房利美（Fannie Mae）這檔世代相傳的績優股，看起來和廉價股無異，我2007年底推薦時，股價為37美元。該公司幾十年來的盈餘成 長一直高於市場平均值。沒錯，次級房貸和其他高風險房貸市場正迅 速下滑，而它已經連續幾個季度處於虧損狀態，步履維艱。房地美自 1938年羅斯福（Roosevelt）政府創立以來，經歷了多次房市低谷。它 和另一家其規模較小的房屋抵押貸款機構房地美（Freddie Mac）的信 用評分標準比銀行、儲貸協會（S?L）和投資銀行要嚴格得多。有一 項關於房貸違約率的檢核證實，其對買方的信用評分標準越來越高， 而違約率越來越低。人們買入這兩檔股票是因為它具備強大職權、商 業模式受到保護、盈餘成長過去一直很不錯，以及低本益比。
從當時或是隨後對資深管理層（含董事長在內）的採訪中都看不 出來，高層嘴上說的漂亮話和事實本身根本勾不上邊。事實上，房利 美和房地美在民主黨眾議員巴尼．法蘭克（Barney Frank）和美國聯邦 住房管理局（Federal Housing Finance Agency, FHFA）局長詹姆士．洛 克哈特三世（James B. Lockhart III）帶頭施壓之下，遭到莫大的政治 壓力。如果他們不逐漸放寬低收入戶的房貸金額，將可能會被迫失去 低成本融資這項關鍵業務。
在2008年春天，美國當時的財政部長鮑爾森和紐約聯邦儲備銀行主席提姆．蓋特納（Tim Geithner）均表示，二房的超額資本均超過法 定資本要求。蓋特納宣布，由於房利美和房地美的業務營運已有所改 善，他將降低二房的資本要求，以使其能向急降的房貸市場增加放 款。2008年整個8月他都在發表類似聲明，看起來至少是得到了財政部 長鮑爾森的默許。
緊接著在2008年9月6日，二房卻被美國財政部接管了；它們現在成了雞蛋水餃股。我們在後續的聲明中清楚看到，房利美和房地美在 巨大的壓力下大量發放忍者貸款（ 即無收入、無工作或無資產者），而且實際上是在沒有頭期款的情況 下。但是，所有聯準會高官、政要和國會官員都撇清關係，大加指責房利美不良放貸。此後政治追殺持續不斷，標普500指數金融類股SPDR（標普500指數中所有金融股的加權指數）從2007至2009年3月初 下跌83%，創下自1929至1932年華爾街大崩盤以來的最大跌幅。
我們的分析、房地美和房利美的管理者、銀行圈乃至於投資銀行，到底犯了什麼大錯？以下列示我從這次痛苦經歷中汲取的幾個重要教訓：
1. 絕不在一家公司還在虧損的時候買它的股票。虧損是早期預警 系統，告訴你公司狀況不太妙。良好的公司泰半會轉虧為盈，但若非 如此，你就會被咬住。我們所做的反向研究始終會排除有季度虧損的 公司，而長期下來的結果還不錯。
2. 這一點雖不值得列出，但其中的慘痛代價很值得我們引以為 誡。在時局艱難時，絕不相信資深內閣官員針對某公司或某產業粉飾 太平的說法。在大多數情況下，該是時候出脫股票或是放下這產業了。
總結逆向操作策略之表現
反向型股票的價格有可能大幅上漲，而且值得持有下去。理由是：盈餘成長夠快， 而本益比、低股價淨值比和股價現金流量比一直很低。
請務必認清採用逆向投資策略是種長期性賭博。報酬有高峰，當然也會有耍廢的低谷，委婉地說是這樣的。但千萬記住，逆向操作就如莊家的優勢一樣，對你是有利的。專業投資人和散戶一樣，經常會忘記這個重要原則，想要每一手都贏得飽飽的。
即使一項策略在大多數情況下都能奏效，創造傑出的報酬率，但沒有一項策略能夠始終立於不敗。強勢成長型股票有時會有幾年讓低 本益比或其他逆向操作法吃鱉，有時甚至更長，就像1996至2000年初那樣。
產業內的逆向策略
以低本益比的產業逆向操作策略為例，每個產業的最低倍數各有不同，例如商業銀行最低可能是10倍；生物科技則是40倍。若我們是 正確的，這兩種產業中本益比最低的股票應該能帶來高出市場的報 酬。請記住，在討論這種策略時，我們所說的是相對本益比或同產業 本益比最低的20%（或是以股價現金流量比、股價淨值比或最高殖利 率來評估），而不是指整個市場中的最低本益比，這和其他四種逆向 操作策略的做法一樣。
採用股價現金流量比策略的總報酬率為15.1%，高於低本益比策略的報酬率。每個產業群組中低股價現金流量組的表現， 優於高股價現金流量組和市場平均值，而且還超過低本益比 組。
投資各產業的冷門股，和在不分產業的情況下投資冷門股的結果相類似。只是前者報酬率略低一點。掉車尾股始終跑贏市場，但與不分產業的絕對逆向操作 策略相比，年期拉長的話，報酬率掉得比較快。採用這種策略時，最 好每年都做再平衡。
各產業群組裡的冷門股，無論是價賤如土，還是價值連城，都贏過各組中的熱門股以及市場平均水準。相對（或同產業）逆向操作策略在16年的研究期間，徹底打敗市場的狀況，其中尤以低股價現金流表現最佳。
買入─清理策略
我們探討過長抱策略的成功之處，它的變化型是買入反向型股票投資組合，不論是上漲、跑贏市場，或者在一段時間後跑輸市場，都 要定期做清理，以新的反向型股票替補被出清的股票。打個比方，如 果在你的低本益比投資組合中有40支股票，每支持有約2.5%，當你賣 出了10%的時候，就要回補4支新進低本益比股票，讓投資組合中的股 票權重維持在2.5%。綜觀大部分的研究都顯示，長抱（5至6年或更久）的話報酬會遞減。這類方法應能拉高整體報酬，勝過單純長抱的策略。 清理過程可讓反向型股票投資組合的收益維持在平均水準之上。 不管怎樣，無論你選用哪種策略，都能在風險水準低於市場平均的情 況下，以最少的時間成本、最大的機會致勝。
何時該賣？
操作心理導航27：在本益比（或其他逆向投資指標）接近整體市場的水準時賣出股票，不管它多有前景，都要換成另一支反向式股票。
舉例來說，假定我們使用低本益比策略，而市場平均本益比是16倍。我們手上有支股票〔比方是雪佛龍（Chevron）〕買入時的本益比是10倍，現在已經漲到了16倍，我們會賣掉，而且換成另一支低本益比股票。
第一個準則很簡單：在買入股票時就選好賣出的時機。在時機到來時，請咬緊牙關、集中精神以及果斷切割。你可能會捶胸頓足，因為股價通常會升得更高。但是，人心不足蛇吞象。你已經賺了不少，而這就是這場賭局的目的。（唯一的例外是，你有十拿九穩的把握。）
然而，所謂賣出的時機點並不一定代表股價上漲就要賣出。如果你玩的是低股價淨值比策略，你可能會發現，即使在股價猛漲後，它仍然會以低於市場的股價淨值比賣出，這是因為股票淨值也在持續增加。一支股票的股價淨值比經常是多年保持在低點，就算股價翻了2到3倍，股價淨值比仍處於低位。這種情形在低本益比、低股價現金流量比以及高殖利等逆向策略上亦然。
另一道問題是，沒用的股票應該放多久。投資人常常愛上他們手中的持股。我還見過有些投資組合的幾十家公司從報紙上看上去都好棒，但早在市場上被打成了落水狗，報酬率低得很。
同樣地，這個問題的答案眾說紛紜，但我認為2年半到3年是合適的等待期。（如果是收益下降的週期性股票，可延長到3年半。）如果這支股票過了等待期仍然令人失望，就必須當機立斷賣出。已故的價值型投資大師坦伯頓爵士採用的等待期是6年。你是判官，但請堅守自己設定的時限，不要固執己見地拖泥帶水。
另一項重要規則是，如果股票長期基本面明顯惡化，則立即賣出。研究報告再怎麼鑽之彌深，總會有壞事發生，從而讓公司或產業的前景蒙塵翻黑。我指的不是糟糕的季度表現或暫時性突發事件，而是那些會削弱公司前景的重大變化，就像金融海嘯對許多金融類股的影響那樣。在這種情況下，我發現立即放下羈絆、向前邁步，方為減損上策。
總結就是：不固執、不貪婪，也不害怕承擔小損失。最重要的是，當你買入股票時，對於你未來的賣出價，心裡要先有定見，而且要堅守這個決定。你可能會在高點失掉幾分，但從長遠來看，獲得遠大於損失。
賣出策略若採用折衷法可能會引發另一個問題。假設你的投資組合中有30至40支股票，而你也找到另一支更優秀的新股，也就是說以我們的反向式指標來看，其逆向投資比率比我們現有的股票還低。那麼，換股是可行的，但要記住投資組合中的股票要保持固定數量的原則：每買入一支，就要賣出一支。由於你在換股時會納入更多主觀判斷，出錯的機會也會更高，因此要盡量減少這類調整，以免過度交易。抑或者，就像賭馬人士喜歡說的那樣：「離閘門遠一點。」
我多年來一直遵循的補充原則是，股票若一直保持高本益比倍數，絕不因為盈餘一時下降就賣出，因為這種下降可能是因為一次性費用支出，或者商業環境臨時有變所致。自2007至2008年市場崩盤以來，我一直在推敲這項原則，也修正了我的想法。除非你確定這是一次性支出，也不會再發生，否則立即賣出是較明智的做法。這場崩盤給我們的警惕是，一次性支出往往變本加厲，帶出一連串的支出。
「一次性支出」壓垮金融業，並傷害許多價值型基金管理人的客戶，這也包括了我的客戶。如果你真的很愛這支股票，請在公司恢復其盈利能力時再買回。這些反思讓我想起，在選擇低本益比投資組合時，我們的電腦模擬結果總是會拋下那些在某個季度無盈餘的股票。一如我們現在正說的重新評估。