北新建材“一体两翼”业务资料存档。
注：1、内容偏定量分析，笔者对公司的定性较难把握。判断主要依据企业的公开资料，本人未对公司进行任何实地调研，也没有该行业方面的研判和能力圈，个人判断与客观事实可能有较大偏差。
2、以下内容仅为个人学习、记录所用，估值预计不免有拍脑袋嫌疑，不作为股票买卖的依据，也不构成荐股建议。利益相关，本人持有北新建材。
3、如无特殊注明，以下单位均为亿元/人民币。
4、覆盖公司：北新建材。
1.1、一体——石膏板+龙骨：
北新石膏板业务优势主要有68万吨护面纸自供产能（自供比例75%）、脱硫石膏原料供应、较好的运输条件，以及跟电力公司建立稳固的合作关系，取得成本优势，在并购泰山石膏后，公司兼有泰山+龙牌两大石膏板品牌，通过低价销售让市场其他厂家出清，使石膏板市占率迅速在16年达到60%——14~16年，公司石膏板单价从4.92元/平降低至4.42元/平，但成本以更快的速度从3.43元/平降低至2.86元/平（主要是护面纸和煤炭价格下跌，其中护面纸占成本40%，煤炭、电力分别占13%/8%），这段时间石膏板销量从14年的14.4亿平增加到16年的16.4亿平，通过降价和降本的扩张，不断蚕食存量、拓展增量的市场份额。
21H1北新的石膏板产能已经达到28.24亿平米，相比15年的20亿平增长41%，年复合增速5.9%。
即便石膏板市占已是全国第一，其产能全球最大，但公司并没有放慢扩张步伐——北新打算在十四五期间将石膏板的国内市占率做到80%，产能规模提升到50亿平米（其中国内40亿平，国外10亿平。截止至20年末公司拟在建4.8亿平米/年的产能，建成后短期内产能将达到33亿平/年）。
单看从公司产能利用率来看，历年利用率仅在72%左右，目前产能本已够用，而公司在国内要将产能提升到40亿平/年，主要是利用央企优势，提前在重点市场卡位，让新进入者无力竞争。若届时产能利用率仍为72%，则年产石膏板28.8亿平米，正好达到公司既定的80%市占率的目标（假设全国石膏板销量为36亿平）。
自2017年以来，一方面市占已经高达60%，一方面成本端有涨价压力，公司开启提价周期，石膏板的单位毛利达到2块多（2018~2020年每平毛利分别约为2.12/2.18/1.89元，考虑到19年后公司将与销售商品有关的费用列入成本项，19/20年的毛利应该高于表中数据），公司实际毛利率高于37%，21H1提价后毛利率更是接近40%。这是行业垄断型公司独有的提价能力。
石膏板未来几年的量无忧——
按公司的说法，当前主要应用在商用领域，商用/住宅应用比例大概为7:3，未来大概率会向住宅拓展；到2026年全国装配式建筑要占新建筑面积的30%，2020年全国不过15%。
按德邦证券的预计，未来3年新房装修对石膏板需求大概542元，分到北新6成的话也有325亿，平摊到每年的话大概约108亿。
目前国内二次装修大概只占50%，2021-2023年二次重装修市场规模有望达到785亿（德邦）。
生意模式。目前石膏板虽然商用领域较多，且多为TOB属性。但公司销售收现情况良好，销售收现/营收比例基本高于1.1，2019及2020年略有下滑，主要是新拓展的防水业务垫资较多（行业普遍现象）导致的。另外，石膏板的销售渠道以经销商为主，定价随行就市，售价随原材料波动而变化。
石膏板业务已趋成熟，且不乏成长性。可保守预测未来几年全国石膏板市场销售面积大概30亿平左右，北新市占率达到80%的话，大概一年销售24亿平，单位净利按1.5元/平，单石膏板就能贡献年净利约36亿。按15倍估计大概值540亿。
龙骨业务。北新石膏板在制造、运输拥有低成本优势、产业链优势、渠道优势（下图，经销商遍布全国），拓展“石膏板+业务”势在必行，首先便是提升龙骨配套率。公司通过践行营销2.0，依托全国渠道网络，与行业内龙头地产公司、装饰百强企业合作，加强对龙骨考核、渠道下沉等多种方式推动龙骨业务提升。
龙骨业务的进展也没令投资者失望：2016年龙骨营收不过6.1亿，到2020年已达到19.6亿（当年销售30万吨龙骨，大约是行业内第二名到第十名的总和），收入上，2020年相比16年增长了2.2倍，年复合增速26.4%。2021上半年延续了快速增长势头，收入同比增64%至13.5亿。值得一提的是，为了捆绑龙骨销售，占据更多的市场份额，龙骨业务并没有因成本上涨而采取涨价策略。这点从半年报数据中能感受到：下表所列，21H1成本项高达10.6亿，远高于往年水平，毛利承压，毛利率低至21.25%。营收端这种“唯快不破”快速占领市场的野心跃然表上，龙骨业务与早期石膏板业务的拓展何其相似。
2020年19.6亿龙骨收入，市占率不过4.7%，对于一个300多亿的市场容量来说，北新龙骨业务可提升的空间是很大的（注：按33.2亿平米，每平需配2千克龙骨，市场售价按5000元/吨预估，市场容量约332亿）。
当前的装配化装修（多应用于保障房、酒店公寓、人才公寓、商业连锁、商务办公等公装领域，预计未来在商品房中的应用将逐步增多），大概每平米石膏板需要配2千克的轻钢龙骨。若按照2020年北新石膏板20.3亿平米的销量计，大概需要配202万吨轻钢龙骨，如果正好有一半的量能够达成——100万吨龙骨——则正好是北新建材“十四五”时期规划的龙骨产能目标。按每吨6500元毛估估，届时龙骨业务收入达65.5亿，利润约12亿。龙骨业务按15倍估值约有180亿市值。
以上，北新石膏板+龙骨的价值约720亿。
1.2、两翼业务——防水、涂料
相比于涂料，当前北新明显侧重推进防水业务。自2019年起进入防水行业，已联合重组蜀羊、禹王、金拇指、上海台安等多家企业，旗下现有12个防水基地，并成功跻身防水企业第三名。
防水业务增长较快，但也让资产负债表看起来不那么“好看”——应收款、存货相应增加，经营现金流净额的表现也远不如18年之前优异。
管理上略见臃肿（可能还没有完全融合，实现协调效益），销售人员和生产员工数量增加，使这两年人均营利从28.5万/人/年下降到25万/人/年。防水业务整合的协同效应尚需时日观察。
毛估估防水业务近几年做到50亿收入，这需要收入相比2020年翻一番，若净利率为10%，则有年净利润5亿，按20倍预估大概值100亿市值。
涂料略。
综上，北新建材合理价值大概率是要高于820亿。
小诺阿20211221
于重庆凤天路