前言：
我国最大的化肥供应商和分销服务商中化化肥控股有限公司$中化化肥(00297)$发布盈利预告称，2019年上半年度公司归属股东净利润约同比增长35%-55%。
受正面盈利消息刺激，今日中化化肥二级市场股价一度上涨5.55%至0.95港元/股，创出近两个月的新高。截至2019年7月12日收盘，中化化肥报收0.91港元/股，涨幅为1.11%。
在公司净利润实现双位数增长的背后，有一个问题值得投资者进一步考究的。那就是经历连续两年亏损后，中化化肥归属股东净利润保持着双位数增长，那是否意味着公司完全摆脱了亏损的束缚，其盈利质量随之提升呢？
大亏损！换帅，转型农化服务商
2015-2016年期间内，我国化肥行业步入结构性调整阶段，中化化肥内部结构出现了问题，导致调整缓慢，包括营销步伐跟不上行业的节奏，以及对钾肥的依赖太过严重，致使钾肥价格下跌的时候，引发2016年巨亏46.46亿元人民币（单位下同）。与此同时，公司离职率快速攀升，单单2016年一年时间里离职率就从个位数飙升至14%。
在内部管理出现严重问题时，公司董事会及管理层进行了换血。覃衡德出任公司首席执行官兼企业管治委员会主席，领导公司全面工作的同时，调整公司发展战略方向，积极实行战略转型升级，从化肥供应商转型为农化服务商。说白了，中化化肥将专注于下游的分销网络，通过加强对农户的服务和专业指导。
除此之外，公司主动加强战略采购，化肥供应商集中度提高，提升产品议价能力。与此同时，强化销售终端改革发力，提升效率，包括对于业务一线人员的激励幅度和力度都大幅加深，提升工业客户销量占比，终端人员数量和门店数量的增加。
经过公司一系列组合拳的出击，效果立竿见影，公司人才离职率大幅收窄。截至2018年底，中化化肥员工主动离职率从2016年14%降至2018年的6.5%。
与此同时，自从中化化肥采用直接接触终端客户策略后，公司的盈利能力有了明显的回升。截至2018年底，公司营业收入从2016年的149.59亿元增至2018年的229.96亿元，重回200亿大关；同期，归属股东净利润从亏损46.36亿元，到2018年实现了扭亏为盈的4.6亿元；毛利率则从2016年的1.61%提升至2018年的8.32%。
企业转型后，经营业绩取得较大改善，一定程度上反映出公司策略可行性及成效性，还不足以佐证公司已经重回赛道，甚至是摆脱亏损的束缚。还需我们对公司盈利质量进一步初级的考究。
偿债能力在优化，盈利质量有待提升
偿债能力方面，中化化肥资产负债率从2016年63.83%降至2018年的58.57%，同期流动比率从0.73增至1.17。反映了公司经营活动中偿债能力也在提升。
现金流方面，公司现金及现金等价物期末余额从2016年的9.72亿元下滑至2018年的5.89亿元。同期现金及现金等价物期末余额从2016年的正流入9.3亿元，到2018年出现流出8.07亿元。值得注意的是，公司经营业绩出现稳增长，经营现金流却出现负增长态势，一定程度上反映出公司盈利质量并不佳，尚有提升空间。
导致经营现金流净额出现负增长的原因，不排除公司应收账款及票据的大幅增长的影响。截至2018年底，应收账款及票据从2016年的1.53亿港元增至2018年的5.35亿元，年复合增长率为87%，远高于同期营收年复合增长率的23.98%。
市场估值方面，中化化肥与同业竞争对手比较，公司的估值相对较高，并不存在“价低物廉”的情况。截至2019年7月12日收盘，中化化肥市盈率及市净率分别为12.16倍及0.76倍，高于同期竞争对手中国心连心化肥市盈率的3.78倍及0.60倍。
尾语：
中化化肥从短短两年内从巨亏到实现扭亏为盈，再到保持双位数增长的势头，要得益于公司积极推进DTS渠道扩张，提升了差异化产品销量。另外，公司加大对附属公司运营管理，提升业务环节的协同效用，进而降低生产成本，盈利能力才方以提升。值得注意的是，公司虽盈利能力在提升，但整体盈利质量并不佳。因此，投资者需留意其2019年上半年度经营现金流净额及应收账款及票据的变化。
作者：沈少鸿
编辑：利晴
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