时间：2022-08-26 来源：民生证券
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8月24日李克强总理召开国务院常务委员会。
8·24国常会的三个要点
第一，明确专项债结存限额使用额度。
会议明确后续地方可依法使用5000多亿元专项债结存限额，并于10月底发行完毕。
第二，追加基建资金并核准新增项目。
资金维度，会议提出在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。项目维度，再核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。
第三，进一步放开“因城施策”地产政策。
允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。
如何理解两个数据，5000亿元和3000亿元？
6月国常会提到“用好用足专项债务限额”之后，市场一直等待这笔资金落地。我们估算目前可用专项债限额累计结存约1.3万亿元（测算详见《政治局会议提及的增量工具是什么？》）。
本次国常会提到的5000亿元专项债务限额，是1.3万亿元中的一部分。我们理解这5000亿元并不算增量政策。
6月政治局会议已决定新增8000亿元政策性银行信贷，并推进3000亿元政金债，用以撬动基建所需资金。本次国常会追加3000亿元以上政金债额度，并明确在上一轮3000亿元落实到项目后接续发放。
按照我们估算，3000亿元政金债能够撬动超1万亿元基建资金，这一部分资金确定为新设的增量政策工具。
8·24国常会增量资金对基建有多大影响？5000亿元专项债务限额，大概率不会用于基建。原因有两点，第一，限额资金较为稀缺，1.3万亿总限额是2015年遗留下来的累计总额度，用完之后再五无可用空间。第二，经验上看，专项债务限额中曾有少量额度用于化解隐性债务。3000亿元新增政金债及撬动信贷额度，可做基建新增资金。初步估算，3000亿元政金债可为基建新增投放资金超1万亿元。这笔资金确保四季度基建投资仍有较为稳健的表现。
然需注意，基建资金来源较为广泛，土地出让金对基建而言相当重要。基建在下半年能否迎来超预期表现，还要充分评估土地出让金等多维因素。当下地产链快速下滑，土地出让金规模迅速走低。这一背景下，我们倾向于判断下半年基建投资偏稳，而非大扩张。
我们更关注8·24国常会对后续流动性的影响。
流动性市场分两块，一是狭义流动性（银行间市场），二是广义流动性（社融为代表性指标）。我们认为8·24国常会部署政策工具，对流动性的影响大于对基建投资的影响。
资金利率未来或边际走高，狭义流动性环境从极宽走向偏宽。
7月流动性极度宽松，隔夜利率相当一段时间维持在1%附近。极宽的流动性主要与两点因素相关，财政主动投放资金，地产下滑引致私人部门需求萎缩。后续5000亿元专项债限额发行使用，3000亿元政金债撬动超万亿信贷，7月极宽流动性逻辑发生边际变化，提示未来隔夜利率将上行。
地产政策进一步释放宽松信号，信用端或将迎来边际改善。
7月信用收缩，主因地产下滑，居民信贷坍方。
7月中下旬以来，中央和地方层面均在不同程度释放积极信号，8月也迎来15bp的利率降幅。本次国常会再度肯定因城施策放松，若后续能够跟上积极有效的地产政策，叠加专项债发行、银行融信贷放开，未来信用会有边际企稳。
如何理解这次国常会政策？
这次会议在框架上延续7月政治局会议定调，下半年经济求稳。
我们理解这次8·24国常会的精神内核，是在“不透支未来”的基础上强调政策落实，并提前布局政策工具对冲土地出让金下滑。
本次会议提出地方应加快政策举措落实，国务院大督查将地方稳经济工作纳入督查和服务范围。将此前7月政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁”落到实处。
824国常会最具信息含量的是5000亿元专项债务限额，以及3000亿元新增政金债。我们理解之所以在当下时点推出两笔资金，核心原因在于7月以后土地出让金加快下滑，三季度地方政府财政收支平衡压力将有所抬头。
对经济极度悲观的情绪或将暂缓
7月以来资本市场一直反映经济过冷以及信用收缩伴生的超额流动性宽松。过度悲观的预期主要来自于地产超经验下行。我们一直以来强调两点：
第一，出口、基建和制造业投资表现稳健，意味着今年以来支撑中国经济的主线没有发生根本性变化。
第二，近期政策信号已有积极变化。我们可以对后续地产政策以及信用企稳更加乐观一些。
风险提示：疫情发展超预期，地产政策效果超预期。
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