l一季度A股走势回顾
今年一月份至2月初，A股经历了一轮股灾式下跌，虽然上证指数只下跌了约13%，但是多数个股跌幅巨大，部分加杠杆的投资者被强平清零。
分析下跌的原因，虽然去年四季度国内房地产的销售、投资很低迷，影响了许多投资者对中国经济未来发展的信心。但是去年四季度国内货币政策比较宽松，财政政策也积极发力，财政部在10月份增发1万亿国债，同时国内四季度的制造业投资和基建投资稳中向好，消费平稳增长，出口也明显改善，规模以上工业企业的利润从8月份起连续5个月回升，更重要的是在去年10月份中央首次提出“加快建设金融强国”的战略。在这样的背景下，A股出现崩盘式下跌，有些出乎意料。事后看来，下跌的主要原因不是因为国内的经济基本面进一步走弱，而是因为交易监管漏洞导致A股的微观流动性出现大问题所致：
① 在2019—2021年的“核心资产”大牛市中，大多数公募基金及部分私募基金联合抱团炒作消费、医药板块及各行业中的龙头企业，最终导致多数公募基金在高位几乎满仓被套。这使得过去二年公募基金在A股中的话语权大为下降，并成为影响市场上涨的主要阻力。这轮股灾的导火索就是去年12月下旬有部分三年锁定期限的公募基金到期赎回，从而打破市场平衡。
② 过去几年，券商面向高净值人士发行了共约5670亿元的雪球产品，雪球产品是利用股指期货、股指期权等衍生品与中证500指数或中证1000指数挂钩，对于中小投资者具有一定欺骗性（风险收益严重不对等）的场外对赌型工具。在本次股灾中，其起到了严重的助跌效果，在一月份被触发止损敲出的雪球产品即高达3000亿元以上。
③ 过去几年，量化私募基金得到迅猛发展，截止2023年末量化私募基金的总规模高达1.5万亿元。量化私募的交易策略以中性策略为主，这些产品主要买入小盘股，并卖出沪深300指数的股指期货等进行对冲，其中部分量化私募还从券商融资加数倍杠杆。一月中下旬，量化私募被动平仓遭遇流动性危机的小盘股，成为推动A股持续快速下跌的主导力量之一，其中部分加杠杆的量化私募净值快速下降跌破平仓线，遭遇被强平命运。
④ 2023年末时私募的平均仓位约8成，到2024年二月初时私募的平均仓位降至大约只有3成多，资金规模下降一万多亿（其中含量化私募减仓金额），私募基金因为止损线的设置要求而被动平仓，也是造成本次股灾的主要原因之一。
⑤ 在本次股灾期间，券商提供的融资资金规模下降接近2000亿元，其并不是造成本次股灾的罪魁祸首。
⑥ 国内的转融通机制中存在重大漏洞，即允许做空者以现金方式还券，而不是像国际通行的那样必须买回股票还券。在本次股灾期间，这个有缺陷的机制严重打击了中小投资者的信心，助跌效应明显。
一月中下旬A股快速下跌期间，虽然证监会及相关部门一再出台利好政策，并频频讲话救市，但是总体措施不得当，超级主力机构只是一味买入沪深300指数ETF或权重股，试图稳住上证指数，而不理会中小盘股的持续非理性快速下跌，这反而导致市场流动性进一步向蓝筹股倾斜，使得中小盘股所遭遇的流行性危机越发严重，市场恐慌情绪更为极致。
直到2月7日新任证监会主席吴清上任后，超级主力机构才开始频频买入中小盘股为市场提供流动性，同时吴清明确提出“把保护中小投资者合法权益作为证监会工作的核心任务”，证监会也紧锣密鼓地出台一系列有利于恢复股市投资者信心的举措：
① 限制转融通额度增加，并禁止通过融券来变相实现T+0交易；
② 规范高频量化交易，并阶段性限制量化基金的做空行为；
③ 限制公募基金净减仓；
④ 鼓励上市企业分红并规范大股东的减持行为；
⑤ 大幅度放缓新股IPO审批速度并严查拟上市企业及保荐机构的财务造假行为；
⑥ 对操纵市场、内幕交易等重大违法行为进行严厉打击；
⑦ 严厉整顿券商内部员工泄露投资者信息、违规炒股等违规、违法行为。
⑧ 股市的平准基金高调入市等。
伴随着吴清主席上任后一系列雷厉风行、精准有效的整顿举措，且一月份主要金融数据好于预期，投资者信心逐渐恢复，2月初至3月中旬国内投资者的融资资金增加约1500亿元，2、3月份港股通的北上资金流入约660亿元，超过去年全年流入额度，更重要的是超级主力机构在上证指数位于2900点下方时，大力买入各类ETF指数的总额度预计超过4000亿人民币，所以上证指数自2月5日触底2635点之后，即一路上涨至3月22日的3090点，超过了去年末的3031点，实现了V形反转，期间几乎没有像样的调整。
3月22日至今，A股各主要指数又再次走出小V形反转，调整数日后在4月初又借助3月份PMI数据大超预期而再次上攻，上证指数在过去两周短暂跌破3000点后于4月2日再次冲高至3085点。A股目前尚未表现出明显的顶部特征，仍有上攻潜力。
l二季度A股走势展望
展望二季度，A股的走势比较混沌，目前不太好判断，内部主要看国内经济的复苏进程是否顺利，外部则主要看美联储能否在6月份如期降息。
综合分析，二季度能支撑A股超预期上涨的因素较少，对A股走势构成利空的因素可能会增多，所以二季度当上证指数位于3100点上方时，投资者应该谨慎一些。反之，一季度“国家队”已经高调入场A股，且监管层对中小投资者利益的保护越发落到实处，A股的生态环境正得到明显改善，所以当上证指数位于2900点下方时，投资者可以大胆一些。具体分析如下：
① 三月份国内的PMI数据好于预期，说明去年8月份以来国内的一系列积极财政政策和产业政策的效力正在逐渐展现，不过目前国内房地产销售和投资仍然低迷（3月份的国内百强房企销售金额同比下降47.5%，一季度房地产新开工面积同比下降约2成），使得投资者仍普遍担忧二季度国内经济复苏的强度和持续性。近日多家机构普遍预测3月份的社融、新增信贷、M2的增速均低于2月份，如预测属实，这会影响投资者的信心，有可能使得A股结束自2月初以来的反弹。
② 4月中旬国内将召开政治局会议，这将为二季度的宏观政策定调，目前看会议精神应该仍以稳定经济、对抗通缩、防范金融风险为主基调，但是会议上恐难有超预期的利好政策出台，其对股市的提振作用应该有限。反之，若会议精神一旦对货币政策、财政政策有边际收紧预期，那么将导致A股下跌（央行一季度货币政策例会纪要中未再使用“加大宏观政策调控力度”的表述，且本次会议强调“通胀出现高位回落趋势但仍具粘性”。）
③ 美国嘴上说不与中国经济脱钩，但是一方面加大对中国半导体等高端产业的进口制裁，另一方面频频威胁要对新能源汽车、汽车零部件、光伏、储能等中国的优势出口产业大幅提高关税。虽然中国出口目前在世界贸易中的比重尚可维持稳定，但是未来面临美国的肆意打压，且全球经济增长动能不足，中国二季度出口是否能够持续向好，尚有一定不确定性。一旦中国出口增速不及预期，那么对A股将形成重压。
④ A股目前的整体绝对估值虽然很低，但这很大程度上反映了我国当前正处于经济结构转型关键阶段的现实，即“便宜没好货，好货不便宜”，估值低的个股主要集中在地产、金融、建筑、建材、公共事业、家电、中低端制造业等未来增长预期看淡的传统行业中，而以“新质生产力”为代表的科技成长板块，和白酒饮料、调味品、休闲食品、汽车、消费电子等可选消费板块的估值并不便宜，特别是经过过去这二个月的反弹，许多“新质生产力”板块的个股已经出现中期见顶形态。
⑤ 近日公布的美国3月份非农就业数据远好于预期，市场原本已预期美联储将在6月份开始降息，但是目前看这个预期大概率将落空，且美联储年内降息的次数也大概率将低于3次。若美联储推迟降息，会推高美债收益率，这将压制A股的估值，特别是对科技成长股的估值更为不利。美联储若推迟降息，对港股的冲击应该会更大。
⑥ 欧央行大概率将在二季度开启降息，美联储则应该不会在二季度开始降息，这大概率会推升美元指数，使得人民币的贬值压力加大，也不利于A股。
⑦ 美国可能逼迫日本央行加快加息进度，从而使得部分香港金融市场资金和东南亚金融市场的资金加快回流日本，从而造成港股市场下跌，并拖累A股下跌。
⑧ 4月初以色列轰炸伊朗驻伊拉克使馆，伊朗近期必将报复以色列，若局势进一步恶化，可能会打压全球金融市场的风险偏好。
⑨ 近期原油、铜等大宗商品价格快速上涨，但是全球经济增长动能仍然低迷，未来全球经济陷入滞胀的风险进一步加大。
⑩ 4月初，美国费城联邦储备银行报告认为美国劳工统计局提供的就业报告数据存在严重错误，2023年的就业数据被高估了80万人。回顾美国的历次加息及降息周期，华尔街总是试图通过连续加息引发一场大规模的金融危机后才会开启降息，而美国的本轮加息周期并未达成这个目标，这会导致美联储一旦降息，流动性无法顺利地流向全球，会加大美国本土的通胀压力，且华尔街也无法通过操控利率来获得理想收益。所以除非美国内部爆发严重的金融危机或者经济危机，否则美联储的实际降息时点大概率会远远晚于市场预期。美联储目前已经不敢再加息，但是不排除其威逼日本央行超预期加息，从而给世界金融市场制造动荡和危机。
l此外，从微观流动性的角度分析，在牛市氛围形成前，散户资金很难大幅净流入股市，2024年A股的上涨幅度能否超出预期，将主要由外资流入的力度和持续性所决定：
① 公募基金目前普遍重仓被深套在白马蓝筹股票上，其口碑不佳，预计未来较长一段时期都难有大的净增量资金流入公募基金。
② 过去几年规模快速扩张的主要是量化私募，但是经历年初的股灾，部分量化私募被清盘，剩余的量化私募也被监管层要求调整投资策略，这将大大降低它们未来的收益率和盈利的确定性，预计未来几年量化私募的规模将大为缩减。
③ 绝大部分私募产品设有止损线，所以一旦股市快速下跌时，私募基金就立即变成巨大的被动做空力量；
④ 过去三年熊市，散户因申购基金或自己炒股而普遍损失惨重，在目前股市风险偏好仍低、赚钱效应不明确的当下，很难出现散户存款搬家、大举入市的行为。
⑤ 超级主力机构虽然在今年二月份已经高调入市，但是从过去两个月的护盘行为看，它们的大举买入行为主要集中在上证指数位于2900点下方时，当上证指数位于3000点上方时，它们很少会持续净买入。
⑥ 通过港股通流入A股的外资在A股中的绝对市值占比并不高，但是过去几年，由于公募基金失去了机动性，且外资投资的前瞻性比较高，所以目前外资对A股走势的边际影响力越来越大。
综上，当下，中国房地产的销售和投资仍然低迷，出口虽然态势不错，但是也面临美国制裁、欧洲经济衰退等诸多不确定性因素干扰，预计今年二季度乃至全年的国内需求难有超预期增长。因此，在美联储实际降息之前，除非有中国版的货币大放水出现（二季度出现的概率偏小），或者中国的经济复苏程度大超预期（可能性低于5成），否则中国股市的风险偏好应难以大幅度提升，且外资也难以大幅度回流中国股市，这将制约A股的上涨高度，并大概率将导致 A股在二季度总体易跌难涨。
反之，一旦二季度国内的重要金融数据增速或国内的实际经济增长状况不及预期，或者人民币快速贬值，或者美联储表现得更为鹰派（大概率），或者中东、乌克兰、南海、朝鲜半岛等地爆发更为严重的地缘政治危机，都将对A股形成较大冲击。所以，二季度若上证指数涨到3100点上方时，除非美联储提前降息，或者中央出台更为积极的财政政策或者货币政策，否则投资者此时应该谨慎一些。
当然，中央已经确立了“建设金融强国”的战略目标，并成立了股市平准基金，证监会也把“保护中小投资者合法权益”作为主要的工作目标，所以当再出现A股过度下跌时，我们应该相信“国家队”一定会出手护盘。所以二季度若上证指数跌到2900点下方时，除非此时正爆发非常严重的地缘政治危机，如美国与伊朗开战、俄罗斯与北约开战等，否则投资者应该积极地抄底。
此外，港股目前的绝对估值分位数处于大级别历史底部区域，股息率超过5%的个股比比皆是，其中长期投资的风险收益比远远高于世界其它主要股市。香港股市过去几年的下跌之所以如此惨烈，主要是因为美元处于加息周期，且中国经济增长低于预期，再叠加中美关系恶化，华尔街资本恶意做空中国资产。2024年2月初以来，港股通的南下资金一直在持续买入港股，每月买入金额超过千亿元，这大概率是国内的平准基金在买入，若如此，除非二季度的中国经济超预期下滑，或者全球地缘政治方面有新的重大危机发生，否则港股目前的再向下空间已不大，境外做空势力可能会在二季度择机平掉空头仓位，从而使得港股在二季度易涨难跌。而且，如果美联储下半年能够降息，那么将有大量的欧美资金回流香港股市，届时港股大概率将走出一波较大力度的牛市。可见，港股在2024年大概率将迎来否极泰来！
2024年4月11日星期四