时间：2022-09-23 来源：复星恒利证券
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投资要点：
保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。社融增速和名义GDP增速的差值应保持在年度2.80%至3.0%的区间浮动，达到4.0%即为“略高”；M2和名义GDP增速的差值应保持在2.0%以内，超过2.0%即为“略高”，并且如果为了凸显货币政策的“逆周期调节”，社融和M2允许阶段性的超过名义GDP增速4.0和2.0个百分点。截止二季度末，社融增速、M2增速与名义GDP增速之差分别达到4.5个百分点和5.1个百分点，均超过了归纳而来的“基本匹配”的阈值水平。M2增量占比：居民部门储蓄意愿大幅抬升。
2022年以来，贡献M2同比多增的主要因素是居民部门和非金融企业部门“定期存款”项目的增长。截至8月末，M2余额同比增长12.20%、同比增量28.28万亿当中：居民部门定期存款贡献5.13个百分点的增长，同比增量11.90万亿；非金融企业定期存款贡献2.70个百分点的增长，同比增量6.27万亿。
M2派生机制：有价证券投资的作用抬升。从M2派生渠道分析来看，各种贷款派生了最多的存款，在2022年货币政策保持信贷总量稳定增长的基调下，新增贷款派生更多的存款，但是M2增速远高于信贷和社融增速，结合有价证券投资对M2增长的贡献恢复到2017年的水平，表明居民和企业消费和投资的意愿低迷，派生的存款资金更多用于定期存款或银行理财，对经济复苏的预期疲弱。2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了上半年“逆周期调节”的政策效应，也可以预期当随着央行上缴利润等阶段性因素的消退，支撑M2增长的部分逆周期调节因素或导致M2增速减速回落。如果货币政策需要继续保持M2增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。
风险提示：三季度内外部均衡挑战增大。（1）CPI同比增速有连续突破3.0%的风险，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）人民币汇率贬值压力继续增大，随着中美政策利差“倒挂”程度深化，汇率贬值压力或增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）政策性金融工具效应不及预期，房地产行业风险继续发酵。
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