$中国平安(SH601318)$ [cp]交作业贴【你的点赞是我写贴的动力】:此贴为学术讨论贴，继续讲保险的投资逻辑，有冒犯或不同意的的观点，可留言。

【上部】

近来几周在做消费者调研和保险产品计划，
来微博的时间少了，但思考保险行业未来的时间多了，通过此贴，和大家分享微观和宏观层面中国保险业的发展，以及企业估值。

近来保险负面消息满天飞，导致情绪面上对保险行业发展前景非常负面，几个例子，因印度疫情导对于理赔端的担忧，或长期利率下行对于保险企业投资端的担忧，又或者保险企业投资能力质疑而影响估值，或则说中国险企发展质量低，新单价值率低以及人海战术不具备可持续性，而更严重的是保险消费无必要论，保险条款坑人论导致的保险消费萎缩等主题几乎占据了头条。我简单的先从我这几周做消费者调研开始讲起。

一，最近我所在的项目一直在保险的消费端展开深入消费者调研，可以和大家分享几个实实在在的数据。第一，近年来保险消费的深度和密度其实是在快速上升的，以每十年为一个年龄组【一代人】，无论是个人还是企业层面，在购买保险的额度和时间点都是不断上升以及提前的，预计未来00后和90后会比现在保险消费的80后主力时间点更提前，每个人的全生命周期中的保险消费会比老几代人消费更高，且保险消费的形式，购买的产品种类越高。相信未来因为人口老龄化带来的行业增长负效应，会被每一代人消费能力以及需求的提升充分覆盖，这也是为什么在世界保险行业历史的发展看，社会总保额以及保费都是快于经济总量增长的，保险消费不仅仅是必需品，更是奢侈品。保险公司围绕不同消费群针对需求多场景开发保险产品会是持续推动保险业发展的动力。

二，那很多人为质疑这个观点，理由就是这几年保险行业新业务价值的滞涨，认为市场已经发展停滞了。本人不否认从2017年来保险业加强产品监管以来行业整体新业务价值以及价值率增长有所停滞，我想说说两个观点。第一，新业务价值为增量部分，行业整体增量加存量一直在上升，且行业整体的内含价值一直在双位数持续增长，未来随着市场饱和度提升行业整体增速肯定趋于下行，但在可期的未来，至少在十年内【直到2030年】行业整体内含价值增速依然会保持在10%以上，这个逾期远强于目前95%的行业【不是开玩笑，货真价实的增长】。第二，在价值率这一块，我之前已经深入剖析了这个指标的缺陷，此指标是以一个保单全生命周期内利润贴现除以首年标准保费计算的，其缺陷就在于没有考虑负债久期，久期越长当然价值率这个数学公式越高。正确的计算指标应该是总价值除以负债久期，又或则是保险产品的EVoC【economic value on capital】。近年来保险公司大卖的短期医疗险利润率上甚至高于长期重疾险，但以新单价值率计算的价值远低于重疾，其差异的根本就是医疗险久期为1年，重疾险平均负债久期都在30年以上，如果以EVoC计算产品回报，短期医疗险资本回报率往往是长期重疾的十倍以上。这个投资界的认知错误❌ ，已经开始得到越来越多的讨论，因为产品组合久期过长会降低利润生成速率，最明显的结果就是以PE和EV两套体系估值的差距会越拉越大【友邦保险是很好的例子】。合理的产品久期不仅有利于利润的释放以及资本的生成，对于投资端也是好处多多。

三，讲讲很多投资者的一些认知误区。长久以来很多人拿巴菲特的伯克希尔和中国保险公司做对比，认为保险公司可以无限制投资来拉高投资回报。伯克希尔当年在做保险的大的监管环境比较宽松，风险资本金计算不太受资产配置等因素约束，要知道以巴菲特集中投资的理念放在今天的保险业现代治理，其资本金消耗会非常严重，不太可能能做到集中投资【大家可以看看几年前前海人寿收购万科的时候其资本偿付能力的数值，除了获利了解外，这才是真正不能长持万科的原因】。在现代保险监管下，保险企业都会采取在资产负债久期平衡的资本管理框架内寻求合理且不过度消耗风险资本的溢额回报，因此原因在权益类资产的配置都保持在8%-20%的区间内，不可能如很多投资者所愿把权益类的仓位保持在60%以上，一方面波动太大，另一方面资本消耗非常高。

保险公司投资的大头在国债，接下来就是其他固定类收益产品，如银行的协议存款和各种非标类固定投资。很多人会说保险行业不是一个好行业，因为负债端的长久期需要相匹配的资产配对，长期来说因利率下行会导致利差损，我简单说三点。一，保险企业实际的投资能力远强于很多人的认知，以2006-2020年十五年的大周期看，保险行业的年化投资回报率长期保持在无风险收益率100-200bps以上，对于长期利率下行导致的利差损风险有很强的缓冲能力，只是挣多挣少一点的问题，而不会导致严重的破产问题。第二，中国保险业应该说是一个幸运儿，日本，韩国以及中国台湾地区经历了高保证定价利率而导致的破产潮，中国这里的监管可是1999年后就强监管，无论是在定价利率水平还是产品形态，2017年前后对于年金，分红，两全，以及再之前的投连和万能产品形态的监管，其实是一个监管制度红利优势，确保了保险行业发展的稳定性。第三，保险行业的定价利率也是在持续走低的，结合进来的产品久期降低，未来寿险行业的资产配置风险越来越好做。

至于很多人说的长期投资假设问题，保险和银行地产一样，属于国运行业，看空中国的未来就做空这几个行业吧，08年金融危机以来很多外国投资者就各种偏见和不信任中国的发展，认为中国迟早会经历一场因大泡沫而导致的资产价格崩溃从而影响实体经济的发展，在目前世界疫情看来，中国经济会通过此次良好的疫情掌控超越美国，只要经济稳，财富就能集聚 资产价格很难降下来，局部地区有挑战但系统性的下降很难，中国经济的坏账率目前远低于世界其他经济体。再补充一下，大家可以回望一下美国超过英国成为世界第一的时候的利率环境，在经济活跃度的带动下长期直升，哪怕目前看中国的人口红利存续期没有当年老美长，都能确保很长一段时期稳定的利率环境，那个时候保险业很多的负债端风险都圆满结束了。

四，说说疫情对于保险行业的影响。为什么刚刚我说保险行业等同于中国的国运行业，不仅仅是因为其业务久期而延展出来在投资端和一个国家的的经济发展相关，负债的本质是社会整体的生命久期和健康久期【产险业就是各类资产承保风险久期】。在全世界都收到疫情严重干扰的情况下，中国因一套唯物主义尊重科学知识的管理体系，结合强有力的社会动员力，把疫情控制好了，牢牢的掌握了经济发展权，人口的生命权健康权。这其实对于中国的保险行业是非常大的利好，相信无论未来世界疫情经历几波 中国的制度优势而带来的国运会推动各行各业的发展，包括保险。从消费者的角度看，因为去年疫情的影响，培养了很多人对于个人健康，生命以及各类资产以及责任的保全需求。去年其实一个行业共识是社会大众的购买保险的时间点提前了，且很多渠道的各种反馈看，对于保险产品问询量高了。

五，讲讲保险业的竞争以及发展模式。这两三年来很多人看空传统保险业的一个理由是各种网络保险的兴起，特别是各门类的互助社区对于传统保险业的冲击。其实我之前已经发表了很多相关的帖子，我总结一下。首先，在相互宝推出之时，我已经说了，这会是一个暂时的产物，无论陪审团制度包装的多么高大尚，如何取代专业保险公司的两核机制【核保核赔】，从慈善的定位来说，当人均贡献因池子逆选择风险持续上升导致的所需缴纳金达到一个临界位【和商业保险费率看齐】，参保意识会下降，然后进入一个恶性循环，健康的个体离去剩下高风险人群，必然会加速后续的贡献金。这几年很多互助池子已经发生了死循环，导致了关闭潮，剩下的互助社区也可能遇到类似的情况，包括相互宝。其他的互联网保险或新生的互联网渠道，对于保险业正面的促进作用远大于竞争，一方面因为保险风控需求，很多长期保险高价值保险不可能放在互联网渠道卖，互联网保险集中在短期类险种，这类险种的优势是入门价格便宜，培养保险使用消费习惯。另一方面，作为渠道，对互联网消费群后续的保额以及产品形态的消费升级起到促进作用。这两三年前线渠道很一致的反应是互联网渠道和代理人渠道的竞争面重合度只有10%-15%，产品分家，短险在互联网上卖，最后通过转嫁到代理人渠道进行后续保险升级营销，效果很好。

说说传统代理人模式的好。很多投资者把“人海战术”看做一个贬义词，认为这样的业务发展模式没有未来。客观层面上看，大多数高价值保险是要被保险专家“销售出去”的，其原因是风险的保障以及合同本身是一个复杂门类，如果没有人为的主动讲解条款和后续的理赔服务相结合，就很难把保障价值传播出去。大家可以合理的把经纪人的佣金看成信息费和后续的服务费。在整个保单全生命周期这笔费用在5%-20%，远低于很多其他信息不对成的行业。也许很多人会说为什么不用互联网，有一些险种因为风控的确就很难营销长期险，哪怕有保额往往很低，因为互联网渠道讲求的是简易化核保，而保障条款越复杂，核保程序其实应该更全面，这个互联网渠道的消费群目前不匹配，也是至今为什么发展不起来的问题。

保险经纪做的成功的后期发展专门的团队，在销售以及理赔服务方面做的非常深入，大家可以看看香港的保险业，这也说明未来中国内地的保险业有很多进一步发展的空间。日本，南韩，中国港澳台地区都经历过目前中国保险业的发展过程，从人海战术，发展到今天的保险以及财务专家，未来还会转型健康管理专家，都是可开源的服务项目。目前一些企业正在经历的经纪人减员潮，是优胜劣汰潮，很多长期客户源不稳定，又或者是专业实力不突出的人因收入预期不足被淘汰掉，是每个行业都在经历的事。还有部分人仍然在保险行业，只是去了理财企业和其他保险销售渠道如很多新的保险经纪公司，这方面会持续给行业带来保费增量。

总结一点，目前整个行业出于一轮因监管导致的产品换代潮尾声，短期投资类保险被中长期投资类保险替代，短期保障类产品的需求这几年肯定会开始部分转化到长期类产品，给保鲜业源源不断提供保费增长，另外保险行业渠道也在经理一轮重塑期，但各家险企的活跃保险代理人产能是持续上升的 哪怕在非常艰难的去年，剔除一二季度的活跃代理人年化产能还是非常优秀的。

六，说说保险无用论以及近期的一些负面事件。去年下半年资本市场的表现优异，以及基金业的大发展，导致很多人看不起保险产品提供的保障以及回报率，介于此引发很多人对于保险前景以及未来的担心。舆论上，很多人抱怨保险合同繁琐复杂，造成理赔难，难理赔。又或者销售误导导致的纠纷，又或者是保险代理人联合起来骗保险公司的钱。我来理一理。首先，很多人不明白为什么保险合同要设计的那么复杂，一心觉得保险公司是大骗子，为了股东利润不择手段，大可不必有这样的思维。保险消费是一分钱一分货的服务类消费产品，保障条款写的越宽松，理赔越易，产品价格越高。中国的骗保率以及在保险购买时的如实告知率相对于很多经济发达且成熟的市场来说是相对较低的，保险合同写的严密也是为了受保人能够以最合理的价格买到保障，假设保险公司理赔宽松而导致费率上升，很多人买不到经济承受能力内的保障，也不利于企业开展业务。其次，很多人说保险公司黑心🖤 ，不应该挣那么多钱，仁者见仁智者见智吧，这十年产险业几乎处于微利状态，寿险业的ROE相对高一些，但相比于其他消费类行业如白酒的90%以上的毛利率，为什么没有人抱怨茅台就不应该卖这个价，相反给人保障的保险合同却被骂是没有良心的骗子，百思不得其解。

再说说保险收益率的问题。保险的首要目的是保障，其次是其收益率的稳定层度。很多人到了资本市场拿到了很高的回报收益，就各种看不起保险公司给的3.5%-4.5%的年化收益率。我相信今年一季度的行情已经让部分人深省了，股市里长期看十人里一挣二平七亏，短期内的收益很多时候只要某些年份不好就全部还回来了【越升越加仓，后期亏得瞬间磨平以前的收益】。长期来看，保险产品3.5%-4.5%的长期收益率外加一份保额保障，对于很多中产来说远强于年化15%但波动很大的远期收益率。保险产品在头十年内的保障杠杆也是很大的，如果身体健康一切安好，得到的回报就是长期3.5%-4.5%的回报率。在资产保全需求提升的今天，很多人不仅仅要买房子车子，还要为家人的不时之需提供保障。多少家庭因为一份保险，在身体健康或生命意外发生时有一份钱把房贷车贷给还了，还有剩余的钱供子女以及家人读书生活。保险对于中产阶级的价值非常大，但对于超级富人，可有可无，对于穷人是奢饰品。一个壮大着的中产阶级社会，保险密度深度上升是一个持续发生的事情。[/cp]

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【下部】

七，回归到国内保险行业行业的内外对比上。我们取2011到2020年十年期净资产，内含价值，年化净利润以及资本回报率几个角度看看保险行业的增长到底实不实在，来是否能够保持良好的增速。用平安和新华为例，对比香港的友邦保险，其实无论是在十年期的净利润，内含价值增长以及roe三个指标上看，一点都不逊色，我之前也总结了几个观点，为什么友邦保险的估值远高于国内险企，其实本质上并无差别，但友邦在市值管理，以及和资本市场上的对接和讲故事的能力远胜于国内险企，但期成本管理，投资能力等因子这几年弱于国内险企。高成本也就会高转嫁到消费者，很多人在抱怨国内险企性价比不好的时候，可以看看国内外资险企的价格。当然对于股东也是好事。

很多人或则会在业务结构上找原因，说国内险企经纪人人均产能低，业务模式不优秀等。市值以及企业价值是一个绝对总额指标，不是价值率指标，无论是薄利多销还是高利润率但低销，最终看的是总指标。以新华为例子，在国内总体平均看新单价值率在20%，友邦在70%，但是不影响新华一年的新单价值在百亿，而友邦中国在30亿左右。况且以实质roe看，因新华产品平均久期端，新华和友邦近十年的年华资本回报率其实是相若的【这就回到了我之前说的新单价值率是一个错误的数学公式，应该看EVoC或保单价值除以负债久期，新华的产品平均来说在roe上并不比友邦差】。很多人会说友邦保险未来的增长率会更快，大家不妨看看这几年友邦在马来西亚，澳洲，新西兰和香港地区的并购，不仅仅很大一部分历史增长是通过并购增长过来的，内生增长性上，过往5年绝大部分的新业务价值增长来自于大中华区【包括内地业务的增长以及内地客下香港购买保险】。最后再说说服务 这个国内的保险人更有权利说了，在银保监的记录看，从理赔速度和难度看，外资保险公司和内资保险企业差很多等级，是的，又颠覆了很多人的想象。至于平安，我只能说优秀的不能再优秀，估值上平安是友邦和新华的平均值，新华管理层接下来要做的是和资本市场保持联系，把自己的故事讲出来。而平安人寿应该得到比友邦更优秀的估值，常年来roe保持在30%以上，远胜友邦15%-20%的区间。【当然不是说友邦不好，我觉得友邦保险的估值恰恰反应了一个增长中的保险公司应该有的估值】。

和其他行业对比，我觉得保险行业不仅仅在过往，甚至在未来都是一个优选。2011-2020十年周期内，平安的净利润增长不仅仅远高于茅台等消费类股，在累计量上更是十倍于后者。哪怕说增长慢一些的新华，十年利润增长可5倍，而同时期在6倍左右。可遇见的未来，保险业因代际保险深度密度的增加，保险消费依然会是长时期增长，而不少的酒业类消费股，其实市场一直是萎缩的，代际消费量递减，这几年其实走的是资本金融化红利，头部产品的消费都给投资了，实际上消费量也许并不大。如果以世界保险行业远期发展规律看，行业整体保费增速在gdp增速+X%值，目前处于人均gdp1万美元的水平，是保险密度的增长期，未来可期。

保险行业，至少在下一个十年的增长远超95%的行业。

八，说说内含价值和保险公司应该有的估值。如果说要以未来自由现金流贴现估值法的应用去界定投资人的投资风格，那么投资保险行业的主要投资者可以说绝对是硬核价值投资人。内含价值的本意是计算出一个保险公司在手的保险合同估值，保险合同以合同的形式锁定了保险公司对保单持有人和被保人的义务，但同时也锁定了未来的应交保费，也就是说保险合同说定了未来保险责任期内的所有现金流。当保险公司转卖这些合同的时候，就会有一个相应的价格，而内含价值就是从保险公司的角度运算出除去资本金成本以外未来净经济价值贴现，以平安为例，就是超过11%投资人回报预期假设的未来利润。我用一个简单的指标具体说说100块的内含价值到底能换算出保单全生命周期下多少利润。假设资本消耗和内含价值比例为10%，且产品负债久期为10年，那么100元的内含价值，对应着一个保单全生命周期内产生 【100x(1+10%)】x(1+11%)^10 ≈ 312元。是的我们都没有看错，因为较高的投资者回报假设以及资本消耗，往往100块的内含价值在一个保单全生命周期能产生越310元的总利润，更不用说还有其他的经验差。也许我这个例子过于简单，但能够表达我接下来想讲的例子，就是像平安新华之流，他们的远期年化利润会增长到如何一个平台才会停止增长。我目前换算的远期目标，就是内含价值摊销和新业务价值对等的时间点在2027/28年前后，因为内含价值的持续增长，平安接下来十年内能够产生2.5-3.0万亿左右的利润，新华也能达到三千亿左右。这个大胆的推算，和我十年前对今天保险行业的推算是一致的。

综上分析，大家认为保险行业是现金奶牛还是夕阳行业，自己判断。

九，说说很多看空内资保险公司的另一个观点，就是外资保险公司进入中国。此方面我简单重复以前的观点，大家不要天真幼稚了认为外资保险公司进入中国能够颠覆中资头部险企的市场份额，无论是从渠道，决策权优势，产品性价比等，差距太大，大家可以看我以前的文章。外资保险公司也会有自己的一亩三分地，但要做到国内前十，至少五六年内看不到，且其市场份额增长对于头部保险公司影响有限，未来市场增量部分就能够有效吃完外资进入中国的影响。

十，说说近来市场不投资保险股的一些观察。我觉得最主要还是市场没有成熟的投资大家，我相信我分享很多微观或宏观的观点，很少投资人能够明确罗列出来，特别是很多伪逻辑。如之前所说，保险行业是国运行业，不仅仅和长期宏观经济面相关，更和这个国家长期的生命久期和健康久期相关。目前资本市场对于保险行业负面无非就是利率环境或房地产面担心暴雷，以及世界疫情对于中国生物生存环境的影响。说到底，这几个大方面，如果真的哪一方面发生问题，影响的是各行各业，不仅仅是保险，银行，地产几类资产。

晚安。[/cp]