——从另一个角度看懂老唐为何如此青睐高端白酒行业
注：本文是2月底本人发布在个人微信号文章，现贴出来仅供交流讨论
在手1和实战手册中，老唐毫不掩饰对高端白酒行业的青睐，在书中时不时情不自禁地流露出一幅大鳄狩猎时垂涎三尺的姿态：大白羊呀大白羊，再下来一点再下来一点，让俺咬一口。
头部的几家高端白酒上市公司，基本上都有印钞机一般的盈利能力，直观来看有以下特征：
1.排他性，独特的物理环境和生产条件造就的口感无法被复制；
2.持久性，需求会一直存在，口感给人类整体的味觉记忆不会随着世代更替而消失；
3.稳定性，成本长期稳定且可控，生产资源丰富且可再生，生产技术稳定；
4.保值性，产品不会随着时间推移而贬值，甚至还会升值；
5.定价权牢牢握在手中，供不应求和非必需消费品的属性，定价权牢固且价格上限未知。
以贵州茅台为代表的高端白酒行业投资价值，已经获得了各路资本的认同和追捧。那么问题来了，目前沪深股市上市公司已高达近四千家，除了高端白酒行业，是否还存在别的行业或上市公司，具备类印钞机属性呢？
带着这个问题，我试着用一段时间去捋一捋。着手之前，先干了一碗老唐真知行不难的鸡汤，满怀虽没吃过猪肉但看过猪跑的自信。等看了一圈之后，颇有一览众山小，除却巫山不是云之感。
一、粤高速初印象
可以断言的是，与衣食住一样，肉身和物资的物理转移是人类永恒的刚需，提供基础设施和出行运输服务的行业或许值得先看一眼。
以收费公路主营占比过半为标准，沪深高速公路上市公司总数不超20家，大部分公司市盈率在10倍上下浮动，净资产收益率也不高。按照净资产收益率优先的标准，本次选取粤高速作为分析标的，除了ROE相对较高之外，粤高速相对于其他高速公司上市公司，主营单一，多元化还不明显，分析起来不那么复杂；路产现金流状况好，具有代表性意义。
据粤高速2017年报（2018年年报还没发布），收费公路通行费收入占总营收达96.45%，公司核心资产是三条账面净值80.83亿元的高速公路路产，基本情况如下：
除此之外，第二大资产是长期股权投资，总计30.47亿元，其中8亿元是2017年作为战略投资者对国元证券的定增股份认购，其余近20亿元是对参股高速公司的持股，2017年为粤高速带来约4亿元的投资收益，还有2亿是对粤科小贷公司的持股。
第三大块资产是货币资金和未清算通行费形成的应收账款共24.29亿元，2017年通行费形成的应收账款同比上年增加0.34亿，近似看做为以后年度预留利润0.28亿。
第四大块资产是17.51亿元的可供出售金融资产，其中9.52亿是对光大银行的股权投资，另外近8亿元由准备出手转让的广乐高速股权7.48亿和合伙企业权益0.5亿构成。
剩下的资产11亿多是在建工程、房屋设备、递延所得税资产等，值得注意的是由于佛开高速扩建，在建工程这一项未来两三年会继续会继续增加，考虑建设期利息资本化影响（总投资34.23亿元，其中资本金约12亿，银行借款22.25亿元，据披露借款利率为基准下浮10%，约4.41%），根据年报及公开信息估算，至2020年完工验收时，预计转增固定资产39亿元左右。
负债方面，大头是近60亿元的有息负债，根据其年报披露计算，加权平均借款利率在4.69%以下（相对其他公司而言资金成本是真的低），其中有47.44亿元的长期借款，其余是12.18亿元的一年内到期的非流动性负债。剩余近11亿元是应交税费、应付账款、递延所得税负债等。
所有者权益方面，值得关注的是记录在表上的其他综合收益3.26亿，这是由持有的光大银行股份形成的，由于粤高速将对光大银行的持股列为可供出售金融资产，持有期间公允价值变动损益并不影响当期利润，到处置时才影响当期损益。也就是说，存在通过处置这笔股权调节利润的可能，事实上根据公司披露的工作计划粤高速2013年就动过这个念头，可能是由于当年最终利润表没有亏损的压力，所以就忍住了。
现金流量表方面，这三条路产都处于珠江口西岸核心位置，车流量有保障，毫无疑问经营活动现金流净额都是增长的，收高速公路通行费，完全不用担心坏账，入账快，这生意看起来跟印钞机也没差多少。但是，由于收费期限的限制，粤高速公司账上的三条路产是有使用期限的印钞机，面临着要么寻找新的路产（续命），要么寻求其他收入来源（转型）的压力。根据粤高速披露的信息来看，公司实际控制人广交集团管理的高速公路近6000公里，但仅有其中的四分之一能够保证盈利，能达到粤高速盈利标准（不能摊薄公司的EPS）的路产并不多，续命这条路并不宽。另一方面，根据公司转型多元化发展战略对投资项目（内含报酬率IRR不能小于9%）的要求，在目前的经济形势下短期内取得重大进展的可能性也不大，但总比乱投资好。
投资现金流方面，由于近几年开展股权收购和扩建佛开高速南段投入资本金，所以未来几年预计投资活动现金流都是净流出的，长期来看，公司主业盈利良好，经营净现金流源源不断，拿来分红和投资都足够，不需要吸收投资（除非像2016年一样，为了用利益绑定战略投资者，拉群聊建朋友圈）；但存在多元化发展的压力，所以投资现金流长期必然是净流出的。
筹资现金流方面，近几年公司偿债多于借款，但据公司2018年披露近期拟通过发行票据置换到期债务。目前公司账上趴着24亿现金，扣除佛开高速南段扩建的资本金投入需求（佛开南段扩建预计总投资34.23亿，资本金比例35%，分阶段投入，共约12亿，其余通过银行借款筹集），完全有能力偿付近期到期的债务。若非有合适的投资项目需要投入资金，否则公司管理层手握重金还要借款的这波操作需要对其打个问号。
二、难点在于估值
由于高速公路收费权是有期限的，所以不能简单套用一般的以永续经营为前提的估值模型，各条高速路的收费权期限还不一致，所以也不好将路产打包作为整体来估值。为了将复杂问题简单化，将粤高速资产分为四部分，三条路产分别估值，其余的另外分析。
回顾一下三条路产的情况——
1. 广佛高速，由于折旧已经计提完毕，收费期限至2021年底，从2018年开始，剩余四年的通行费收入扣除养护运营管理成本后，到手现金扣除所得税即是利润，这部分好计算。广佛高速八车道，预计四年内不会遭遇车流量的天花板，假设通行费收入和养护管理成本都维持2017年的增速稳步增长，以沪深300指数近五年的平均收益率8.5%作为折现率，那么未来四年净现金流现值大概为10.5亿。
2. 广珠东高速，稍微复杂点，收费期限至2030年5月12日止，根据年报显示，每年折旧额按照工作量法计提，并定期复核对折旧期间总车流量的预计调整单位车流量的折旧额，至2017年末摊余成本是25.77亿元。就是说总剩余折旧额是确定，但是未来每年折旧具体计提多少管理层也说不准，只能预估个大概，以2017年折旧额除以2017年车流量，得到单位车流量折旧额7.7元每辆，假设未来不再调整单位车流量折旧额，2030年之前车流量达不到通行量天花板，车流量保持与广东省GDP远期增速5%一致（这个假设可能有误差，毕竟车道少且面临着2024年深中通道建成通车带来通行车流量暴涨的可能），据此计算年折旧额和通行费收入，再考虑养护管理费用，预计出每年的净利润，以沪深300指数近五年的平均收益率8.5%作为折现率，至收费期限止净现金流现值估算为73.13亿元。
3. 佛开高速，更加复杂，目前南段在扩建，在建工程未来肯定要调整转固定资产增加每年折旧额，且按照惯例也是需要调整收费标准和延长收费期限的，因为这几年扩建也需要投入资本金和增加借款。财报并未将佛开高速南北段区分单独列示收入和成本，所以，为了便于估值，只能做以下假定：第一，南段扩建完工后收费期限延长至与北段一样到2036年3月14日止；第二，近三年按照原来折旧方法计提折旧，车流量与2017年GDP增速7.5%保持一致，2021年南段扩建完成转固定资产后，路产按照平均年限法计提折旧，至2017年末摊余成本是55.07亿元，2021年预计转固增加39亿元，车流量按照年增速5%计算，以沪深300指数近五年的平均收益率8.5%作为折现率，计算出净现金流现值为78.61亿元。
4. 剩下的资产包括近20亿元对其他高速公路公司的持股，2017年给公司带来的投资收益约4亿元，增加税后利润3亿元，这些高速公路平均收费剩余年限16年，假设未来给粤高速带来的投资收益每年增速为1%，同样以沪深300指数近五年的平均收益率8.5%作为折现率，那么将给粤高速带来净现金流现值为27.83亿元。
综上，根据2017年年报估算，公司资产负债表上账面价值100.83亿与高速公路路产有关的资产净现金流现值共计约190亿元，其余的就是账上的非高速公路资产65亿和总负债71亿，公司保守估值为190+65-71=184亿元，对应股价=184亿元/20.91亿股=8.8元人民币每股，2017年公司EPS为0.72元，对应合理市盈率为PE=8.8/0.72=12.22倍。
需要注意的是，公司的路产每过一年剩余价值就降低一点，所以如果未来多元化发展不给力，每一次分红完成后股价都是会承压的。
三、值不值得投资
从公司盈利能力方面看，这里所说的公司是包括公司管理层在内的公司整体（像是一句废话，其实不然）。
一分为二，公司的主业毫无疑问是一头现金奶牛，未来几年主业的净利润还有提升空间，除了2021年和2022年间主营净利润有可能出现波动（2021年佛开高速南段四改八扩建完成投入使用，公司会向政府申请调整收费标准并延长收费期限，和2022年广佛高速停止收费两个因素一起叠加，还很难说，最保守的估计就是2022年主营利润下滑三四亿然后继续稳步增长）。根据公司披露的信息来看，未来三年公司利润留存率仅为30%，剩下的七成都将分红，按照最近股价算，股息率6%左右，对于投资者来说这就是稳稳的幸福。这是积极的一面，净利润增长预期稳定+确定性的分红收益，已经决定了粤高速这家公司股价的下限，跌是跌不下去的，碰上熊市错杀跌下去了那就是让明眼人捡钱。
另一方面就有点让人担忧和焦虑了，高速公路上市公司由于都面临着路产收费期限到期后无米下锅的问题，而目前国内高速公路盈利比例小，总体盈利水平差的局面也一时难以改观，多元化发展是这类公司共同的出路，翻看了一下其他高速公路多元化发展的方向，发现有涉足房地产、酒店、成品油销售、商业保理、融资租赁的，也有发展物流贸易、智能制造、港口装卸、仓储租赁的，真可谓是八仙过海各显神通。通过梳理粤高速近些年的投资，可以发现，有过比较失败的经历，2005年以前公司计划向证券、资管方向多元化，但隔行如隔山，投资过的昆仑证券、华夏证券、华证资产管理、格林恩泽有机肥公司等项目均以失败告终，以上公司均已破产清算，形成了5300多万的应收坏账和3700多万的投资损失。
交了9000多万的学费之后，管理层学聪明了，明确了以经营高速公路资产为主业,资本运作为辅的方针，2009年在光大银行A股上市之前，出资5.18亿元，按每股2.2元认购光大银行增资扩股发行股份2.35亿股，这笔投资至2017年末公允价值为9.53亿，浮盈4.35亿。之后2013年又斥资2亿元参股投资了一个小贷公司，每年也能收到几百万的盈利分红，对主业的体量而言算毛毛雨。
2014-2015年起，公司高层换届，新人上任后先后收购了佛开高速25%股权和广珠东高速75%股权，给公司续了一条长命，同时引入复星集团（对应公司未来股权投资集团发展方向）、保利地产（对应公司未来经营开发高速公路沿线土地资源方向）、广发证券（对应公司未来聚集一级半主要是定增市场战略投资方向）三个战略投资者，拟在主业之外，继续发展一点副业，这次重组真可谓是一举两得，值得点赞。公司这次明显吸取了2005年之前投资受挫的教训，先拉了个朋友圈找熟人做指导，还跟小伙伴们一起商量定了个规矩（主业方面收购路产不能摊薄公司的EPS，多元化方面投资项目内含报酬率IRR小于9%的坚决不碰），不再乱投资，而是大幅提高净利润分红率至70%。但截至目前，公司除了投资8亿入股国元证券和设立一家控股子公司（粤高资本投资（横琴）有限公司）之外，多元化发展的努力还没有取得明显的成效。
直到现在2019年了，也没见公司在多元化发展这条路上放出更多的消息，从粤高速披露的投资者关系活动记录来看，市场对于粤高速这头现金奶牛是盼星盼月亮般满怀期待，希望粤高速能够透露一点好消息，给市场讲点公司多元化发展的故事。但是粤高速就是迟迟讲不出来，所以股价就很难有想象空间，上限也就高不到哪里去，而且随着时间的流逝，路产的价值会一年比一年低，在当前股价的上空布了一层乌云，需要多元化发展的努力来将这层乌云吹散，而一旦多元化发展投资不利形成损失（付出的时间成本、资金成本、机会成本都算），股价就难免刮风下雨。
综上，粤高速这家公司的稳定盈利和分红能力具有高度确定性，但成长性存疑，所以股价估值上限不高（除非多元化发展成效超市场预期），价格合理适合入手赚点稳稳的幸福，熊市时是资金抱团取暖的避风港，市场风险偏好上升时也不要期待它能飞上天，但长期来看是可以期待一下公司的多元化发展成效的（毕竟已经不再是当年那个乱投资的愣头青了）。
四、未来几年净利润预期
2019年2月1日，公司发布2018年度业绩预告，净利润增速出乎所有人的预料，居然有两位数增速，基本每股收益达到了0.8元，高于市场的预期，受此影响投资者纷纷调整预期，就连一向淡定著称的B股也不淡定了，B股股价连涨三周创下新高。相对而言，A股却不为所动，除了相对于B股价格高溢价之外，另一个重要的原因就是市场认为影响其利润的2.82亿元非经常性损益，不可持续，对公司下一年保持净利润正增长的可能性存在质疑。
但我觉得可以抱谨慎乐观的态度，理由如下表：
2017年年报出来后，市场预期粤高速2018年的非经常性损益会大幅减少，结果2018年业绩预告出来啪啪啪打脸。市场低估了公司管理层的能力，缩减高速公路营业成本的可操作性不大，但变卖资产和合理避税还是有点空间的。处置广澳高速4.2公里还可以说有点偶然成分，但通过注销佛开高速子公司并成立佛开高速分公司去合理避税，肯定就是公司管理层的有意为之，从管理层动机方面看，是有平滑公司净利润增速的动机的，作为国企的管理层肯定都希望自己任期内每年都能保持净利润正增长。
从上表也可看出，管理层也不缺乏通过处置资产、合理避税等方式平滑公司净利润增速的手段，除了广乐高速以外，未来还存在将其他参股高速公司股权处置的可能，实际上粤高速几年前就已经处置过参股高速公路的股权，即处置时已经开始盈利的茂湛高速，从公司披露的信息也能看出未来精简主业优化核心路产布局的方向——盈利水平好的（不会摊薄公司的EPS）路产多多益善，盈利水平差的路产逐渐减持（就算是印钞机，效率不够高也不要，活脱脱一派傲娇而又不差钱的土豪作风）。
再者，公司目前正在路测自动收费的蓝色通道项目，一旦成功投产将可以取代人工收费，未来几年人工费用会持续下降，这也算是一个良好的预期。
如果再乐观一点来看的话，还有一个利好可以预期，那就是正在如火如荼建设中的深中通道，翻开地图就会发现，广珠东高速就在深中通道的西出口处，2024年深中通道建成后车流量大增是可以预期的，至于是否会引起广珠东高速扩建就难说了，通过回顾虎门大桥的车流量增速，可以谨慎乐观预期广珠东高速会像佛开高速一样扩建然后延长收费期限，继续给粤高速续命。
综上，未来几年，粤高速存在利润超预期向好的内在禀赋，管理层存在调节利润的手段，也有平滑公司净利润增速的动机。客观条件、能力和意愿都具备，这三个行为模式的必要条件足够作为乐观预期的底气，我认为，是可以对粤高速保持正数的净利润增速抱以谨慎乐观态度的。
五、从粤高速看其他行业
粤高速在A股高速公路上市公司里面算是质地最好的几家之一了，与宁沪高速、深高速等一样，每年有大量的真金白银进账，伴随着GDP增速坐收红利，营业成本控制一下，再想办法合理避点税，就可以获得不错的利润增长，一方面分红回馈股东，另一方面用来做多元化发展投资，搞二次创业。
公司在主业上，力所不及的因素太多，想增收吧定价权又不在自己手中（收费标准政府制定），车流量也不属于公司自身可控制的范围（跟区域内经济形势相关），降低养护管理成本也是有限的（唯一的降低成本方向就是收费方式了，目前公司正在搞的蓝色通道项目就是以自动化技术取代人工收费），合理避税的机会也不可能年年有（但不得不说这个管理层近几年操作水平还是可以的）。活得很滋润，但由于存在收费期限的限制，所以也比较焦虑，高速公路行业的整体盈利水平也不允许无限续命（广东区域内的高速公路只有四分之一能够盈利，其他地区的可想而知），好日子是会到头的。
回过头来，再看一下老唐青睐的高端白酒行业，简直不要太好。拥有高速公路收费权一样的排他性，可以保证自己未来发展的一亩三分地不被侵蚀；还拥有高速公路所没有的持久性，不像高速公路一样有收费期限，只要企业自己不作死，理论上是可以一直滋润下去的；还拥有高速公路所没有的生产资源丰富和可再生性，酒卖完了可以继续生产，原料用完了可以继续采购或者等下一季成熟收成，路产到期了却很难再开辟一条能够如此盈利的路；还有高速公路所没有的保值性，高速公路桥涵需要经常维护，有使用年限和折旧，酒藏起来除了蒸发一点，价值反而会越来越高；最重要的是还拥有高速公路公司所没有的产品定价权，供不应求和非必需消费品的属性，定价权牢固且价格上限未知。
回过头,再放眼看一下整个市场，论生意模式，试问还有哪个行业能够比肩高端白酒行业？