1995年起，日本企业出现过一种集体趋势：当时的日本市场利率环境接近于零，但企业们不但不爱借钱，还特别积极地偿还旧债。这件事一度持续了10年，甚至到了2002、2003的时候，日本企业的净债务偿还额已经上升到了每年30万亿日元以上，接近GDP的10%了。

这个趋势在商学院里面是解释不通的。因为从传统商学角度看，市场都零利率了，企业不但不借钱投资扩产，反而不断地还债，那就说明企业无能，面对零成本的资金都没有办法拿去赚钱，那这样的企业就不如关门清算，让股东拿钱去投给其他的能够赚钱的企业。

那么，这些不肯借钱的企业是真的经营不善吗？也不是。在当时，像松下的电器、日产的汽车仍然是非常受欢迎的市场产品，但是，就连松下和日产这样的企业也不愿意借钱去投向再生产。

那到底发生了什么呢？日本在1990年代经济泡沫破灭之后的15年里，全国的资产，从高尔夫俱乐部的会员卡，到商业地产，到股票等等，都在发生价格暴跌。其中，光是地产和股票价格的下跌就造成了1500万亿日元的损失，这在当时相当于日本三年GDP的总和。

这边资产价格在暴跌，但那边企业们背负的债务却还是在保持原值。比如说一家日本企业，原本拥有价值100亿日元的土地，它拿来抵押借了银行70亿日元。结果现在土地只值10亿日元了，它背的债务呢，却仍然还是70亿。这就是使得这家企业虽然经营上仍然表现得很正常，但它在资产负债表上却表现得资不抵债，陷入了所谓的「技术性破产」。

有人可能要说，经营良好不就够了吗，管它那个财务算账的口径干什么呢？这还真的不能不管。因为资不抵债这事，要是被外界知道了，那就会引发恶性的连锁反应：供应商知道了，那肯定怕企业还不了钱，就不肯给账期了；银行要是知道了，怕企业还不了钱，也不肯放新贷款了；员工们肯定也疑虑重重，能跳槽就跳槽了。这样一来，这家企业的经营情况就会真的恶化，走向实质性破产。

所以，怎么办？最好的办法就是不动声色，私下里玩命赚钱，玩命还钱，尽快把负债规模缩小到资产规模以下。在这个阶段，银行们虽然还是很愿意给企业放贷，但企业们却不愿意借钱了。因为这个时候，企业的目标就不再是利润最大化，而是变成了负债最小化。
当时的日本，有上百万的企业都在这么干。这就形成了群体效应：商业机构们都在修复资产负债表，每年都玩命往银行系统里还几十万亿日元。企业整体直到2005年才开始恢复借贷。整个15年下来，日本企业资金需求的下降，超过了日本国内生产总值的20%。

20%的下降，按照常理来说，已经足够把一个国家的经济拖入万劫不复的衰退了。但日本没衰退，而是停滞了。有一种说法，叫「日本失去的10年/20年」。为什么会有这样一种说法？因为从外部看，这段时间日本每年的名义GDP始终停滞在450万亿到500万亿日元的水平之间，日本像是失去了这10到20年的时间，而不是财富。

怎么做到不衰退的呢？很大的原因是，日本政府在企业们闭门疗伤的这段时间里，扛起了投资大旗，发国债来推动造桥修路和各种公用事业项目。15年里往市场投放了大概是140万亿日元。

不过，因为那些年里日本的GDP是停滞的，所以当年日本的媒体、美国的经济学家都在批评说，日本政府滥用资金，做的是无效投资。

这种判断是不对的。政府其实借走了本该由私营企业们借走的贷款，而且在市场上投资，让储蓄者和银行供应的货币得以进入经济循环，避免了恶性通缩。这同时也就是在给市场和企业留出时间，来修复企业们的资产负债表。日本当时地产和股票就跌掉了1500万亿日元，而用140万亿日元的政府投资就换来了经济总量的稳定，来等待这1500万亿日元的资产价值修复，而不是任由它灰飞烟灭，这是值得的。要是政府不作为，那日本GDP都没法稳在500万亿日元，可能要再跌到这个数的几分之一。
by蔡钰《商业参考》