如果有利好肯定是来自于：1、头部打印机厂商的推新机型的速度加快；2、行业出清。
非打印耗材芯片
我觉得上次讲的很多了。目前兆易的23年MCU营收13.17亿，出货量2.87亿颗，单颗均价4.58元，毛利率43%（21年毛利率66%），他们判断当前价格已经触底了。
极海卖得最好的就是APM32F103，我们就拿这个部分做估算，假设出货量3亿颗，均价5块，15亿的营收，30%-35%净利润率就是4.5-5.25亿左右的净利润。这个还没有计算超声波雷达芯片这种MCU+产品的价格。也没有计算汽车MCU的价格。属于纯保守的估算了。
这次单纯说利好可能性的话，就是1、消费、工控、汽车的逐步复苏；2、固有产品线的拓展速度加快；3、新品类的扩张（类似超声波雷达芯片、车灯芯片等MCU+的产品）4、相关下游行业国产替代的速度加快；5、行业出清。
其实写文章对于我个人来说，也是一种成长和历练，偶尔想要了解的数据，我可以自己回专栏翻一下自己写过没，这次其实也算是对基本面情况的系统性补充。通过细致探索企业精髓，深入理解市场脉搏，我们不仅能够与行业的节奏同步，更能在公司由茁壮成长到繁荣昌盛的每一步中，感受到拥有其一部分的无上荣耀。共同奔赴或背道而驰，是每一个人的权利，而每一次决择，也都塑造着未来的你。#中国打印机# $纳思达(SZ002180)$
