$古井贡酒(SZ000596)$
老唐在点评古井贡B三季报时说：三季度银行承兑汇票大增，令人担心，在当下的市场环境下，归母净利润46.78%的高增速，让人心里难免犯嘀咕，存在靠渠道压货取得短期增长的嫌疑。
这里说的大增是相对于年初而言增加了14.25亿，相对去年三季度仅微增2.3亿。
很多人都有同样的疑惑，在白酒库存高企、价格倒挂的当下，各大酒厂（除了茅台）都在努力清库存，控量保价，怎么还能有这么高的增速？
不妨来横向对比一下主要白酒企业的利润增速：茅台19.09%，五粮液14.24%，泸州老窖28.58%，洋河12.47%，山西汾酒32.68%，舍得7.93%，酒鬼酒-50.75%，水井坊-3.08%。
古井贡酒的增速是最高的，而且其他厂家大多不超过20%，古井的增速高了一倍多，有点鹤立鸡群的感觉。
一开始我也对古井有怀疑，但深入分析财报后，发现古井公司没有向渠道压货的嫌疑，利润高增速另有原因。
一、没有向渠道压货
由于优质酒企在产业链上的地位非常强势，一般只收现金，不收票据，古井贡酒银行承兑汇票大量增加确实引入注目。
但老唐也分析过，古井贡酒每年三季度都有收银行承兑的传统，是销售部门的惯常操作，目的可能是为了占用经销商的资金和库存，锁定经销商，而且银行承兑含金量高（银行承诺兑付，基本上没有风险，只会损失利息)，跟现金的差别不大。
那么，收这么多承兑，是否意味这古井为了冲业绩，放松了销售政策？
我认为并没有，理由有两点：
1、优质白酒企业想冲短期业绩是很容易的，因为地位强势，长期实行先款后货，经销商先把预付款打到酒企账上，酒企再根据销售情况择机发货。
收到预付款时，先不确认收入，而是记在合同负债（预收款），发货后才转到营业收入。
而什么时候发货，主动权完全在酒企手上。
销售火爆的时候，经销商为了抢货，争相提前打款，而厂家产能有限，发不出这么多货，于是合同负债增加明显；销售不佳时，经销商不愿打款，厂家可能多发一些货到经销商仓库，对厂家来说就算完成了销售，营业收入和利润增加，合同负债减少，可以美化财务报表。
因此，合同负债就是一个蓄水池，很方便调节营收。
观察合同负债的变化，是了解酒企销售情况的利器。
古井贡应收款项融资（主要是银行承兑）由年初的2.17亿增长至16.42亿，增加14.25亿；但同时，合同负债由8.26亿增长至33.15亿，增加24.89亿。
预收款比银行承兑增加数更大，至少说明增加的承兑没有计入营业收入，而是进入了预收款，并没有增加当期业绩，不是为了做大营收而放松接受承兑的要求。
回溯古井贡近5年的报表，三季度银行承兑汇票平均余额15.41亿，今年三季度增加了6.55%；预收款平均余额23.22亿，今年三季度增加了42.76%，超过银行承兑的增幅。
说明古井贡三季度银行承兑跟预收款的金额一贯较大，而预收款的增幅更大，进一步验证了上面的结论。
2、如果要提前向经销商压货，总要给经销商一点好处，人家才会配合。
一般来说，可能会降低批发价，或者增加返利。
如果降低批发价，毛利率就会下降；增加返利，销售费用就会大幅增加。无论怎样，营收可能快速增长，而利润增速会低一点，净利率降低。
但真实情况是：
古井贡前三季度营收同比增长24.98%，净利润增长45.37%，利润增速超过营收增速，净利率提高了3.29%。
毛利率由76.4%提高至79.04%，涨了2.64%。
销售费用率由28.39%下降至27.34%，不仅没有异常增长，还有下降。
基于以上两个理由，我认为古井贡并没有提前向经销商压货的迹象，反而有主动调低营收的可能性（具体理由后面分析）。
为了进一步探明真相，我们有必要详细分析古井贡利润增速比营收增速高了将近一倍的原因。
但由于三季报实在是太“简约”，只有12页，数据不够，我们就用信息量相对较大的半年报来分析。
半年报披露的营收增速为25.64%，净利润增速44.85%，三季度与之相差不大，只不过延续了上半年的辉煌。
以下分析都是基于半年报数据。
先看简化利润表（单位亿）：
从上表可以看到，营业收入25.64%、毛利27.83%、营业利润42.17%、净利润44.19%，增速是一步步放大的。
关键因素是营业成本、期间费用、所得税费用三个扣除项增速较低，对应着毛利率提高、期间费用率和所得税费用率降低，而跃升最大的是营业利润增速，意味着最关键的原因是期间费用率降低。
资产损益和营业外收支金额太小，可以忽略不计。
如果净利润与营收增速一致，净利润应为19.73*（1+25.64%）=24.79，实际取得净利润28.44，因净利率提升带来的增量利润为3.65亿。
我们现在就开始一步步拆解利润高增速的原因。
二、毛利
在营收增加23.08亿的情况下，成本仅增加了3.6亿，带来毛利增量19.4亿。
毛利增加一般来自两个因素：
1、营业收入增加，毛利随之增加。2022年毛利率77.53%，假设2023年不变，营业收入增加23.08亿，毛利自然增加17.9亿。
2、毛利率提高。2023年提高至78.88%，提高1.35%，带来的毛利增量为113.1*1.35%=1.5亿。
一般来说，由于存在竞争，在销量提升的同时，提高毛利率是比较困难的，那么古井贡的毛利率为什么可以提高呢？
我们先来分析一下公司产品结构。
古井贡主要销售三种档次的酒：
年份原浆
毛利率85.15%，属于市场上的中高档酒，2022年吨单价23.2万元，2023年24.3万，提价4.76%；
黄鹤楼酒
毛利率65.7%，属于中低档酒，2022年吨单价7.3万元，2023年8.5万，提价16.39%；
毛利率59.21%，属于低档酒，2022年吨单价6.1万元，2023年6.9万，提价12.19%。
再看不同酒的销售情况：
年份原浆
2022年销售额67亿，占总营收的比重74.48%，获得毛利56.6亿。
2023年销售额87.6亿，占比提升至77.46%；毛利74.6亿，增加18亿。
黄鹤楼酒
2022年销售额10.9亿，占比12.12%，毛利7.2亿；
2023年销售额11.08亿，占比9.8%；毛利7.28亿，增加0.08亿。
2022年销售额9亿，占比10.01%，毛利5.5亿：
2023年销售额11.1亿，占比9.82%；毛利6.58亿，增加1.1亿。
年份原浆2023年销售收入增长率达到30.67%，超过总营入25.64%的增速，占总营收的比重提升了2.98%，带来18亿的毛利增量，占总毛利增量19.42亿的绝大部分。
由此可见，毛利增量主要是由高端产品年份原浆带来的，高毛利产品占比提升，提高了整体的毛利率。
由于营收增加以及毛利率提升，毛利增长率达到27.83%，这是古井贡利润高增速的第一重秘密。
三、费用率
毛利增速虽然不低，但还是与利润增速46.78%有差距，毛利率提升还不是全部答案。
我们再看期间费用增速，只有18.83%，低于营收增速。
2022上半年费用率48.09%，2023年是45.49%，下降了2.61%。
假设2023年费用率不变，仍是48.09%，应产生费用54.4亿，实际费用是51.45亿，节省了2.95亿，超过毛利率提升带来的1.5亿增量。
因为费用金额是成本的两倍多，费用率对整体利润的影响比毛利率更大，可以说是利润高增速的最大功臣。
再来具体看看，是哪项费用功劳最大：
其中税金增速与营收增速基本一致，对提升利润增速贡献不大。
其他四项费用增速都低于营收增速，特别是后三项，差距非常显著，而销售费用虽然增速差距不是很大，但金额是其他费用的几倍，因此综合起来看，销售费用和管理费用对于费用率下降的贡献最大。
如果按照上年的费用率不变，销售费用可能达到32.6亿，实际发生30.48亿，节约了2.12亿；
管理费用可能达到7.02亿，实际5.84亿，节约了1.18亿。
我们再进一步，看看是什么项目让这两项费用节约这么多。
1、销售费用
职工薪酬、差旅费、促销费这几项与营收增速相差不大。
降费效果比较明显的是广告费和劳务费，特别是广告费几乎没有增长。
这说明，产品销售火爆，不需要增加广告投入，就能取得不错营收增长。
但广告投入不足，不利于品牌建设，虽然短期销售没有影响，从长远来看不见得是好事。
而劳务费增长较低却有点奇怪。古井贡将终端促销人员作为劳务外包，劳务费大部分是促销人员的工资，促销员工资一般是与销售挂钩的，销售增加，促销员提成应该相应增加，营收大增而提成微增比较奇怪。我猜测有两种可能性：一是提成与销售量挂钩，而不是与销售额挂钩，今年主要是销售额增长较快，销售量增加不大，不过这种可能性相对较低；二是终端销售增长率实际不高。
这是一个疑问，不过这只能侧面说明问题，还需要持续观察。
2、管理费用
占大头的职工薪酬增速比营收略低，但办公费等其他费用不升反降，说明管理费用是一种刚性费用，企业规模扩大，管理费增加有限，规模效应非常明显。
随着古井贡营收的高增长，这种规模效应将进入良性循环。
严格说起来，如果酒企真的想虚高毛利率，还可以提前将高毛利的产品送到供应商仓库，但期间费用率的下降就只能靠实打实的降本增效了，供应商配合也做不出来。
营收高增长，费用低增长，既能开源，又能节流，利润增速不高才怪。
不过，费用率下降主要靠广告费、劳务费、管理费用的低增长，既有利又有弊，很难长期维持，真正可靠的还得是开源，也就是毛利率的提升。
期间费用率下降，助力营业利润增长42.17%，比毛利率提高了14.34%，已经非常接近净利润的增速44.19%，但依然有少许差距，说明还要其他因素在起作用。
四、所得税费用
营业利润扣除营业外收支后就是利润总额，古井贡酒营业外收支金额很小，可以忽略不计。
利润总额扣除所得税费用后就是净利润，2023年所得税费用增速为36.6%，低于营业利润的增速。
2022年所得税费用率（所得税费用/利润总额）为26.36%，2023年降至25.33%，所得税费用率降低是净利润增速进一步提高的原因。
我国企业所得税的法定税率是25%，如果享受税收优惠，税率可能更低，但古井贡两年的所得税费用率均高于法定税率，是怎么回事呢？
公司计算年度利润的时候是根据会计准则，税务局计算利润时根据税法规定，二者在部分项目上存在差异。
我国法律规定，在计算企业所得税时，会计准则与税法规定不一致的以税法为准，因此需要对会计利润做纳税调整。
半年报第129页详细介绍了会计利润与所得税费用调整过程：
按照法定税率25%算出所得税9.5亿，经过四项调整后变成9.65亿，比法定税率增加了1.57%；
而2022年半年报法定所得税6.7亿，调整后变成7.06亿，比法定税率增加了5.3%。
2023调整项增加的比率较低，因此所得税费用率下降。
其中最重要的影响是调整以前期间所得税项目，2022年发生了4845万，2023年为2476万。
具体调整了什么，公司没有披露，应该是根据税务局要求进行的调整，不是经常性项目，因此该项目的下降没有持续性。
五
经过一步步拆解，我们清晰了古井贡上半年利润高增长的原因，是年份原浆销售占比提升、销售费用和管理费用率降低、所得税费用率降低的共同结果，而不是向经销商压货的结果。
根据合同负债增加和广告费几乎没有增长等信号，我们甚至可以猜测，公司可能有一个好消息和一个坏消息。
好消息是销售火爆，坏消息是产能不足，特别是高端产能不足。
反正生产不出来，也就没必要打广告促销，而且因为供应紧缺，经销商必须大量提前打款订货。
1.古井贡酒销售火爆的原因，可能跟全国化战略和最近几年安徽经济高速增长有关。
古井贡目前的销售还是以大本营安徽为主，省内营收占比在70%左右，而安徽恰恰这几年经济发展非常亮眼，今年上半年增速达到6.1%，超过全国平均数。
省会合肥在长三角中经济增速第一，人口增量显著，有望冲击长三角第四城（排在上海、杭州、苏州之后）。
经济、人口的高增长，带来了消费能力的提升，扩大了高端白酒市场，在安徽省内占绝对统治地位的年份原浆当然受益最大。
另一方面，古井贡从前两年开始的全国化努力，已经初见成效，上半年华南、华北的销售增速分别达到38.07%、34.89%，远超全国平均增速。
全国化虽然很难，但有了安徽的成功经验，再将经验复制到其他省份，就跟开连锁店一样，成功可能性较高。
全国化带来的增量市场，是支撑古井贡未来几年高速增长的保证。
2、产能不足的问题，从产销量对比可以看得更清晰（单位吨）：
年份原浆的产量仅增加了8.8%，远低于销量增速，古井贡酒和黄鹤楼的产量更是下降一半左右。
销量中速增长，产量低增长，库存下降，当前成品酒库存仅23,794.78吨，只够3个月的销量，当然不着急卖。
对于几大头部酒企来说，高端白酒产能不足是通病，除了五粮液相对充足，茅台（飞天）、泸州老窖（国窖1573）、洋河（梦6+以上)、古井贡（年份原浆）的产能都存在不足。
当然，真正的瓶颈是基酒产能，而不是商品酒，商品酒可以用自酿的基酒，也可以外购。
外购简单快捷，但质量难以保证，高档酒还是必须用自酿基酒。
古井贡的基酒产能到底有多少呢？我们来算一算家底。
1996年，古井贡B股发行，招股书披露，当时公司有8526个发酵池（窖池），年产16781吨大曲酒，已达到设计产能上限，我们大致可以推断当时古井的基酒产能约1.7万吨。
募资中的1.61亿元计划建设8000吨大曲酒产能，后来在完成1000吨建设后，“考虑白酒的市场需求情况，公司决定不再继续投资建设。”
同年A股募资，扩建2000吨大曲酒产能，顺利完成。
至此，产能提升至2万吨左右，一直保持到了2010年。
2011年，古井自筹资金3.7亿元，计划建设1万吨基酒项目。
后来，该项目并入“古井贡白酒产业园项目”，新增基酒产能提高至2万吨。
2015年项目建成投产，经过2年养窖，2017年开始形成产能。
2020年，公司再次扩张，投资建设6.6万吨基酒产能，预计建设周期5年，到2023年仅完工42.29%。
因此，当前亳州本部的基酒产能大概为4万吨。
由于浓香型白酒的新窖池生产出优质白酒的比例很低，一般不会正常生产，只会少量投料养窖，让窖池老熟后再正常生产，因此在窖池刚建好那几年，实际产量低于设计产能。
浓香白酒基酒一般为65度，生产商品酒时需要勾兑降度，商品酒产量比基酒高。年份原浆作为中高端酒，度数一般为52度或43度，大体上可以推断基酒与商品酒的产量比例约2：3。
这样算下来，商品酒的产能大约为6万吨（不包括黄鹤楼酒）。
上半年年份原浆的生产量为2.85万吨，全年预计5.7万吨，目前的基酒产能刚刚满足年份原浆的生产需求，无法满足销售需求（半年3.6万吨，全年7.2万吨)，还需动用部分老基酒，这当然不是长久之计。
据此推断，自产基酒大部分用于生产年份原浆，古井贡酒不值得用自产基酒，大概率是外购基酒。
古井贡确实存在产能瓶颈，生产的还没卖的多，当然就不急着卖了。
作为股东，是不是也要跟着干着急？
不过，经过资料分析，我发现产能方面藏有好消息。
2020年的扩产项目，虽然目前总的完工进度还未过半，但项目是分批建设的，2022年10月《毫州晚报》报道，一标段酿酒车间已提前完工、具备生产条件。
在亳州自然规划局上可以找到一份《安徽古井贡酒股份有限公司酿造副产物和废弃物资源化综合利用项目环境影响评价报告书》，其中提到酿造一区（即一标段）包括1#-6#酿造车间，合计窖池10440个，基酒产能5.9万吨。
也就是大部分基酒生产车间已经完工，只剩下7#车间的1350个窖池没有建成。
这部分提前建好的窖池，应该处于投料养窖过程中，2年后就有可能逐步生产了。
到了2025年，基酒产能可能跃升至9.9万吨（实际产量不会这么高），翻了一倍多，浓香基酒一般存储1年就可以销售，公司2026年的产销量可能会进一步跃升。
以前有产能限制，古井贡没有大力全国化，因为全国化需要投入大量的资源和资金，要是市场打下来了，却没酒可卖，那不是浪费资源吗？
正因为现在有产能撑腰，可以放心大胆的推行全国化，这才带来了高速增长期。
当前省外市场占比只有30%左右，如果参照洋河股份，以省外市场占比达到50%为完成全国化的标志，至少还有几年的路要走，未来几年依然是全国化的高速发展期。
当然，并不是说古井贡酒未来几年一定能维持高速增长，因为全国化能否成功是不确定的，而且连续几年高增长后，会不会来到一个平台期，谁也说不准。
毕竟今后两三年，现有产能已到极限，新增产能还没法释放，酒从哪里来，是个难题。只能继续提升高端产品占比，将有限的基酒用于更高端的产品。
费用率下降是今年利润高增长的首要原因，但没有可持续性，古井贡要想保持高增长，不能依赖继续控制费用，还是得实打实的推动全国化，保持销售额和毛利率的双增。
以此来判断，未来利润增速最有可能保持在20%-30%之间。
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