一、2023年四季度宏观形势总结暨2024年一季度宏观形势预判
1、国内经济形势：
四季度，由于受国内房地产需求快速下滑拖累，国内经济的总体需求疲弱，投资者、消费者的信心普遍下降，房地产销售断崖式下跌，消费的增长中枢有所回落，物价偏弱运行。不过出口同比增速转正，工业生产平稳，基建投资积极发力，各级政府也纷纷出台稳定房地产需求的利好政策，这在一定程度上缓解了房地产投资快速下滑的不利局面。从数据看，四季度的GDP同比增速预计为5.6%，仍维持在合理区间，但是未来需求不足的风险进一步凸显，还需监管层在2024年一、二季度出台针对性更强的稳增长政策，如提高保障房等“三大工程”的年度投资额等，以避免因房地产投资继续大幅下滑而拖累国内经济失速下滑。
（1）2023年1-11月，全国固定资产投资增速同比增加2.9%，其中基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长6.3%，房地产开发投资下降9.4%。可见，房地产投资是拖累2023年国内经济需求不振的首要原因。10月25日，中央财政增发一万亿特别国债，这不但可为地方政府投资提供更多的资金支持，而且向市场传达了中央将不惜提高狭义赤字率上限（通常被认为是3.0）来为经济增速托底的决心，这将有助于2024年的全国固定资产投资增速维持在合理区间内。
（2）尽管中央及各级地方政府已经使尽浑身解数救市，但是10、11两月的国内房地产需求并未持续回升，反而进一步下滑，成为影响国内经济企稳复苏的主要拖累项，并导致各界投资者普遍担忧中国经济的未来。不过，12月国内房地产销售数据已环比改善约10%，但其持续性尚有待观察。2024年，国内房地产等销售和投资能否企稳向好，仍然是影响国内经济能否顺利复苏的关键因素。
① 2022年我国房地产开发投资额同比减少10%，2023年前11个月则减少9.4%；2023年1-11月，我国商品房销售面积的同比增速为-8%，销售面积比高点（2021年）下降约38%。
② 为了遏制房地产投资及销售急速下滑的态势，7月24日中共中央政治局会议提出，“要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策……促进房地产市场平稳健康发展”。这标志着自2016年中央首次提出“房住不炒”口号从严调控房地产行业以来，国内的房地产调控思路首次转向宽松。
③ 7月政治局会议召开之后，中央相关部委及各级地方政府纷纷在供给端和需求端出台多项利好政策，支持房地产业健康发展。但是收效甚微，10、11两月全国的房地产销售额及房地产投资增速仍持续下滑。为此，12月11日召开的中央经济工作会议提出“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展，加快推进保障性住房建设、'平急两用'公共基础设施建设、城中村改造这三大工程，加快构建房地产发展新模式”。
④ 中央对房地产业调控思路的变化应引起投资者的重视，这表明未来几年，中央不会用超预期的宽松政策去刺激房地产需求，而是将等待市场库存的自然出清，这一过程很可能会再持续5年以上（虽然按照今年的商品房销售面积约11.9亿平方米计算，目前商品房的广义库存约39亿平方米，大约可用3-4年消化完毕，但是考虑到二手房在房屋销售总量中的占比越来越高（2023年已经超过50%），且国内居民杠杆率已经处于非常高的水平，所以预计国内商品房现有库存出清的周期将大为延长），投资者需要打消国内房地产市场将在短期内迅速复苏的幻想。当然，未来几年，各地政府仍旧会用减少供给、限制降价幅度等行政手段去阻止房价的快速大幅回落。且有央行的呵护，重点金融机构应该不会出现因为坏账率急剧上升而引发金融危机的风险。所以，当下多数外资机构对于中国房地产潜在风险的定价过于悲观。同时，为了避免房地产投资增速持续快速下滑对宏观经济造成大的冲击，中央未来几年将加大在“三大工程”方面的财政支出，并引导社会资本积极投资“三大工程”，从而为国内的宏观经济稳定增长托底。
⑤ 据广发策略分析：一、若城中村改造周期按十年计算，则未来十年城中村改造工程平均每年对我国固定资产投资的贡献额约一万亿元（其中包含部分“平急两用”的基础设施投资），其2024年对我国固定资产投资的贡献额约6540亿元（其中对房地产投资的贡献约3370亿元，对基建投资的贡献约3170亿元）；二、如果“十四五”制定的建设870套保障房的目标不调高，则2024年的保障房建设数量将从2023年的220万套下降到约150万套，对应固定资产投资额约1500亿元。上述两项对年度房地产投资总额的贡献约4%，对年度固定资产投资总额的贡献约1.3%。不过，无论是从资金保障，还是从拆迁进度和市场销售前景等方面看，2024年重点城市的城中村改造工程应难以快速推进，全年约6540亿元的城中村改造投资额可能完不成，这就需要中央在2024年上半年增加保障房的建设量，以确保2024年的房地产投资增速不再继续下滑。
⑥ 广发策略预测2024年的全国房地产销售额增速在-2~3%之间，房地产投资增速在-5~0%之间。2024年一季度，虽然前二个季度颁布的诸多利好政策正在发挥效用，但是考虑到目前居民的收入增长预期很弱、杠杆率很高，且2023年一季度的基数较高，所以预计2024年一季度国内的房地产销售额环比企稳、同比下滑的概率较大；近期金融机构加大对房地产企业的信贷支持，多个中心城市的土地出让重新活跃，预计2024年一季度国内的房地产投资额环比改善的概率大一些，但同比增速可能会因为基数原因而大幅下滑。
（3）四季度国内工业生产的景气度总体平稳，库存处于低位，工业企业的盈利增速明显修复，但是工业生产的内生动能尚不稳固，后续还需要房地产、基建、出口等领域的需求进一步回暖支撑。2024年一季度，如果需求端能够持续向好，那么PPI将修复，工业企业就会迎来新的一轮补库周期，但是在国内房地产业去库压力大、欧美经济增长动能疲弱的背景下，预计补库力度偏弱。
（4）受人民币升值及去年同期基数较低影响，11月份的国内出口同比增速年内首次回正，不过从环比角度看，11月的出口贸易额并未表现出明显的超预期回升状况。2024年一季度，伴随着美元指数下降，和美国零售、房地产、制造业补库存，预计国内一季度的出口增速应持续正增长。不过红海航运如果进一步受阻，将给我国进出口带来不利影响。
（5）消费是四季度国内经济中难得的亮点，特别是服务消费表现惊艳。但是国内居民杠杆率过高，且目前社会多数就业人员普遍存在失业担忧和收入下降担忧，这些都可能导致2024年的国内消费增长不及预期。
（6）海通证券编制的宏观高频同步指标印证了上述判断：12月的生产同步指标为5.5%，11月值为6.54%，有所下滑；12月出口同步指标为1.98%，11月值为0.29%，出现回暖；12月消费同步指标为9.71%，11月值为11.26%，从高位下滑。
（7）四季度信贷和社融平稳增长，但M1处于低位，M2和M1的剪刀差进一步扩大，2023年10月的剪刀差达到8.4%，表明企业的投资意愿不强，这也是四季度A股走势低迷的主要原因之一。2024年一季度，随着房地产销售企稳和财政支出向中下游传导，且央行仍将维持宽松的货币环境，预计国内的M1增速应从低位有所回升，社融、信贷、M2的增速也应有良好表现，预计这三个指标一季度的同比增速大致都在10%左右。
2、美国经济形势
四季度，美国的制造业弱势企稳，服务业仍维持较高景气度；房地产库存很低使得销量降低、但房价连续多月环比上涨、景气度持续回升；个人实际收入（扣除转移支付）、个人实际消费支出等指标表现较好，消费增速有所放缓但韧性较足，且消费者的信心指数上升；就业有所放缓但仍具有较强的韧性，失业率仍维持在低位。综合来看，美国四季度的经济增速虽然较三季度（终值为4.9%）明显放缓，但仍维持温和增长态势，据GDPNow模型最新预测结果显示，美国2023年第4季度GDP实际环比年化增速约为1.2%（2023年前2个季度则分别为2.2%和2.1%）。可见，虽然四季度美国的批发与零售、工业生产的环比增速由正转负，但是目前美国居民消费仍然具有韧性，美国房地产业和制造业正在补库存，美国经济在2024年一季度进入衰退的概率较低。
（1）美国12月Markit制造业PMI指数为48.2，不及预期的49.5，继续萎缩，弱势不改；美国12月Markit服务业PMI指数初值为51.4，高于预期的50.7，创7个月来的新高。
（2）在高利率的限制下，美国消费的动能开始减弱，但韧性十足，在一个季度内尚看不到消费增速大幅下滑的可能。
（3）美国房地产业目前应处于主动补库存的早期阶段，未来几个季度只要美国不出现严重的经济衰退，随着利率下降，美国的房地产需求将进一步向好，预计2024年一季度美国房地产的新开工量会增加，房价将继续稳中有升。
（4）从四季度的美国非农就业、失业率、劳动生产力等数据来看，美国就业市场仍然有韧性，至少在2024年一季度美国非农就业数据应难以快速下降，美国的失业率也难以快速上升。
（5）受原油等商品价格回落和高利率导致美国实体经济需求疲弱影响，美国的通胀压力正在缓解，过去几个月美国的主要通胀指标和通胀预期指标均持续下降，通胀形势正不断改善。但是美国的服务业通胀仍未有实质性改善，预计其将在2024年一季度支撑美国的核心通胀指标继续居高不下，甚至可能会使得美国核心通胀指标反弹走高。
3、美联储的货币政策
由于美国经济的韧性仍然较强，2024年美联储前期降息的性质应属于防御性降息，接下来几个月投资者要密切关注美国重要的月度经济数据，特别是非农就业、失业率、核心PCE物价指数、消费等数据，要促使美联储降息，核心PCE通胀指标和非农就业数据需要同时走弱。即只有在美国的非农就业数据出现持续下降，或者美国的GDP增速出现超预期下滑，且美国核心PCE指标持续回落的情况下，美联储才会在2024年3月份启动降息。
当然，有一个重要的理由可能会促使美联储在2024年3月份即启动降息：财政部为弥补政府赤字，每月需要至少发行国债2000亿美金，而美联储的逆回购余额到12月中旬仅剩下7800亿美元，财政部的TGA账户余额到12月中旬也仅剩下6300亿美金，这样的话，到明年三月份美国金融系统的流动性将趋于紧张，很可能会导致国债利率大幅度上涨，所以美联储需要通过降息来压低美债收益率，以降低财政负担。
反之，还有一个理由可能导致美联储与市场预期相悖而延迟降息，那就是为了继续维持强势美元。在布雷顿森林体系建立之后，2018年之前的历次美元加息周期中，基本都引发了地区甚至全球性的金融危机。只有危机出现，华尔街垄断资本才能在低位买到便宜的优质资产，才能够在一轮美元循环中实现既定的盈利目标。而2018年之后的二轮加息周期，尚未引发较严重的金融危机，在这种情况下，除非美国经济出现严重的衰退迹象，或者美国金融机构的流动性出现大问题，否则美联储未来的降息路径大概率不会顺畅，甚至可能在一、二次降息后，又开始转向加息。
4、美债收益率
美国当下经济韧劲尚足，且通胀还有反弹的可能，而美国金融系统的流动性正趋于紧张，所以中短期内美国国债收益率再度大幅向下的空间已经不大，预计2024年一季度十年期美债收益率的波动区间大致在3.7—4.1之间，短期内美债收益率反弹的概率更大一些。
当然，如果非农就业等重要的经济数据超预期下滑，或者通胀指数超预期回落，那么美债收益率也将再下一个台阶。反之，如果2024年3月份美联储不降息，那么美债收益率很可能会大幅反弹。目前我判断3月份美联储降息的概率应该不超过50%。
5、美元指数与人民币汇率走势
四季度人民币兑美元汇率从7.318最高升值至7.086，升值幅度比四季度美元指数的下跌幅度少约2%，这主要是因为四季度国内的经济增长不及预期，且12月中旬美国穆迪下调中国主权债务及100多家中资企业的信用评级所致。过去二个季度，中央及地方政府在房地产、基建领域出台了多项利好政策，这些政策正在逐渐发挥效力，预计2024年一季度国内经济企稳复苏的概率较大。而与之相反，受高利率环境限制，美国经济增长的动能正在放缓，美国在全球的政治影响力正在减弱，人民币在国际贸易中的份额正在快速提升，而美元在国际贸易中的份额在不断下降，所以2024年一季度人民币兑美元汇率稳中有升的概率大。如果美联储在2024年3月份开始降息，且国内房地产销售和投资持续向好，那么人民币兑美元汇率将会快速上一个台阶，升至7.0以下。
6、中美关系
虽然11月份中美两国元首成功会晤，且会谈气氛很好，但是目前看达成的成果非常有限：中国既未答应多买国债，也未在俄乌冲突、巴以冲突上转变立场，更未按照美国意图限制自身高科技产业发展；而美国既未放松对中国半导体等高科技产业的制裁，也未降低关税，从美方反应来看，其认为双方会谈最大的成果就是中国答应了双方在动武之前会事先充分沟通。
不过，目前美国核心精英层中的部分有识之士已经意识到，打压和制裁不可能让中国屈服，再继续一味地打压中国反而会让美国利益受损，近一阶段美国内部倡导跟中国加强合作的声音不断增多。未来，随着中美国力不断地此消彼长，希望跟中国合作优于对抗的美国政治精英的比例应该会进一步上升。
巴以冲突爆发后，美国一味偏袒并加大力度军事援助倒行逆施的以色列，让美国在国际道义上处于严重不利的局面。过去二个多月中国屡次在联合国发起倡议要求以色列停火止战，这实际上意味着中国在政治上对美国发起反攻。
巴以冲突爆发后，因为美国大幅减少了对乌克兰的军事援助力度，所以俄罗斯近期取得了很大战果，这进一步使得美国在国际上的声望大幅下降，美国霸权越发摇摇欲坠，未来美国在国际政治事务中有求于中国支持的方面将越来越多。
近期菲律宾在南海加大军事挑衅中国的力度，朝鲜半岛的局势也进一步紧张，但是目前中国在近海的军事优势非常明显，且美国正因为巴以冲突日渐长期化和俄乌冲突对乌方不利而越来越焦头烂额，所以中国周边现阶段不会出现大的冲突事件。
从公开信息看，美国到目前为止仍未搞清楚华为的麒麟芯片到底是用谁的生产线制造，以及具体的参数指标。此外，美国对中国发起的稀土出口限制等反制政策也素手无策，美光半导体公司也向中国服软。可见，中国在与美国的科技战中越来越从容，越来越占据主动。
综上可见，从一、二年的维度来看，中美关系最差的阶段应该已经过去，这不是因为美国发善心停止遏制、打压中国，而是因为中国的综合实力在不断增长，且应对得当，美国在与中国的对抗上越来越顾此失彼、得不偿失。
7、巴以冲突
巴以冲突爆发已经二个多月了，目前正在朝着长期化、扩散化的方向发展。但短期看美国、伊朗都不希望直接下场参战，所以巴以冲突目前对国际经济及金融市场的负面影响尚有限。但是，以色列想拉美国下场为其助阵，以实现其永久占领加沙及周边邻国更多领土的野心。以色列目前无论是对哈马斯和巴勒斯坦平民，还是对黎巴嫩、伊拉克、伊朗等国家，都表现得非常具有侵略性和攻击性，目前看巴以冲突外溢的风险正在不断增加。除非以色列能够悬崖勒马及早在加沙实现停火，并不再侵略其它地区，否则其当下越是肆无忌惮地扩大战事，其未来结局就将越悲惨，且很可能会连累美国，使之霸权提前坍塌。
① 过去二个多月，哈马斯利用地道进行游击战，杀伤了以色列大量的有生力量，其军事抵抗行动未见衰减之势。近日哈马斯的二号人物在黎巴嫩被以色列定点清除，这对哈马斯接下来的军事行动影响很有限，以色列想完全占领加沙还需付出巨大的代价，且所需时日漫长。
② 以色列因为在加沙残暴杀害了二万多平民而被全世界多数民众所谴责、唾弃，其目前正欲借助美国的力量，永久侵占加沙地区及黎巴嫩、叙利亚等邻国的部分领土，并想将加沙的巴勒斯坦民众逼到周边邻国居住。过去二个多月以色列虽然在加沙死伤数千士兵，但是其目前仍在坚定地推行上述侵略战略，近日其从加沙地带撤出5个旅，很可能在做进攻黎巴嫩的准备。
③ 巴以冲突爆发以来，美国因为偏袒以色列而在国际社会威望大跌，也在美国民众内部引发了矛盾和对立。美国政权实质上掌握在犹太金融财团的代理人手里，所以拜登等一众美国政客必须无条件地支持以色列灭绝人性的战争暴行。但是支持以色列会让美国也站在道德的审判席上，并会大大降低拜登在今年的大选中获胜的概率，所以美国政府近期很纠结：行动上坚决支持以色列，但是语言上说了不少支持人道主义停火的漂亮话，同时也用行动表达了不希望战事扩大化的意图，当其军事基地、军舰在受到胡塞武装、叙利亚、伊拉克的导弹和无人机袭击时，美国的还击比较收敛。
④ 作为什叶派的领袖，伊朗是哈马斯、胡塞武装、黎巴嫩真主党、伊拉克民兵武装、叙利亚政府军幕后的主要支持者。巴以冲突爆发以来，胡塞武装频频打击以色列商船、黎巴嫩真主党攻击以色列军队、伊拉克民兵和叙利亚政府军轰炸美军基地的背后，应该都有伊朗的授意和支持。但是伊朗和美国之间应该有一定默契，那就是双方不直接开战。不过，近日以色列为了报复伊朗，也可能是为了拖美国下场对伊朗开战，以色列在过去一周先炸死伊朗革命卫队司令，又指使“伊斯兰国”恐怖组织炸死了伊朗近百名民众，伊朗总统已发誓要报复以色列。伊朗如果与以色列或美国直接开战，那么国际油价和航运价格中短期甚至长期将飙涨，对全球经济和金融市场都不利。不过，目前看伊朗和美国都比较克制，伊朗近期与以色列正式宣战的概率不大。
⑤ 胡赛武装在红海封锁以色列的商船，对以色列的国民经济和军事物资运输造成很大的负面影响，近期已经有多家航运公司宣布暂时停航红海。美国组织了十国联合舰队进行护航，上周还击沉了三艘胡赛武装的小艇，同时也向胡赛武装发出通牒。但是胡赛武装封锁红海航道的行为并未停止，美国未来可能会加大轰炸胡赛武装的力度，这会降低胡赛武装封锁红海航道的频度和力度，但是应难以大量消灭胡赛武装。而且，只要沙特军队或也门政府军不配合进行地面进攻（沙特和也门政府军目前应该不会配合），美国和以色列应该不会派地面部队进攻也门胡赛武装占领区，胡赛武装封锁红海航道的行动将长期存在。
⑥ 以沙特为首的逊尼派到目前为止对以色列只是口头谴责，尚未对以色列有实质性的制裁行动。未来如果以色列进一步侵略黎巴嫩、约旦等国家，逊尼派国家可能会在经济上支持什叶派武装联手对抗以色列，那么以色列有被灭国风险，美国将不得不下场参战。而中、俄也将大力支持中东国家来对抗美、以，则美国的霸权将迅速坍塌，在某个时刻很可能不得不求着中、俄来帮助斡旋以实现中东和平（届时台湾很可能将迎来和平统一良机）。美国目前应该已经看到了这一不利前景，所以其近期一直在劝说以色列不要扩大战事范围，同时其对胡塞武装和伊拉克民兵攻击美国军舰和军事行动的报复力度也有限，美国尽量避免自己下场参战的意图暴露无疑。
⑦ 自从以色列在过去二个多月杀死二万多名无辜的巴勒斯坦平民和100多名联合国人员，其就走上了一条凶险万分的不归路，中东的潘多拉魔盒已经打开，美国已经没有绝对实力再罩着以色列任其胡作非为。过去5次中东战争以色列之所以都获胜，一方面是因为其军事装备大幅领先于交战国，二是有美国的无条件支持，三是阿拉伯国家不团结。以色列一直获胜的核心因素是因为美国的政治实力和军事实力都超强，且无条件支持它。而目前中、俄、伊朗都反对以色列的残暴行为，愿意为巴勒斯坦主持公道，以色列的好日子应该到头了。预计未来若干年以色列都难得安宁，虽然不至于灭国，但是其很可能要吐出过去几十年侵占的土地。
8、俄乌战争
俄罗斯目前在战场上处于主动，巴以冲突的爆发使其有了更大的信心和野心，其2024年军事预算增加70%，且近期表态想再拿下敖德萨和哈尔科夫等俄语州。今年3月中旬俄罗斯将举行总统大选，为了避免更大的伤亡而影响普京连任，在大选之前俄罗斯步步为营、稳步进攻的可能性更大一些，大选后俄罗斯很可能会加大进攻力度。俄罗斯目前不排斥和谈，近日塔斯社发文称“当下是时候请中国出面组织俄乌停战和谈”，颇耐人寻味。
之前说过，俄罗斯理想的停战条件是再取得乌克兰的哈尔科夫、敖德萨、第聂伯罗、尼古拉耶夫这四个州的领土，底线是守住顿巴斯、卢甘斯克、赫尔松、扎波罗热这四个州的领土及克里米亚，同时剩余的乌克兰领土须保持中立。目前看乌克兰兵源已近枯竭，后续军援也难以及时到位，而俄罗斯兵源充足、军需充裕，所以俄罗斯完成上述保底任务应该不成问题。如果巴以冲突长期继续下去，那么俄罗斯很有可能会把乌东八个州全部占领。
但是短期俄乌难以停战，一方面美国不同意，另一方面俄罗斯在战场上尚未取得决定性的胜利。停战可能要到2024年末美国大选之后，如果届时特朗普上台，那么停战大概率将发生；或者明年3月后乌克兰在战场上大溃败，使得泽连斯基被迫下台，或者俄罗斯把乌东全部占领，那么届时俄乌之间很可能实质性展开和谈。
四季度，俄乌战争的进程，对国际金融市场走势的影响微乎其微。2024年一季度，在美国越来越被陷入中东泥潭的当下，北约对俄罗斯军事行动升级的概率很小，俄罗斯也大概率将继续其稳扎稳打的进攻套路，尽量避免过度刺激美国及其盟友的神经，所以投资者当下无需过度关注俄乌战争进程。
9、欧洲经济形势
由于占主导地位的服务业继续低迷，欧元区经济活动在2023年底继续萎缩，连续二个季度经济收缩，已经符合经济衰退的技术定义。不过欧元区12月的经济数据略好于11月，也略好于预期，下跌速度有所放缓。
二、A股四季度总结暨一季度走势展望
2023年国庆后，国内经济数据不及预期，且美债收益率急升至5.0以上，再叠加巴以冲突爆发，所以10月份A股以震荡下跌为主。
10月下旬开始，随着汇金公司增持ETF，国内财政部增发万亿特别国债，中美元首会晤，且美债收益率和美元指数快速下降，10月下旬至11月下旬，A股各主要指数以反弹为主。
由于国内10、11月的制造业PMI及PPI等主要经济数据不及预期，特别是房地产销售增速超预期大幅下滑，使得境内外投资者普遍担忧中国经济的未来，再叠加穆迪下调中国信用等级，中美元首会晤后依旧相互制裁，北交所分流A股资金，A股的反弹在11月下旬嘎然而止，外资持续流出，A股各主要指数呈持续下跌之势，直至年末，上证指数最低跌到2882点。
A股在2023年四季度的走势低于预期。2023年初时各机构普遍预测A股在2023全年的走势应为“N”字形，认为年内至少有两波行情，结果实际走成了”Λ“字形，且股市下跌的幅度和时间都远远超过了上涨的幅度、时间。特别是2023年8月政治局会议确认”政策底“之后，A股的“市场底”迟迟无法形成，其走势严重低于预期。
三、四季度，国内监管层维稳经济的利好政策不断，且证监会在股市的制度建设方面也陆续出台多个实质性利好政策，但是股市总是易跌难涨。这固然是因为房地产销售大幅下滑拖累经济需求疲弱所致，另一个主要原因就是股市的微观流动性出了问题。特别是在12月中旬中央经济工作会议之后，国内许多机构认为当下应该是经济周期的底部，国内经济在2024年企稳复苏的概率大，2024年国内GDP增速应该可以达到5%左右，且此时美国的国债收益率迅速下滑，人民币兑美元小幅升值，A股原本应该以上涨为主。但是因为临近年底公募基金赎回增加，且元旦后公募基金允许净卖出，部分新上任的公募基金经理又进行较大幅度调仓，导致A股过去一个半月的表现严重低于预期。
目前A股的市场情绪已经接近冰点，许多散户正在割肉离场，部分公募、私募也在被动降仓，市场正处于即将否极泰来的转折点，我认为A股即将迎来一波中级反弹行情——”春季行情“，但目前是“万事俱备，只欠东风”。理由如下：
（1）当前A股的估值水平处于历史低位，目前投资的性价比和安全性都很高。
（2）虽然国内12月的制造业PMI指数仍在回落，但是财新服务业PMI指数却创5个月新高；且中央经济工作会议上推出“三大工程”，定调积极，表达了强烈的稳增长意愿；近日金融主管部门也出台新政支持住房租赁市场发展，且国内多数行业目前处于库存周期底部，这意味着2024年即便国内的房地产销售继续下滑，但是国内的固定资产投资可维持合理增速；此外，至少今年上半年的国内出口也会因为美国经济补库存而保持稳定。所以2024年的国内需求不会像2023年那样快速萎缩，今年国内经济弱复苏的概率大。只要国内经济能够如期复苏，那么A股的估值将得到提升。
（3）2023年的9、10、11三个月，国内的工业企业利润同比增速分别为5.2%、2.7%、29.5%，上市企业的利润周期大概率已进入触底回升阶段，2024年上市企业利润增长的趋势应可持续，预计今年逐季改善、年度增长6%左右，其中盈利增速相对较高的板块应主要集中在信息技术、医药、资源品等领域。若如此，A股的多数板块大概率会在今年迎来“戴维斯双击”的上涨行情。
（4）A股在过去两年表现不佳，主要原因之一就是美联储在快速加息。加息或加息预期使得美债收益率快速上涨，从而压低A股的估值；加息或加息预期也使得美元指数不断上涨，使得人民币贬值，同时也使得大量境外资金流出中国股市。到了2024年，美国将进入降息周期，这一切都将反转过来，降息或降息预期将使得美债收益率下降，会提升A股的估值；降息或降息预期会使得美元指数下降、人民币升值，会促使部分境外资金回流中国股市。
在最近5轮的美元加息周期中，美股4次上涨、1次下跌；而A股是4次下跌，1次上涨。
在最近4轮的美元降息周期中，美股有3次上涨，1次下跌；A股也同样是3次上涨，1次下跌。
而加息结束到开启降息之间这个阶段，无论是美股、港股还是A股，都往往表现不错。当前正处于这个阶段。
（5）2023年特别是下半年，微观流动性不足是A股持续下跌的主要原因之一。2024年，A股的微观流动性无论从供给端还是需求端，预计都将有很大的改善。一季度，A股若要发动一波中级上涨行情，除了国内的经济基本面需要有较明确的、可持续的企稳复苏态势，同时更需要股市的微观流动性有大的改观。目前看只有国内的“平准基金”或保险资金等超级主力机构发力，才能扭转当下A股连续下跌的不利局面，这两大增量资金大概率将在春节前夕开始发力。这就是广大投资者正在呼唤的“东风”。
（6）2002年以来，因为一季度流动性偏宽松且政策面往往友好，若用上证指数来衡量，A股在岁末年初均有一定程度的跨年上涨行情，也就是说A股的“春季行情”几乎年年有。“春季行情”的涨幅大小，往往和上一年的市场涨幅负相关，但主要是由驱动力的强弱所决定。目前看2024年“春季行情”的驱动力较弱，还需要等待更有力度的稳增长政策出台，或者等待更明确的经济复苏趋势出现，或者等待境外资金大举回流，或者等待万亿以上的“平准基金”正式入市。预计今年的“春季行情”在1月中旬或2月初启动的概率较大，2月初启动的概率更大一些。
三、2024年一季度A股的优选板块或主题分析
过去几年，因为股票越发越多而股市里的增量资金有限，且不同个股的基本面和估值在同一时段内差异巨大，所以A股的结构化行情特征越发明显。选错板块或主题，不但难以获得超额收益，即便在指数上涨的情况也很可能亏损。2024年一季度，我们认为如下板块或主题应有良好表现：
（1）若一季度国内经济增长仍然低于预期，且届时政府未出台强力政策稳增长，那么高股息策略在一季度大概率仍将占优。
回溯历史可知，高股息策略在熊市中往往超额收益突出，在牛市中或者强主题行情中往往表现欠佳。所以对于普通投资者来说，当下增配高股息板块可能并不妥当。一方面因为其已经有了一定涨幅，风险收益率下降；另一方面当下宏观经济大概率已在谷底，今年稳步复苏的概率并不小。
（2）若一季度国内经济增长态势明确（关键是房地产需求需要持续向好），那么在美元步入贬值周期、美国经济进入补库存周期的当下，A股的有色、房地产、家居、白酒等周期板块可能阶段性跑赢。目前看元旦过后房地产需求已有再度下降迹象，一季度出现经济强复苏的概率较小，当下对于周期板块还是应谨慎一些。
（3）在熊市中，大多数成长板块往往会因之前估值过高、需求萎缩或美债收益率上升而大杀估值，下跌弹性很大；而在震荡市和牛市中，具有“赛道”特征或具有强主题概念的成长板块往往会获得很高的超额收益。2024年，因为美国处于降息周期，且中央政府已下决心全力“稳增长”，所以今年国内经济失速下滑的概率很小，A股在2024年至少应该是震荡市。如果年内国内经济复苏超预期，那么A股也可能走出一波牛市。在这种背景下，部分成长板块将提供较高的绝对收益。特推荐如下：
l（1）人形机器人赛道
在人形机器人赛道中，我们目前重点关注电驱系统、谐波减速器、六维力矩和惯性传感器、电子皮肤、PEEK材料、空心杯电机等细分板块。
l（2）卫星互联网赛道
当下，卫星制造和发射环节率先受益，我们目前看好卫星整装、卫星芯片、卫星通信等细分板块。
l （3）5.5G赛道
我们预计今年内大概率会启动5.5G的“赛道行情”，可重点关注基带芯片、高频滤波器、毫米波天线、通讯模组等细分板块。
l（4）创新药板块
可以重点关注港股中的优秀创新药企，其估值更低，且在2024年美元降息的预期下，其上涨弹性应更大。
l（5）车载激光雷达
在激光雷达产业链中，我们看好光器件、光芯片、镜头清洗等细分板块。
l（6）半导体存储板块
在半导体存储板块内，目前我们关注存储设计、存储材料、存储模组等细分板块。
l（7）半导体先进封装板块
在先进封装领域，目前我们主要关注封装厂商和封装材料等细分板块。
l（8）MR赛道
在MR赛道中，我们目前关注整装厂商、光器件、空间计算、轻体材料、Micro LED等细分板块。
l（9）国产算力板块
目前看华为的算力芯片性能已经接近美国最先进的算力芯片，华为的昇腾产业链在未来几年将迎来高速发展。我们目前重点关注华为人工智能服务器产业链中的估值合理的优秀公司。
l（10）光模块板块
400G以下的传统光模块需求近几年进入了慢速发展甚至下滑阶段，但是人工智能浪潮的到来，带来了800G以上的先进光模块需求的井喷式增长。
在光模块领域中，我们目前重点关注光器件、光模块封装、光芯片等细分板块中的龙头公司。
四、2024年一季度的潜在重大投资风险分析
l （1）如果国内的房地产销售再度快速回落，将大概率使得A股和港股的“春季行情”涨幅有限，甚至提前结束。
鉴于去年八月份以来各地出台了诸多房地产利好政策，且近期中央积极地发力财政，并宽松货币，所以预计一季度国内房地产需求继续弱复苏的概率大，应该不至于给A股的“春季行情”拖后腿。
假如一季度国内房地产销售严重低于预期，则政府大概率会在“三大工程”方面大幅增加年度投资额进行对冲，否则A股可能出现较大幅度下跌。
l （2）目前看巴以冲突外溢的风险很大，如果严重影响到原油生产或航道运输，如伊朗或美国直接下场参战，那么将会严重利空国际金融市场，这是投资者在2024年必须关注的重大潜在风险因素。不过，近期虽然美、以跟伊朗的互掐越来越严重、越频繁，但是美国和伊朗都不想直接下场参战，所以中东局势在今年一季度尚可控。当然，如果美国与胡赛武装在红海的冲突恶性升级，以至于严重影响到多数船只的红海航行，那么也将阶段性地利空金融市场。
虽然目前以色列内部对于巴以战争走势有分歧，以、美之间也有分歧，不过，内塔尼亚胡一心想把战争扩大化，一旦战争停止其很可能会下台，并大概率被清算，所以其为了扩大战争很可能不择手段。近期公布的爱泼斯坦文件，很可能是以色列为了胁迫美国政治精英顺从其扩张战略的手段之一，所以未来巴以冲突外溢的风险不容小觑。
l （3）虽然美国12月的非农就业数据大超预期，但是紧随其后公布的美国ISM服务业PMI指数却严重低于预期，所以到目前为止美国的利率期货定价美联储在3月份开始降息的概率仍然超过60%（非农数据公布前超过70%，非农数据刚公布时回落到52%，之后又上升到60%以上）。但是，未来二个月美国的消费、房地产、制造业、就业等指标大概率不会迅速恶化，通胀指数也不会快速下降，甚至会反弹，所以美联储3月份不加息的概率更大一些。当前已被美股充分定价的即将降息的潜在利好，若在三月份不能兑现，且届时市场预期降息将延迟超过一个季度以上，那么一季度的某个阶段美股会承受压力，届时也会影响到A股投资者的信心。
在布雷顿森林体系建立之后，2018年之前的历次美元加息周期中，基本都引发了地区甚至全球性的金融危机。只有危机出现，华尔街垄断资本才能在低位买到便宜的优质资产，才能够在一轮美元循环中实现既定的盈利目标。而2018年之后的二轮加息周期，尚未引发较严重的金融危机，在这种情况下，除非美国经济出现严重的衰退迹象，或者美国金融机构的流动性出现大问题，否则美联储未来的降息路径大概率不会顺畅，甚至可能在一、二次降息后，又开始转向加息。
l （4）自2022年6月美联储启动缩表以来，截至2023年末，美联储累计减持美债9552亿美元，MBS减持2867亿美元，合计12419亿美元，目前美联储隔夜逆回购账户的规模已经从去年末的峰值25537亿美元，降至本月初的7685亿美元。未来几个月，美联储继续缩表对全球金融系统美元流动性的负面影响将凸显，需引起投资者的警惕。2024年一季度，虽然美债供给有所减少，但是美国银行机构的美债购买能力也急剧下降，美债收益率有可能阶段性反弹，从而对美股以及中国股市形成压力。
l （5）在美国霸权摇摇欲坠、美股泡沫累积越来越大的当下，美元指数走强对于美国来说尤为重要。目前美国经济仍然强于欧洲和日本，也强于中国，且去年四季度美元指数贬值有些过快，所以今年一季度美元指数有可能出现强劲反弹，从而给人民币造成阶段性的贬值压力。
l （6）几天后台湾大选将揭晓，目前民进党赖清德的民调尚领先国民党侯友宜3-5个百分点，如果届时民进党当选，中国未来武装收复台湾的概率将大为提升，应该会对A股短期造成情绪上的利空冲击。
无论是国民党还是民进党当选，本次大选结束后我国很可能将开启“逼统”行动。
如果是武力收复台湾，最好是在俄乌战争尚未结束、美国被拖入中东战争的局势下进行，这个时机可能会出现在二、三年内。
l （7）一季度中国的出口应该保持平稳增长，人民币汇率也应该保持窄幅震荡。如果中国出口超预期下滑，或者人民币汇率超预期贬值，都将利空A股。
l （8）由于日本通胀率超过2%已经有一年多，且2023年日本的经济增长势头不错，所以日本新央行行长上任后，投资者普遍预期2024年日本央行将结束负利率政策。不过，2023年三季度日本的GDP增速和工业产值超预期下滑，且截止去年末日本工人的实际工资增速尚为负值，目前看2024年一季度日本央行应该不会加息。但是，一旦日本央行在一季度提前加息，则将对全球金融市场造成很大的负面冲击。
随着能源价格的下跌，和疫情后供给端的修复，目前全球通胀的压力正在缓解。相反，欧美的经济动能正在减弱，日本经济在三季度也超预期下滑，2024年全球经济增长的压力进一步显现，此外，日美利差在2024年也将收敛，所以预计日本央行取消负利率的时间很可能会大大滞后于预期（目前市场主流预期为4月份），甚至在2024年全年都不会采取行动。
五、2024年一季度的操作策略建议
l 综上分析，我们预测一季度A股的走势，将主要由国内经济的复苏状况和“平准基金”等主力增量资金何时发动行情所决定。
一季度，国内的房地产需求仍然较弱，但是政府在“三大工程”方面的稳增长力度将加大，且出口会逐渐向好，消费可维持稳定，人民币汇率窄幅震荡，国内外投资者对A股悲观的情绪将减弱。从国内经济的基本面角度看，当下A股
已经具备否极泰来、发动一波中级行情的基础。
去年年中即已传出监管部门在筹备“平准基金”的消息，当下”平准基金“大概率已经完成建仓，因为12月份以来的下跌有些超乎寻常，这或许就是因为超级主力机构为了低位安全建仓而故意打压所致。
主力机构发动一波中级行情，往往需要预测至少在未来二、三个月内没有重大利空的环境下进行。一季度的重大潜在利空因素有：国内房地产销售继续大幅下滑（目前看概率较小）；1月13日台湾大选民进党可能当选（60%可能，利空落地影响也就不大了）；1月30日前年度业绩涨跌幅异常的上市公司需要公告业绩快报，须回避部分业绩爆雷的股票（超级主力通常买指数ETF或大蓝筹，受此影响较小）；通胀反弹，使得3月21日的美联储会议可能不降息，且美联储的态度重又偏鹰派（不降息概率60%，但美联储重转偏鹰派概率30%）；近期中东局势恶化，以致严重影响原油价格和全球贸易运输（概率30%）。
主力机构何时发动行情，我们可以观测两方面来预判：一是从基本面和风险角度看，基本面向好，重大潜在风险因素可控；二是从技术上看，A股在急跌后止跌时先出现严重缩量，然后放量上涨。通常我们无法从基本面分析角度来有准确预测行情的启动时间，这时往往需要我们依据技术信号来确定操作策略。
l 我们目前预测一季度国内经济既不会失速下跌，也不会强复苏，弱复苏的概率大。所以我们既不想追高买入高股息板块，也不想埋伏强周期板块。我们当前首选是逢低买入具备“赛道行情”潜力的优质科技成长板块，如“人形机器人”、“5.5G”、“创新药”、“卫星互联网”、“激光雷达”、“半导体存储和先进封装”等板块。
万熙普润资产管理公司
2023年12月12日