按照惯例，有文章的时候当天估值就放在文章后面啦

   前几篇介绍的都是行业指数，包括
       第一篇介绍了行业指数的分类
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       第二篇介绍了什么是好行业、差行业
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       第三篇介绍好行业中的必需消费行业
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       第四篇介绍了好行业中的医药行业
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    十个一级行业中，最优秀的两个行业介绍完了。次优秀的行业主要是可选消费和金融。从次优秀的行业开始，这些行业的周期性开始加剧，不确定性也在提高。所以在介绍这些行业之前，我们来分析一下周期性行业。


什么是周期性行业？

    行业的某些方面会呈周期性波动。例如销售保健品的行业会有销售旺季和销售淡季，券商会因为牛市和熊市而产生业绩波动，银行会因为宏观经济的影响而产生盈利方面的周期波动，航空股会因为油价的波动而成本变化很大。

    这些周期性，有的是因为需求，有的是因为原材料的价格，有的是因为宏观因素。所以不同周期性行业，其背后的周期驱动因素也是不同的。周期顶部和底部的表现也相差很大，不能统一而论。例如同样是周期股，在周期底部，券商行业一般很少出现ROE为负，但钢铁股则大面积亏损。所以给它们估值也不能用相同的方法。

    最具代表性的周期性行业就是金融行业。所以从这期开始我们就来分析金融行业啦。


金融行业

    金融行业俗称金三胖，其实金融行业称作金三胖有些不恰当，金融包含的行业非常多，不仅仅是银行、保险、券商。金融租赁，金融消费，资产处理，财务公司，基金公司，投资银行，甚至典当行都可以算作是金融行业的一类。不过作为股票投资者，我们能投资的大多是金三胖，所以我们也重点研究这三个行业。

    金三胖虽然都是金融行业，但是彼此之间的周期性、业务模式、竞争程度、投资收益、投资策略都有非常大的不同，并不能套用同样的策略。金融行业体量实在太大，哪怕是单拿出银行券商也有很多产品。银行和券商，也是二级行业中公募基金产品最多的。今天分析的就是金三胖中的“大胖”：百业之母银行业。


银行的商业模式

    我对银行还是有感情的，毕业后的第一份工作就是在银行。银行具备不错的商业模式，可以简单的看作是“两个收入，两个费用”：利息收入，非利息收入，利息费用，风险准备金。

    例如银行可以以3%的利率从储户手里收集钱财，然后以6%的利率贷给企业。贷款的利息就是利息收入。支付的3%就是利息费用。

    另外银行还可以收取中间收入或者渠道费用。例如手续费、管理费。这个费用与利息无关，所以是“非利息收入”。

    银行贷款给客户，如果客户还不上钱，银行就得从自己的收益中拿出一部分来弥补亏空。这个用来弥补亏空的资金要预先准备好，这就是“风险准备金”费用。

    所以简单的看，银行的收益=利息收入+非利息收入-利息费用-风险准备金=利差收益+非利息收入-风险准备金。

    银行的周期性受宏观经济的影响较大。当经济处于下行周期，客户还款质量下降，风险准备金增加，同时国家也要降息来刺激经济，所以银行利差收益减少，风险准备金增加，银行效益就会变差。当经济好转的时候，国家要给经济降温，客户还款质量也变好了，银行效益就会变好。因为经济周期一直在波动，所以银行也会周期往复。

    银行的盈利没有必需消费和医药那么稳定。从这几年国内银行股的盈利也可以看出来，各家银行不再齐头并进，而是出现了明显的分化。


银行的特殊地位：百业之母

    如果没有银行，让能够提供资金的出借方和需要资金的贷款方自己去对接，那成本是非常高的。银行起到一个润滑的作用，国家担保信用，银行负责出面揽储放贷。从这个角度，银行永远都要在国家的监管之下，即使放开了牌照，银行的营业也要受到银监会的监管。享受国家信用，同时也要付出一部分自由。

    无论是哪个行业要发展，都需要资金，银行的贷款是目前企业资金的主要来源。对个人也是如此，银行的房贷是个人解决住房资金需求的最主要途径。对资金的需求是永远无法得到满足的，所以史玉柱也说过“银行是个没有天花板的行业”。

    同时银行也是国家调节经济的工具。基准利率和存款准备金率是非常好用的工具。通过基准利率调节企业的负债成本，通过存款准备金率调节银行可以用于放贷的资金量。必要的时候，银行也可以从国家低成本的获取流动性，来解决流动性危机。

    银行虽然有一定的周期性，总体来说还是个不错的行业，长期看能跑赢市场平均。例如中证银行指数，和沪深300、中证500都是04年12月31日起。到今天中证银行指数5000多点，大幅跑赢沪深300，跟中证500差不多。


银行并不是同质化经营


    很多人把银行看作是同质化经营的行业，实际上是非常错误的认知。的确大多数银行都遵从于上面说的商业模式，提供的服务大类也差不多，但是银行间的差异体现在对风险的控制上。

    在经济景气周期，所有银行都在赚钱，都在扩张业务，看起来差不多。但是进入经济下行周期，风控能力强的银行计提更少的风险准备金，利润波动小，周期性小，能实现稳健的收益增长。不同风控能力的银行长期增长能力有天壤之别，经历过几个周期后差距就非常明显了。

    优秀的银行并不是只有一种模式，事实上，因为金融业是非常庞大的行业，专注于某一个方面做到非常优秀的银行，都可以活的非常好。

1.注重利差收益的银行

    对于大多数银行来说，利差收益都是最大的一块。专注于传统“利差收益”的银行，会努力将存款成本降至最低（利息费用降低），同时严格把控贷款客户的质量，努力将业务布满在不同的地区，分散贷款的风险，降低风险准备金费用。这是银行业最正统最保险的发展模式。巴菲特长期持有的富国银行就是这方面的典型。

2.依赖区域经济发展的地区性银行

    彼得林奇在他的书中，介绍过自己比较偏爱的一些地区性银行。地区性银行是比较特殊的一类银行，这类银行大多偏安一隅，相比较富国银行这种业务分布广泛的银行来说，这类银行在分散贷款风险方面会有先天劣势。但是它们也有自己独特的优势：

    因为业务比较集中在一个地区，银行的资产质量、业务量与当地经济发展情况、当地居民的金融习惯高度相关。如果当地经济发展良好，或者说居民偏爱储蓄、诚信良好，资产质量会非常的高，风险准备金会比较小。

    区域性的银行大多与当地政府、企业关系更加密切，能获取很多稳定的业务。例如北京银行基本包揽了北京地区市属高校、医院等单位的代发工资、贷款等业务。腾讯等与北京银行合作京医通，就是看中了北京银行常年经营的这块独属的蛋糕。这也是护城河的一种。

3.注重非利息收入的银行

    越是依赖利差收益，就需要银行尽可能的低成本揽储，低风险放贷。这种模式不可避免的会受到经济周期的影响。在经济下行周期，原来质量较好的客户也有可能还款能力下降，从而让银行大幅增加风险准备金，利润大降。所以有的银行就试图在“非利息收入”上下功夫，提升非利息收入的比例，可以降低银行的周期性波动。

    例如兴业银行的银银平台。一些中小商业银行例如农信社和农商行资金来源比较稳定，它们需要运作资金盈利，而另一些金融机构则缺少资金，不能很好的满足客户贷款需求。兴业就建立了银银平台来对接，作”买水的人“，旱涝保收。银银平台每年有稳定的几千亿同业业务存款，资金托管业务几万亿，这样稳定的基础和规模优势是其他银行难以竞争的。

    再比如资产证券化和互联网银行，都是银行尝试摆脱传统利差收益的周期性，发展非利息收入的方向。

    资产证券化能让银行摆脱资产的束缚，让自己变得更“轻”，降低经营风险。银行只需要发挥自己经营风险的优势，获取贷款业务，然后将贷款打包出售。

    互联网银行甚至打出了“无需存款”的银行，利用自己在信息方面的优势，直接对客户的风险定价，对接资金提供方和需求方。如果未来社会诚信体系建立非常完善，理论上是可以实现无需存款直接对接的。



    优秀的银行，大都是围绕摆脱传统利差收益的周期性而努力的。例如优秀的风控能力，能让银行计提更少的风险准备金，不至于在经济下行周期影响利润太多。提升利差收益之外的非利息收入占比，可以让利润更稳定。使用资产证券化等让自己变”轻“，可以摆脱资产质量的包袱。


银行类基金

    银行的体量很大，所以H股指数、上证50、沪深300等规模指数基本都含有大量银行。
    目前国内也有很多银行行业基金，大多是分级母基金，需要场外申购，成立时间也不到一年。这些银行母基金都是追踪中证银行指数，规模也都非常大，例如150228规模达到了76亿，可以场外申赎来投资。


    中证银行指数是2004年12月31日开始，起始1000点，到今天是5035点。总体来说还是不错的，大幅战胜沪深300。需要注意的是，与我们传统印象不同，四大行虽然总体规模大，但实际上流通市值较小，在中证银行指数中权重并不是最大的。


    下面是中证银行指数的历史估值。


    银行上市时间差别比较大，早起上市银行数量较少。所以无法从历史数据得出有效的估值区间。我们只能理论上推导一个安全的买入价格。

    银行是一个经营风险的行业，在经济周期底部，往往需要计提更多的风险准备金，盈利也会受到影响，此时估值也往往较低；而在经济周期顶部则相反，银行盈利普遍不错，行业普涨，估值较高。07年银行的估值甚至达到几十倍。

    对银行来说，盈利是一个会计调节后的概念，有很大的调节空间，例如主动暴露不良、减少计提风险准备金等。也有的银行比较激进，愿意主动接受风险更大的客户来扩大业务，这使得短期业绩可能增速非常快，但后续损失会越来越大。除非非利息收入占比比较高，否则银行的盈利还是呈现明显周期性的。所以对某一家银行来说，市盈率不是一个可靠的指标，至少在经济周期没有见底前是这样。

    市净率稍微好一点，银行的资产负债表主要由不同流动性的资产组成，所以账面价值是银行股票价值很好的代表。缺点就是这些资产中可能会暴露一些不良资产，使银行的净资产遭受侵蚀。所以以市净率去买银行，最好是一篮子银行股，避免个股黑天鹅。不过仍然有行业系统性风险的可能性，所以一定要在行业整体低估的时候介入。

    即使银行业有问题，但其行业的特殊地位，使得这个行业会长时间存续下去。能在低估的时候买到一篮子足够便宜的银行股，是比较稳健的策略。A股银行股当前0.9PB左右，属于低估区域，港股银行股则更低估。



总结

    银行是百业之母。因为现代经济社会金融业的庞大规模，一家银行只需要专注于自己擅长的领域，就可以获取非常不错的收益。在所有行业中，银行的长期盈利能力属于中等偏上，其中风控能力优秀、非利息收入占比高、盈利稳定的银行长期会很不错。

    银行也是经营风险的行业，在经济景气周期全行业都能赚钱，看不出区别，当退潮的时候就可以看出谁拥有最好的风控能力，谁拥有长期受益的潜力。同时银行也在积极探索摆脱利差收益的发展方向，非利息收入、资产证券化、互联网银行都是未来可能的主流。

    当前银行股属于低估区域，不过因为和上证50、沪深300、H股指数重合度比较大，且大家都处于低估，所以选其中一个就好。宽基指数相对来说比行业指数更省心一些。



附1月29日估值