这些年，在香港上市的重要中资能源股持续跑输大市，我们几乎忘记了曾经很美好的能源黄金十年。
见下图，于21世纪初分别在香港上市的两家大型国有能源企业$中国石油化工股份(00386)$$中国石化(SH600028)$和$中国石油股份(00857)$, 601857-CN)，股价在最初的几年都有跑赢大市的表现，但是到了最近的十年却显得力有不逮。
尽管新能源的发展极其迅猛，但仍无法取代石化能源的主导地位。根据2019年版的《BP世界能源统计年鉴》，2018年全球一次性能源消费量同比增长2.9%，至138.649亿吨油当量，其中石油和天然气分别占了33.63%和23.87%。所以，在香港上市的巨型中资石化企业仍有可投资的价值。那么，这些能源企业的钱景如何？应该怎么看它们的盈利模式？
我们已经在《“传家宝”的价值：从沙特阿美IPO，看中石油的估值》简单介绍了中国石油的盈利模式以及投资诀窍，现在我们来看看中石化的投资模式。
中石油与中石化的业务区别
尽管两家企业都是行内首屈一指的石化产业巨头，但是盈利模式却不尽相同。相对来说，中石油注重上游勘探业务，2019年上半年，上游勘探业务贡献了一半的毛利；而中石化则比较注重下游的炼油和销售业务，2019年上半年，该公司的炼油和销售业务分别占了毛利的24.70%和38.71%。这个差别也导致了中石化与中石油盈利能力的分歧。
见下图，中石油的盈利表现波动较大，而且大部分时间都比中石化高，而中石化的净利率处于一个较为狭小的区间。
笔者认为，这一差异的原因主要与业务重心有关。前文提到中石油偏重于上游的勘探生产业务，所以它的盈利表现较倾向于追随原油价格波动，我们在《“传家宝”的价值：从沙特阿美IPO，看中石油的估值》中已有提及，在此不累述。中石化偏重于下游的炼油和销售，所以它的盈利表现更倾向于受成品油与原油差额所影响。
从整体来看，成品油价格一般都跟随原油价格波动，但是从原油到成品油这个工艺过程，会产生许多成本，包括显性成本和机会成本，也因此导致价差，当这个价差较大而且成本也获得覆盖时，炼油企业能够获得较高的利润，反之亦然。
美国能源信息署使用3-2-1裂解价差（crack spread）来反映炼油厂的盈利能力，意指每三桶原油加工两桶汽油和一桶分馏油时，它们的交易价差。如果两桶汽油和一桶分馏油的价格高于三桶原油的价格，则炼油厂获利，反之亦然。
同样道理适用于中石化，但我们无法获知中石化准确的裂解值，不过可以用其公布的销售价格进行推算。下图为中石化这十九年业绩所列述的原油销售价格与主要成品油——汽油和柴油——的销售价格走势。
再看下表，成品油价格涨幅大致与原油价格涨幅一致，这是因为成品油以原油为基础进行炼制，所以它们所包含的成本也以原油价格为基数。
笔者整理出原油价格涨幅与成品油涨幅的差额，再将中石化的毛利率添加到图中。从中可见，成品油价格与原油价格涨幅差额最大的年份，或意味着成品油价格显著跑赢原油价格，也意味着炼油厂的盈利能力得到了提升。
从下图可见，中石化的毛利率在成品油与原油价格涨幅差异最大时处于高位，例如2011-2002年、2009年以及2015-2016年。相反，在成品油价格涨幅追不上原油价格涨幅时，中石化的毛利率处于较低的水平，例如2008年。
2019年上半年，中石化的原油平均实现价格同比上升4.5%，至每吨3010元人民币，外购原油平均单位加工成本同比增长5.1%，至3364元人民币；与此同时，汽油和柴油的平均实现价格分别下跌2%及0.3%，至每吨7484元人民币及5686元人民币，另一种成品油煤油的平均实现价格同比上升1%，至每吨4261元人民币，均显著跑输原油的价格涨势。
期内，中石化的整体毛利率下降了3.45个百分点，至15.74%，其中炼油业务的毛利率下降了3.4个百分点，至4.8%。
以上我们简单描述了影响中石化盈利表现的主要因素：下游业务占其盈利的较大比重，而下游业务表现受原油价格与成品油价之差值所影响，所以要了解中石化的盈利前景，首先需要看看原油价格与成品油价格的展望。
中石化的钱景
成品油价格主要受供求关系的影响，只要供应渠道得到保障，供应应该不成问题，所以关键还是在需求一端。需求受到全球经济表现的影响，经济增长带动油品需求；经济放缓，对油品的需求也没那么殷切，成品油价格自然起不来。以目前的全球经济形势来看，全球经济放缓已经没有悬念，加上贸易问题不明朗，对经济活动的投资也可能放缓，从而令经济前景蒙上阴影，所以在可预见的将来，成品油需求似乎缺乏驱动因素。
再来看原油价格，OPEC+有可能延长减产期限，美国也终于在今年九月实现油品的净出口，而美国的油品出口中页岩油占颇为重要的比重，可见美国的油品出口中仍以原油为主，这对原油价格施加了下行压力。2019年12月10日晨，NYMEX原油期货收报每桶58.91美元。国际能源署署长认为在原油供应充足条件下，明年油价或不会有大的调整。也就是说，若无重大的气候、地缘政治问题影响生产，而OPEC+的减产计划可以预见，原油价格或不会出现显著波动。
以每桶接近59美元的原油期货价来看，生产成本或低于50美元的美国页岩油生产仍有利可图。但是笔者认为原油价格的下跌并非没有底线，当原油价格跌至页岩油的成本水平，原油价格终会回归。
不过原油价格仍面对另一个重大挑战——新能源，随着可替代能源的普及，原油价格或进一步受压。
对于炼油商来说，利润的驱动或在于需求一方，经济复苏或带来更大的需求，从而推动成品油价格上涨，在原油价格处于低位的时候，成品油价格上涨将可令炼油商的利润水平改善。也就是说，中石化的盈利水平或更多取决于成品油价格。
2019年9月18日以来，国内已多次调整成品油价格，以北京为例，2019年12月2日24时起汽油及柴油标准品的最高零售价分别为每吨8470元人民币及7480元人民币，较2019年9月18日上调价格后分别高出0.95%及1.01%。对于国内零售收入占比较大的中石化来说，也许这是一个小小的正面驱动作用。
不过更长远来看，石化企业的新机遇或在于替代能源。中石化也在业绩中多次提到绿色创新等发展路向。除此以外，两个页岩气项目应该是中石化最近期的关注目标。事实上，早在2001年在A股上市时，中石化已经表示对于拓展上游业务的期望，这在其不懈的资本开支计划可见一斑。
2019年前三个季度，中石化来自经营活动的净现金流入为813.98亿元人民币，而其资本开支为780亿元人民币，其中勘探及开发板块的资本开支为347.51亿元人民币，占44.55%，主要用于涪陵、威荣页岩气产能建设，杭锦旗天然气产能建设，胜利、西北等原油产能建设，推进天然气储运设施以及境外油气项目建设等。也就是说利润占比不到15%的上游业务，资本开支占到了44%以上，可见该公司对于进军上游的决心。
总结
综上所述，在全球经济及贸易环境不明朗之际，成品油需求或受到限制；与此同时，减产协议或难以提振原油价格，因此原油价格与成品油价格之价差或难有大的变化（假若无重大的地缘政治及供应需求意外），其炼油业务的盈利表现或难有显著的改善。所以在下半年至明年，中石化的整体盈利表现很可能因为全球经济放缓而受到下行压力。
从利润占比来看，下游运营领域，尤其销售，占中石化较大的利润份额，但是销售存在一个利润区间的限制，既受到上游提价的影响，又受制于下游的客户需求，这也是其盈利表现对比中石油并没有出现大起大落，但又受限于区间之中的原因。要突破这个瓶颈，也许需要技术创新以削减成本，以及新能源的提振。
但是需要注意的是，页岩气项目的发展成本或不会低，尤其初期，庞大的投入很可能拖累其整体盈利表现。另外，与两大能源企业组建管网公司已大致确定，从消费者的角度来看，这无疑是利好的，而且从更长远来看，也有利于这些石化企业触及源头与用户端。从投资者的角度来看，初期的投入无疑会带来压力，或许会在短期内蚕食其利润增长，但功在千秋。
无论如何，我们还是乐见中石化的突破和改变，也希望在未来十年，中石化能够突破固守的常规，有不一样的增长。
在2018年的“港股100强”评选中，中石化的排名从上年的第3下跌一位至第4，落后于排名第二的同行中石油。在今年的评选中，中石化能否迎头赶上？敬请留意。
作者：毛婷
编辑：利晴