最近四年，医药成了价值投资的坟墓，白骨累累。中证医疗、创新药指数普遍跌幅60%+，龙头恒瑞医药也从96元跌落到42元（前复权），跌幅56%，最低下探26.8元，最大跌幅72%。覆巢之下无完卵，我自己的医药持仓也跌成了一地渣渣，只剩下苟延残喘。但最朴素的道理告诉我，飘风不终朝，骤雨不终日，价值总会回归，钟摆终将从一端摆向另一端，只是需要耐心的等待！
恒瑞医药公布财报，股价高开后快速杀跌，两天跌幅6%+，市场或者说大户给出了自己的态度。我反而更乐观一点，恒瑞医药2023年财报虽有不足，但成色尚可，整体来看：
1、创新药营收增速22%，营收占比46%，创新成果显现，但创新药整体爬坡放量较慢；
2、集采甩尾影响仍在，但渐行渐远；
3、集采后迅速调整，人均绩效大幅改善；
4、继续保持高强度研发投入，研发构筑专利护城河；
6、营运能力、盈利能力触底回升，ROE开始掉头向上；
7、期间费用改善，研发增、销售减、管理稳；
8、财务依然稳健，安全无虞。
以上是财报解读的关键点，按照创新药增长25%，仿制药维持123亿，预计2024年营收260亿（不含授权，目前已有11亿待确认收入），按照净资产收益率18.5%，预计扣非净利48亿，实际考虑授权后，营收和利润或会超预期。按照近十年估值分位测算，低估区间30元及以下，估值中枢是41元左右，高估区域是70元左右，我个人持股不动。以上是本次财报解读的关键点，具体逻辑及数据支撑解读如下：
1、创新药营收增速22%，营收占比46%，创新成果显现，但创新药整体爬坡放量较慢。
研发是恒瑞医药的竞争优势，其研发平台构建、研发成果、研发效率都居行业前列。正是基于研发的优势，其2023年7款新药上市，累计上市1类新药15款，自研2类新药4款，5项新药适应症获批上市；恒瑞高效推进创新药临床试验，14项上市申请获受理，12项推进到三期，72个创新药批件，5项突破性疗法认定，恒瑞研发速度匹配FAST-FOLLOW策略，在热门靶点总能占有一席之地。但其弊端也一览无余，产品上市后的竞争力远不及FIC或者me-better。
从创新成果上来看，2023年创新药收入106亿，营收占比46%，创新药营收增速22%，显著高于整体营收增速。但同百济神州对比，创新药成色严重不足，百济2023年产品收入达到了22亿美元（约合人民币154亿元），同比增长74.5%，其中，BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）的全球销售额首次突破十亿美元大关，全年销售额达到了13亿美元，同比增长129%。另一款自研PD-1产品百泽安（替雷利珠单抗）也取得了不俗的成绩，全年销售额达到了5.37亿美元。横向对比之后，恒瑞的创新成果含金量骤然失色。但要客观看待恒瑞在产品端的暂时性落后。
恒瑞医药的管线多而全，但缺少硬核管线引领，原本被寄予厚望的卡瑞丽珠单抗不敌百泽安，在整体竞争中逐渐失势，SHR-A1811一期临床数据表现不错，但不具备FIC潜质。恒瑞在管线的深度上是落后的，但结合恒瑞的发展历史，也能发现这是公司战略和发展阶段决定的，是一种必然。FAST-FOLLOW战略是适应仿制药时期恒瑞整体稳健转型、兼顾股东利益的最佳策略，在追随策略之下，注定恒瑞的靶点并不是最前沿的，但也保证了研发的效率和创新药的布局。正是这样的战略，才打造了当下手握15款创新药、年盈利40亿，源源不断的支持创新的格局。相信靶点前移之后，恒瑞也可以打造出自己的重磅炸弹。
财报公布之后，恒瑞医药高开低走，或是资本看到创新药爬坡不及预期，提桶跑路。
2、集采甩尾影响仍在，但渐行渐远。
集采是医药行业四年熊市的根本原因，灵魂砍价挤压仿制药利润，医药行业躺赚的日子一去不复返。虽然预判到集采的影响，但我还是低估了集采的威力。从恒瑞医药来看，营收高点是2020年277亿，21年下降为259亿，22年下降为212亿。两年时间，影响了65亿的营收，这还是有创新药增量的情况之下，集采真的可以将企业打残。哪怕在2023年，集采依然在影响着恒瑞的营收。
单就2023年来看，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少7.02亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少9.11亿元，整体影响16亿营收。
为应对集采导致的营收、利润双降，恒瑞进行了会计政策变更，研发费用开始资本化，资本化后无形资产和开发费用增长，叠加营收下滑，因此可以看到恒瑞近三年营运能力下滑，拖累ROE下行，但23年营运效率开始止跌企稳。整体来看，2024年集采的影响将逐渐式微，新入围集采品种预估丢失份额也会在创新药的增长中消化，恒瑞基本走出了集采影响。
3、集采后迅速调整，人均绩效大幅改善。
集采之后，医药公司反应不一，恒瑞医药动作非常迅速，继续加强研发端的同时在销售端进行调整，具体来看：
①员工总数连续三年下降，从2020年最高28903人下降为2023年的19611人，整体降幅9292人。从微观个体出发，裁员就是压在员工身上的一座山，但在集采政策之下，对药企而言又何尝不是一座大山？壮士断腕，才能护住更多人的饭碗，在员工总数下滑的同时，员工结构出现了明显的此升彼降，研发人员总数从4721人上升到5110人，增加了接近400人，占比也由16%上升到26%。销售人员人数从17138人下降到9134人，占比从59%下降为47%。从员工数量和结构上，也能明显看到恒瑞死磕研发的决心，研发才是唯一的出路。
②2023年人均营收116万，人均创利21万，均实现了新高。从人均效率来看，恒瑞组织绩效管理十分到位。
4、继续保持高强度研发投入，研发构筑专利护城河。
研发是恒瑞医药的根基，研发投入是企业研发管线的保障，投资恒瑞医药着眼的就是研发推动的丰富管线。一直以来，恒瑞医药都对研发不遗余力，哪怕面临集采下的剧烈市场波动，恒瑞依然坚守创新，这也是我中意恒瑞医药的原因，只要路对，永远不要怕路远。
从研发投入来看，2023年费用化投入49.5亿，资本化投入12亿，整体研发支出62亿，占营收27%。2024年一季度费用化研发投入12.2亿，资本化投入约为3亿，占营收25%，后续预计将会持续加大投入。当下种树，才能未来乘凉，高强度的研发投入将保障恒瑞医药在创新和国际化的道路上越走越宽。继续跟进恒瑞研发情况，为未来发展夯实基础。
另外，从研发投入来看，恒瑞在资本化处理方面相对谨慎，2022年最为艰难的时候，资本化比重23%，2023年降为19%，按照恒瑞的行事风格，在营收恢复增长之后，预计资本化占比会逐渐走低。
高强度的研发投入，也构筑了专利护城河，2023年恒瑞提交国内新申请专利246件、国际PCT新申请 79 件，获得国内授权99件、国外授权76件。截至23年末，公司累计申请发明专利2389件， PCT 专利 662 件，拥有国内有效授权发明专利545件，欧美日等国外授权专利667件。这些都是前期费用化后的公司隐形资产。
5、营运能力、盈利能力触底回升，ROE开始掉头向上。
恒瑞医药是高毛利、高ROE的典型代表，集采前ROE稳定在20%+，而且是在低资产负债率之下取得的高ROE，足见恒瑞的盈利能力。但在集采之后，ROE断崖式下滑，尤其是在2022年最低跌到了10.09%，2023年开始小幅回升。从驱动ROE的三个因素来看，销售净利率（销售毛利率）开始恢复，总资产周转率触底企稳，权益乘数保持稳定，预计2024年相关指标将会持续改善。
6、期间费用改善，研发增、销售减、管理稳。
恒瑞医药快速调整之后，期间费用出现了显著的新的变化，主要是研发增、销售减，管理费用稳定，研发费用+研发资本化占营收比重27%，持续高强度投入保证研发优势；2023年销售费用76亿，销售费用率33%，为近几年的低点，2024年1季度，销售费用18亿，营收占比29%，但考虑到四季度销售费用率37%，预计在年底进行了大量的预提，两个季度综合来看，预计维持在33%左右，这或许是集采带来的积极的一面。
销售的整体费用率虽然下滑，但人均销售投入并不低，2023年达到了83万/销售人力，销售产出也随着增加，2023年是250万/销售人力，1季度达到了263万/销售人力（线性年化后），销售费用的产出/投入比持续提升。从期间费用的变动，也能看到恒瑞的策略重心更加倾向于研发。
7、财务依然稳健，安全无虞。
在经济下行期，财务安全是首要的关注指标。从恒瑞来看，资产负债率6.28%，极低，虽丧失了财务杠杆放大盈利的可能，但也规避了财务风险；有息负债率0，不仅没有长期负债，也没有短期负债，都是经营性负债，而且发现恒瑞连应付职工薪酬都基本忽略不计，应该是当年工资、奖金当年发放；净现比大幅改善，2023年达到了1.79，赚的都是真钱。单从财务安全性监控指标来看，很少有公司能够比恒瑞更优秀，或者用更保守更合适，但我还是喜欢这种财务保守的公司，这也是虽然管线不及百济，但依然坚守恒瑞的一个最重要的原因。
以上是恒瑞医药的23年财报解读，整体而言基本符合我个人预期，唯一美中不足新药爬坡不及预期，如鲠在喉，但这是fast-follow策略的果，也是靶点前移的因，但终会在靶点前移之后在发展中解决，我愿意等。
展望2024年，按照创新药营收达成持股计划解锁条件，需要含税营收128亿（21%增速），仿制药维持2022年水平，营收约为125亿。整体来看2024年营收可以达成253亿，较2022年增长11%。保守按照按照销售净利率18.2%测算，预计净利润46亿左右。考虑到创新药爬坡会更快一些，乐观估计下创新药营收133亿，整体营收260亿左右（不含授权收入），按照销售净利率18.5%测算，预计净利润48亿左右（不含授权），整体来看可以摸一摸50亿，打平2019年的样子。考虑授权收入，目前1.6亿欧的对外授权暂未确认收入，预计影响11亿的营收，后期或会有新的授权收入，都暂不考虑。
按照近十年估值分位值，结合恒瑞24年的预计利润48亿测算，低估区域30元及以下，估值中枢41元左右，估值高点70元左右，当前处于合理估值区间，个人不会减，也不会加。对恒瑞而言，最大的风险是估值重构，但从其研发管线和效率依然领先的情况下，我认为可能性不大。
以上是对恒瑞的分析，整体花费十几个小时整理数据，理清逻辑，您要觉得有用，烦请点个赞转发，给笔者继续前行的信心。$恒瑞医药(SH600276)$ #2024投资炼金季#