注：
1、以下内容偏向定量分析，笔者对公司的定性较难把握。判断主要依据公司公开资料和财报数据，笔者未对公司进行任何实地调研，也没有该行业方面的研判和能力圈，个人的判断与客观事实可能有所偏差，不喜轻拍。下列内容不作为股票买卖的依据和推荐，也不作荐股建议。
2、利益相关，笔者持有标的公司的股票。
3、如无特殊注明，以下单位均为亿元/人民币。
4、数据主要系根据财报整理，为方便描述，部分图表可能会直接引用卖方研报材料，并注明资料来源。
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7、覆盖标的：皖通高速A+H股。
1、综述
安徽皖通高速公路（以下简称“公司”）主营安徽省境内的部分收费公路，收费模式以经营性收费为主。截止至19年末，公司营运公路里程达557公里，约合159亿投资。代管高速公路总里程达707公里（代管主要指收费管理、养护管理、信息及机电技术管理、路产安全管理等）。
下图所示，公司最主要的高速路产为合宁、高界以及宣广高速， 三段路产拥有较高的收入与毛利，以2019年为例，合宁、高界、宣广高速费收入分别为8.32亿、7.16亿、5.47亿，毛利及毛利率分别达到4.82亿/58%、5.31亿/74%、3.68亿/67%。宁淮高速天长段、广祠高速、连霍高速、205国道天长段也拥有较高的利润率，但由于里程较短，高速费收入及毛利润较低，四条路产年毛利额合起来约3.5亿元，仅相当于宣广一年的毛利。另外，宁宣杭高速因为两头断路——向南京与杭州的方向皆未贯通，仍处于大幅亏损状态。
高速公路是政府特许经营，因此涉及高速路的收费年限。根据《公路法》及相关政策，投资公路的收费期限一般不会高于30年。到期后，公司一般会选择改扩建进而延长收费期限。改扩建涉及修路成本及投后收益，从成本端看，历史上皖通高速的改扩建实际投资额要远低于项目预算额（见下图），单公里建设成本也较低；另外，基于安徽省“深处内陆，联通各发达经济区”的区位优势，公司的高速路产车流量大。
更低的建设成本，加上较高的收益，因此公司旗下高速路产的成本效益比更好——与东部相比投资成本较低，与中西部其他地区比，流量更高。
2、主要资产及业务
2.1合宁高速
在公司最主要的三条高速路产中，合宁又是其中最重要的一条。在改扩建前，其年通行费收入及营业额达到过9.7亿/年，由于投资成本较低，毛利率高达65%（注：2018、2019年的毛利率较低，约为60%，低毛利率主要是受改扩建及持卡货车优惠政策的影响）。肇始于2016年货车交通卡优惠减免政策，叠加当年合宁高速“4改8车道”的扩建工程，导致合宁高速车辆被分流——上表可见，2016、2017年的日均车流量2.52~2.72万架，远高于2014、2015年的2.4万架，增量的前提下，收入却止步不前，笔者认为，16、17年的“增量不增收”既有持卡货车优惠减免政策的因素（注1），也有改扩建工程造成本路产车量被分流的因素；另外，2018及2019年日均车流量约2.4~2.5万架，远低于2017年的2.7万架，合宁的运营情况明显在恶化，致18、19年合宁高速的通行费均出现同比负增长。
注1：为深化收费公路制度改革，提高综合交通运输网络效率，降低物流成本，交通运输部提出力争2019年底前基本取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费，取消高速公路省界收费站、推广ETC将给高速公路行业带来营运管理模式的根本变革。16年7月推行货车ETC卡85折通行优惠，优惠政策截止时间由2020年底调整为2021年。
（资料来源：公司财报）
目前，上述优惠政策继续顺延3年期至2023年。
（资料来源：公司公告）
合宁高速于2019年末就已完成36.49亿“4改8”改扩建工程，收费期限将继续延续（预计可收费25年）。原本预期的车水马龙热闹景象并没有在年初出现，反而，在2020年新冠疫情的肆虐下，去年前两个季度的车流量仍旧没有多大起色，导致20H1业绩同比负增长。作为公司最重要的高速路产，可以预见的是，合宁高速的车流量及通行费会恢复快速增长。
2.2高界、宣广、连霍高速
公司另外三条重要的高速路产，主要是高界、宣广、连霍高速。由于当初的投资较低，毛利率基本保持较高状态，较好的如高界、宣广，能达到72~75%，连霍高速也保持55%左右的毛利率。值得注意的是，虽然安徽省内高速公路均执行持卡货车85折的优惠政策，但高界、宣广、连霍高速并未出现像合宁高速一样的情形——即日均车流量、通行费收入连续2年同比负增长。反而同比保持一定的增长，如下图所示：
除合宁高速外，高界、宣广、连霍高速是公司主要路产中的中流砥柱。
2.3宁淮、国道205、广祠高速
上述三段高速路产里程较短，宁淮、广祠分别14公里，205国道天长段30公里，因此收入及毛利较低。即便如此，这三段路产依然保持较高的投资回报率，毛利率并不低。
2.4断头路宁宣杭高速
宁宣杭高速目前仍处于亏损中，如上表所示，毛利为负。该路段从安徽向北往南京以及从安徽向西往杭州两个方向均断头。该路产目前在培育期，预计贯通后能大幅提升车流及通行费收入。宁宣杭高速是未来公司业绩超预期的一大看点。
3、从稳定到成长，20Q3单季车流量爆发
忽如一夜春风来，千树万树梨花开。车流量就像经济先行指标，安徽皖通高速旗下高速路产的车流量在20Q3单季实现高增长。从20Q3单季财报看到，公司主要高速路产日均车流量及通行费收入均有2位数的同比高增长，其中：主要的高速路产如连霍高速、宣广高速、高界高速，其日均车流量同比增长11.6%、11.9%、20.6%，通行费收入增长1.6%、18%、17%；最主要的高速路产如合宁高速，其日均车流量高3.47万架，是往年的1.4倍，日均车流量、通行费收入同比增长40%、37.4%，合宁的高速增长远高于公司其他路产的增速，主要是其叠加了改扩建后的8车道能承接更大车流量的因素。
疫情下的高速公路收入不但韧性十足，而且在其后展现出惊人的成长和爆发力。
如果从分季度现金流量的表现情况来看，就更加明了，具体如下：
从收入看，4个季度的收入成本都比较平均，波幅很小。因此毛利额和毛利率都比较稳定。
20Q1因为疫情缘故，高速路通行费几乎全免，收入仅2.72亿，而成本比较固定（主要大头是折旧摊销，成本分摊较为固定，占小头的人工成本也比较固定），所以Q1的盈利是较差的。
20Q2在复工复产后，收入恢复到原来的2/3，但现金流净额FFO依旧处于低位。
20Q3疫情在国内基本被控制，安徽省内车流量旺盛，Q3单季收入同比+22%，由于成本是固定的（仅同比+13%），因而盈利能力有极大提升。现金流7.9亿，明显高于19Q3的5.3亿，增长49%。
由于合宁高速4改8车道竣工，大额资本开支减少，Q1\Q2\Q3资本支出同比出现2位数的负增长，分别-35%、-67%、-95%，Q3单季资本支出2千万，是近25个季度的最低值。因资本支出大幅降低，公司自由现金流非常可观。
4、投资高速公路的逻辑及制约估值的因素
4.1、收益可预期、相对稳定
由于收费公路是周期长、规模大的交通基础设施，具有“一次投入、稳定收入”的资金密集特点，投资回收期长，收益相对比较稳定。公司的净资产回报率长期徘徊在11~12%之间，股东回报率中规中矩、不算优秀。由于净利率、营收保持稳定，在不提升杠杆率的情况下，制约股东回报率提升的主要因素是公司长期保持多余的现金——2014年仅5.6亿，20Q3已达到30亿（其中现金13亿，理财17亿）。在没有大额资本支出、且没有更多优秀的高速路产可投的情况下，公司将盈余的部分进行多元化尝试，比如典当、小贷业务及部分PE基金（目前投入不大）。若存在乱投资的现象，是扣分项，还不如分红回馈股东。
4.2、因收费到期需额外的资本支出，估值需给予折扣
按照上述特点，高速公路非常适宜采用DCF现金流折现进行估值，但因高速路收费期的问题，导致DCF估值的“永续”这一前提需要被重新考量，估值也需要稍微打点折扣——主因路产收费期需通过改扩建增加投资额来延长收费期限，这样一来，改扩建涉及到再投入成本。目前，公司每公里建造成本低于5千万，这个水平在同行中也属翘楚。相对长、珠三角的高速公路而言，公司的每公里建造成本更低，路产投资回报更高。
4.3、国企改革空间
公司大股东及实际控股股东是安徽省国资委旗下的交通控股集团，持股比例31.63%，招商公路亦持有公司24.37%的股权。为做大做好业绩，大股东有混改及国企改革的需求。
4.4、不利的因素
因投资成本上升，毛利额及毛利率可能会下降的风险。由于高速收费的定价权并不在公司手上，收入端在价格上难有上行空间，只能通过车流量来增收，若遇投资成本抬升（注3），会严重影响收益。
注3：征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨，收费公路的建设成本日益提升（目前国内高速公路平均每公里造价约1亿元左右），同时安全监控设施、环境保护、道路状况等标准不断提高导致运营维护的成本不断攀升；（资料来源：公司年报）
绿色通道减免、节假日减免、交通优惠卡减免等政策性减免金额增长过快，高速路产这种“公用事业”可能沦为“公益事业”，大大降低了股东回报。如下表所示，政策性减免总额14~19年增长78%，复合增速10%，其中尤以2016年主推的货车交通卡优惠减免为甚，交通卡优惠减免总额在16~19年增长2.7倍，复合增速高达39%。上文提过，交通卡优惠减免政策的期限将在2020年的基础上再顺延3年至2023年。
竞争者。省内其他路网的扩建是最主要的潜在竞争者，当投资加速时会极大分流公司旗下高速路产的车流量，进而影响公司的投资及盈利能力。此外，动车、高铁、航空等运输日益普及和路网结构的调整变化，对路段车辆的分流影响持续存在。
沉淀过多的无效或亏损资产。譬如宁宣杭高速，由于投资持续且开支较大，若该路产持续亏损，将极大影响公司的现金流。但未来全线贯通后，其收入的增长不失为公司一大看点。
5、估值
核心假设：
给予稳定的高速路产以15倍PE估值；
宁宣杭能顺利扭亏，并实现快速增长；
5.1、通过预测3~5年高速路产收入推算归母净利
毛估估3~5年公司旗下高速路产的通行费收入如下（按所占路产权益毛估）：
8条高速路产通行费收入合计40亿，按近6年平均净利率约39.64%估算，净利润约16.4亿。给予15倍PE市值240亿，对应每股14.32元，当前市值101亿。
5.2、按现金流预估
皖通高速平均年收入26亿，近4季度29亿，按20Q3单季度9.3亿算，明后年收入有望达到36亿/年，按35%净利率算，净利润12.6亿左右。20Q3资本支出降低至2千万，单季现金流净额高达7.9亿。估值上，平均净利润约11.6亿~12.5亿之间（EPS大概0.76元，即0.9港币），3年后预计16~17亿间，给与15倍PE估值为240~255亿。若公司维持40%分红率或再提高分红，股东回报率将得到进步提升。
用现金流来观察估值高低的另一角度，是将公司视作一个整体，假设投资人按当前总市值101亿全资收购标的公司，加上对外借贷的有息负债20亿，减去公司账面现金及理财的30.4亿后，总投入将近91亿。而皖通高速20Q3单季度经营现金流净额7.92亿，我们毛估估全年FFO≈7.92*4＝31.7亿，保守给FFO打个折扣为25亿，则需要4年能够收回当初的投入成本（91/25）。将可比公司罗列，发现皖通高速依旧是最低估的标的：
上述表格中可见，在同行中，皖通高速的杠杆率是最低的，经营是更加稳健的，在没有增加杠杆的前提下，ROE依然能够达到12%左右，实属难得。
5.3、分红视角
按平均年归母净利16亿算，40%分红约6.4亿，对应当前百亿市值的股息率为税后6.4%。从分红的角度看，该投资仍具有很大的安全边际。
5.4、综上
皖通高速公路目标价值为240~255亿。
$皖通高速(SH600012)$ $安徽皖通高速公路(00995)$ @今日话题 2021年1月10日
Noah 于沙坪坝