好，各位上海的朋友啊，大家上午好。非常高兴能跟大家分享一下当时商品的一些展望。在讲大宗商品展望之前，首先谈一谈这两年我对商品的投资的一些体会。我们知道整个商品投资跟我们股票投资、债券投资有个非常大的区别。我们知道债券也好，股票也好，我们都称之为分析市场。也就是它本身是可以带来。比方说股票可以带来红利，债券可以带来利息，但大宗商品投资，它本身你持有大宗商品，它不会给你带来所有的收益，所以说我们以前一直认为大宗商品投资它不是一个生息资产。但是这个理念，现在近两年的历史上，我觉得这个理念我们要做个调整。 为什么会有这个想法呢？主要是看这张图，大家能感受到就是说在2020年以后，我们当中商品指数，南华当中商品指数持续的跑赢我们的现货指数。这是一个为什么会产生这样的现象的话，我觉得这个里面的话有一个非常重要的观念，很多投资者是没有一点什么意思呢？就是你只有一个大宗商品的现货跟只有一个商品期货指数是两个不同的概念。有有商品指数的理论上来说，它它不断的一个长长的这么一个交易过程。在这个展仓的交易过程中，就是远期价格跟现货之间的价差，它是一个非常重要带来商品指数收益的一个来源。 那么这一个短期收益到底是正还是负，这是很关键的一点。在我们当前这个形势下，大家能感受到我们整个商品的短期收益都是出现了一个正收益，什么意思呢？就是说远期价格会低，为什么会出现这种现象的话，我个人判断的话就是由于当前我们整个中国的大宗商品制造商，他处在一个净保值头寸为空头的保值头寸的话，他希望有投资者来承接他的多头的话，他必须做出一些风险补偿。这个风险补偿就是我们大宗商品期货投资的一个非常重要的收入来源。我打一个简单比方的话，就相当于我们是一个一年期的零息债券。比方说一年以后100块钱，但是现在卖给你的话，他卖97块钱，也就是说意味着你一年可以获得三个点的收益。现在我们商品期货也是同样概念。 很多大宗商品它由于保值者愿意以低价来吸引投资者来参与，所以说它会给予一个折扣。这个折扣的比例有时候是非常高的，最明显的就是我们的其中一个品种铁矿石指数。铁矿石指数目前价格在800块钱，其实跟最高价还没有破。但是我们的铁矿石的期货投资收益比它的价格已经翻了四倍了。这说明什么呢？这说明就是说整个期货投资，商品期货投资在一个整个净头寸保持空头的情况下，很有可能给我们商品指数化投资带来一些非常重要的风险补偿收益。 相当于我们临时债权给我们的风险补偿。这个概念的话，我觉得是希望我们现在是体会的。假如说我们现在整个中国的大宗商品的产能还处在一个过剩的情况下，那么这种情形会延续。当然了，今年的话整个大宗商品里面远期贴水最狠的品种是在原油市场，所以说今年的话我们海外市场的表现会比国内市场好，这个主要是海外的大宗商品，这里面原油的比重比较高，这是我要讲的这个在开讲之前，我先把我对大宗商品指数投资的这两年收益率为什么高做一些体会的分享。 好，那我们进入我们大宗商品的展望，给大家讲展望之前的话，我们首先做一些回顾，就是上半年以来我们大宗商品市场到底有什么样的特点？这些特点对下半年会有什么样的影响？第一个非常明显的特点的话，我觉得是我们大宗商品市场，今年大宗商品市场在上半年出现了一个非常明显的两极分化，什么意思呢？涨的品种涨得很好，但是还有一大半品种跌得也很猛。整体来说是非常对称的，涨的跟跌的基本上是一个镜像关系。但是你仔细分析一下的话，你就会发现涨的品种主要来自于贵金属、有色金属这一类品种，还有包括能源。那么第一个品种是叫什么呢？ 第一个品种基本上就是我们的黑色产业链的，比方说焦煤、焦炭、铁矿、螺纹钢、线材板材这一些我们跟国内需求相关性非常高的一些品种。所以这是我们今年在大宗商品市场的一个非常特别有特色的这么一个特点。所以这个特点的话会影响到我们下半年大宗商品的指数的判断，这是第一个特点，我们要记住。 第二个特点的话就是说我们大宗商品市场，今年我们的南华商品指数，在今年它表现的跟我们中国的股票指数相关性非常好。这跟我们去年不一样，去年6月份的之后，我们的大宗商品指数跟我们股票指数完全不相关的。股票在跌，我们大宗商品在涨，今年基本上我们大宗商品跟它的数量相关性非常强。特别是五月份的这波下跌，基本上我们大宗商品是被我们的股市带下来的。股市先建起来，我们大宗商品挣扎一下，然后又开始回落了。当然这回落里面最关键的一点就是我们国内的商品品为代表的黑色系的产品价格下跌了，导致了我们整个大宗商品收益指数是下降。所以这正是由于这么一个特色，所以导致了我们今年在国内外大宗商品的两个指数里面的话，出现了一个非常明显的分化。 这个分化表现了什么呢？表现就是说我们中国的大宗商品指数在今年的表现不如海外。我们去年我们中国大宗商品指数表现是强于海外的，但是今年的话我们大宗商品品指数的表现弱于海外。海外的大宗商品指数先到现在为止是十个点，那么国内的大宗商品指数收益到现在为止是五个点，整整相差一倍。当然了，这个跟我们股市相比的话，我们收益相对而言还有一点超额收益。但是这里面的差距核心来源就是我们大宗商品指数里面的这个构成比例不一样。 海外大宗商品指数里面非常重要的构成比重是贵金属、有色金属还有能源。这三个品种恰恰是今年表现比较强劲的品种。但是我们的大宗商品构成指数里面，除了我们刚才说的贵金属、能源之外，有色金属之外，还有很大的一个权重来自于黑色金属，包括铁矿石，包括焦煤焦炭，包括螺纹钢这一系列。这系列指数的下跌，给我们大宗商品指数带来了很大的一个负影响，这也导致了我们国内外大宗商品指数在上半年表现的是分化，或者说简单的可以称之为外强内弱。这个弱当然弱到我们的黑色金属。 当然了我们黑色金属的弱大家原因也非常清晰。就是我们整个原先2021年的房地产周期见顶以后，带来了整个我们黑色金属下跌，这是主要原因，这是我们的第二个特点。还有就是说我们大宗商品今年来以来的话，还有一个非常关键的点，我们在修复。什么意思呢？就是说一直以来大宗商品跟我们的美元或者说美元指数什么关系，我们都认为是负相关，就是说美元涨，美元指数涨大宗商品应该跌，美元指数跌大宗商品应该涨，这个情形在2022年完全不一样。2022年的时候出现了美元涨，大宗商品涨这么一个非常罕见的现象。这个现象的话给我们带来了非常深刻的思考，就是对美元这个一个全球的核心的大宗商品资产的标价单位，它带来的未来的前景我们有重新评估。 当然了今年才来试的话，美元指数跟我们大宗商品又开始进行了一个纠结。现在的话明显之间的相关性不是很强，但也不是非常强的一种相关性，这是一个我们看到的现象。那么这个现象的话下半年会怎么样，这也很重要的一个判断。我个人判断的话，美元指数更大，商品在下半年可能会重新回归到原先的一个交易逻辑。什么意思呢？就美元指数跟大宗商品是不相关的，假如说美元指数下跌，相对而言就有一笔大宗商品。当然到目前为止的话，这之间的相关性我们看的并不是很明显，也就是说这一段时间内正在修复去年美元和大宗商品的一种非常强的背离的关系，那么现在正在一个修复阶段，这个修复阶段到目前为止的话，已经开始进入了尾声了。现在这一段时间大家慢慢去体会的话，大家能感受到这个美元指数跟我们大宗商品又开始进入了一个弱的不相关的关系，这是我们可以看到的一个现象。 好，我们再看还有一个现象，就是说特别是2022年的一季度，大宗商品的价格上涨，其中一个非常关键的点是俄乌战争引发了全球地缘政治危机，所以说地缘政治风险对我们大宗商品市场影响一直以来都是比较巨大。当然了，地缘政治风险它在一般情况下它表现的都不会特别突出。但是一旦有出现的话，它对我们大宗商品市场影响就非常巨大。但是现在来看，整个地缘政治风险，你说这个指数还偏在一个比较高的位置。但是他对我们大宗商品的价格影响的力量，我个人认为是边际效应是在趋缓。什么意思呢？就是说现在我们大宗商品投资者很少把地缘政治风险作为它的核心的考量因素在里面了。即使去年的俄乌冲突对原油价格上涨也是短暂，似乎并不认为这是一个长期的对大家有很大影响的问题。 当然了，地缘政治风险对我们大宗商品价格到底是一个什么类型的影响？这个我觉得要分类。因为地缘政治风险对我们大宗商品影响从两个角度去考虑。一方面，最容易考虑的问题就是地缘政治风险一旦出来的话，很容易引发供应中断，导致的商品价格暴涨。比方说2022年俄乌冲突就是引发了俄罗斯原油的中断，导致了原油价格的暴涨，这是我们关注到的一点。去年的俄伊冲突，我们也担心可能原有有供应会中断，导致原油价格的波动，是这个意思。 就地缘政治影响历史上来说，它主要通过供应端的影响来影响我们大宗商品。但是它对需求端没有影响，其实也不是一样。地缘政治风险的话在某些角度它对我们对需求也会影响。比方说地缘政治风险一来的话，市场就会对需求产生一个负面影响，认为需求也会萎缩。所以说从这个角度来说，它对大部分商品影响是负的。 什么意思？就地缘政治的风险对我们大宗商品的影响有正的一个角度，也有负的一个角度。那么目前来看的话，地缘政治风险对我们供应端的这些冲击在减弱，同时对我们需求端的这种冲击也在减弱，意味着什么呢？意味着这两个冲击其实是在综合，也就是说必然这个风险在未来一段时间内可能对我们市场影响并不是很大。 当然了，我们还可以进一步去预测，假如说随着时间的推移，地缘政治风险是逐步逐步回归到一个正常的状态，那么对我们大宗商品市场会怎么影响？在历史上，这个问题的话，我们去观察一下的话，在2003年这个伊拉克战争以后，整个地缘政治风险的不断的下降，但是当时的假设就是价格的上涨，所以说这个地缘政治风险下降以后，对大宗商品影响到底是正还是负会怎么样，其实是一个不确定的因素。所以说从这个角度来说的话，我们可以认为，地缘政治风险在2024年对我们大宗商品影响普遍在减弱。未来我们考虑大宗商品的价格影响的时候，这个风险因此可以适当的降低。但是这个降低以后，会对我们大众的影响可能不是我们必然生是可以解释的，所以说我们这么去理解比较合适一点。 好，在介绍我们下半年的大宗商品的这个市场的整个一个走势的时候的话，我觉得有一张图给大家分享一下。这张图什么意思呢？就是说我们永远要记住，大宗商品的确是它是一个非常强大的一个周期性的品种，我这儿的表现是实际价格，什么意思呢？就是说已经扣掉了通货膨胀以后的一个价格。 从这个实际价格的这个走势来看的话，大宗商品在近120年的历史上出现了一个非常有趣的一个大的周期。这个周期假如说我们一定要时间来表示的话，非常有有规律，基本上30年出现一个大周期，那么上一个周期是在1996年，理论上来说我们2026年可能又是面临一个周期。当然了，由于这是一个非常长的一个周期，我们不能简单的就是卡着时间点去算。但是至少我们可以告诉我们，现在已经进入了一个大宗商品的一个底部周期。这是我们可以从整个大的一个大宗商品的大走势上能给我们的一点启发，就是说大宗商品现在它的位置，它不是一个顶部周期，而是一个相对是一个底部周期。这也是有很多投资者或者很多经济学家预测大宗商品未来可能会有一些牛市的这么一个结论的一个历史上的一个经验的推导。所以这个推导到底是不是，我们可以拭目以待。但是从120年的历史上来看的话，我觉得这个观念我们还是要引起重视。 这是一个实际价格，实际价格已经把通货膨胀的这个因子已经考虑进去了，但是我们真正在交易大宗商品的时候是名义价格，什么意思呢？就是我们要把通胀因素也考虑进去，所以名义价格的话很不一样。名义价格的话，我一个基本的判断，就是说大宗商品的一个价格的中轴线，它已经历史性的决定性的抬升了。比方说黄金现在已经抬到2000美金以上了，那基本上两千美金就是我们黄金的一个相对比较关键的一个支撑位，未来要突破2000美金的概率就不高了。同样我们的原油价格已经远远的抛弃了以前40美金的一个高点。现在原油的整个一个平均价格，中心价格或者说均衡价格已经回到了80美金这么一个位置。这个以前2005年以前40美金的高点，我完全是不同一个概念。 这里面除了供求关系的影响之外，很关键的一点就是我们大宗商品的计价单位，美元的购买力大幅下降。而美元的购买力的下降主要原因就是全球央行，不光光是美联储，国的四大央行。美联储、日本央行、欧洲央行，包括人民银行四大央行在08年跟2020年做了一个巨大的一个货币的一个超发。这种超发虽然现在是在边际减弱，但是它的水位已经上升了。也就是说整个信用货币的实际购买力已经不可阻挡的下降。这也意味着一个实质实实在的一个资产大宗商品它的一个名义价格也永远的太深了，所以说以前的历史高点，现在变成一个历史的低点，就是以前的高点大家可以从图上应该能清晰的感受到。这就是我们在做大宗商品这个判断时候，这个价格区间跟2005年以前的价格区间是完全不同的概念。 2005年以前的第二个高点可能是现在我们的价格点。这个原因就在于我们整个信用货币的购买力，实际购买力已经大幅的下降。所以说这是我们在分析我们名义价格的时候，必须把这些因子考虑进去，不然的话你就很难理解。 80美金的原油，那以前最高40美金，当然了，特别是黄金，黄金现在的价格更高，2400美金，很多人可能是在在我们这一个人生中还第一次看到这么高价，那么这个高价格现在也慢慢被人接受。为什么被人接受呢？原因就是最核心的一点就是美元的购买力，以美元标价的黄金，那完全就是美元的购买力跟黄金的购买力之间的一个我们真正购买力的一个替代。所以说这是我觉得我们在大宗商品研究的时候，第一个要看到周期。现在整个大120年的周期，现在是在一个底部的一个区别。同时我们也看到一个名义价格，名义价格由于超发了货币，导致我们名下北京永久性的攀升了。 这是要讲的讲。还有一点的话，我觉得我们在研究大宗商品的时候，以前真正把股市跟我们大宗商品连在一起。但是真正把股市和我们大宗商品放在一起的时候，有时候经常会出现一些背的现象，似乎股市跟我们大宗商品有时候是一个负相关，这么有一定的逻辑。 但是我觉得这个逻辑里面有一个非常重要的缺陷在哪儿呢？什么意思？就是股市都是一个地区的经济的代表。比方说美国股市可能更多的代表美国经济的一个预期，而欧洲代表欧洲，日本代表日本，而中国代表了中国。但是大宗商品不一样，大宗商品是全球一家定律，也就是大宗商品是代表的是全需求。这样的话，我们在用股市跟大宗商品做比较的时候，光有一个国家的股市跟一个全球代表性的大宗商品做放在一起的话，那肯定有它的不足之处。所以说我把那个全球股票指数跟我们大宗商品指数放在一起的话，这里面的提供的信息量就比一个国家的股票跟我们的农商品来的更加有说服力，或者更加有可行性。 比方说我们从这个指数，我们可以明显的感受到，我们整个全球的股票市场指数会领先于我们大宗商品指数。特别即使我们的股全球股票指数见顶回落，我们大宗商品还有一波好往上冲的这个动力。什么意思呢？现在我们的全球大宗商品，全球股票指数还在上涨，还没有见底。 那么这种情况下，即使我们很多人担心股市下降以后，是不是会给我们当让你带来伤害。从这个图形上的话，我觉得我们不能简单这么去判断。股市的下跌也可能导致资金的一个重新的一个配置。导致我们对大宗商品的这么一个购买力的一个需求的提升。所以说导致我们大宗商品可能在股市见底以后，我们大宗商品市场可能还会有一个比较不错的收益。 这是我们从全球的股票市场指数跟我们大宗商品指数的比较的这个观念，这个角度，我们发现了这么一个特点。这个特点的解释的话，刚才也说过了，全球股市更能代表全球的这么一个投资的一个经济的代表，跟我们的大宗商品是一个全球的一个资产是比较吻合的。所以说我们不能用一个国家容易，中国股市跟我们单方面做比较，也不能简简单单。因为每个股市跟大宗商品做比较，可能更适合自己。全球股市跟我们的大宗商品做比较，这可能更能反映出我们之间两者之间的一种内在的逻辑。 好，那么下半年下半年这个大宗商品指数怎么走？其中有个非常重要一点，就是说我们的制造业能不能持续回升。目前的话我觉得全球的制造业比我们想象的好啊，就是全球制造业已经在逐步回升，那么这种全球制造业周期的回升，对我们大宗商品市场形成一个非常好的一个支撑。但是，下半年这个拳头交易能不能在目前基础上再进一步的回升，那决定了我们大宗商品市场里面的，特别是工业品指数，它的一个表现。 说说的再具体一点，就是有核心指数。因为今年大宗商品里面的话表现非常靓丽的是有色金属板块。除了贵金属板块以外就是有色金属板块。所以有色金属板块是跟全球制造业紧密挂钩的。那么不仅仅是跟中国的制造业挂钩，它更多的代表全球制造业的概念。所以说从这个角度来说的话，我们要注意，就是说全球制造业它能不能持续回升，为什么全球制造业能回升？讲到这儿的话，我自己有一个感受，也就是说现在全球制造业正在发生一些非常重大的一个结构性变化，其中变化之一就是发达国家的再工业化。我们看特朗普上台，特朗普的20条政策里面，就其中有一条就是要加强美国的工业的自主化，创造美国制造业的回流，这是一个美国共和党的态度，可能也代表了很多发达国家的态度。 这也就是现在我们在这么一个情况下，突然看到全球制造业为什么超预期。因为以前发达国家他肯定不愿意投资制造业，他更多的是把制造业投资到别的这个第三世界，低成本的获得。现在基于安全的考虑，出于一些地缘竞争的考虑，很多发达国家他愿意把制造业留在本国，即使成本高一点，他还是愿意留在本国。这就导致了一个全球的重复建设，新兴国家在制造业投资他有需求，发达国家也在搞制造业投资，他也搞安全。所以导致了我们制造业的回升比我们原先想象的更加强烈，所以说这也是我们可以看到这个制造业为什么能这段时间持续回升的一个非常重要的内在逻辑。所以下半年这个制造业能不能像现在一样继续回升，我们可以拭目以待。 当然了，假如说你让我判断这个制造业回升的这概率高不高，我觉得有一个指数还是蛮有价值。这个是就是全球央行的降息比例，全球央行降息比例跟制造业之间的领先度还是非常高的，全球央行这个降息比例会比制造业回升，一般来说历史上我们搞了提前12个月，就提前一年。也就是说全球的这个货币政策的宽松，对制造业投资来说还是一个非常好的一个外部环境。现在全球制造业的全球央行的降息比例在持续上升，现在就等美国了，美国一旦开始降息的话，那么全球发达国家都会毫无障碍的降息，包括中国也会更随之跟进，这个对我们全球制造业的回升是值得期待的。所以从制造业未来能不能回升的角度来考虑的话，这个央行的货币政策可能是一个主要的参考的角度，所以说这也是我们可以观察的一个角度。 还有一点的话，我觉得也跟大家分享一下，就是因为一旦利率下降以后，我们的大宗商品市场是正确调整，这是一个非常有趣的现象。大家刚肯定很多人认为这个利率下降以后，对大宗商品市场一定是好的，利率下降大宗商品肯定好。但是观察我们这么50年的大宗商品跟利率走势，大家会发现一个比较出乎常识的一个现象，什么意思呢？在利率上涨期，我们大宗商品表现的特别好，在利率下降期表现的反倒不好。这跟我们常识有点相对。 那么为什么会出现这个现象呢？其实逻辑也很简单，利率上涨期往往是通胀期或者是经济高速增长期。所以这个时候央行为了控制通胀，降低经济增长的预期在加息。但是经济还在上涨。所以说大宗商品是一个经济同步指标，大宗商品还在上涨。反之降息周期往往是所谓的大宗商品下跌的时候，那这个时候往往经济回落期，所以这个现象在历史上是这么出现的。 但是这里面是一个大的一个方向。假如说观察再仔细一点的话，你就会发现在利率调整的前一个季度和2个季度之内，我们大宗商品极有可能还是上涨。因为这个时候利率刚开始拐头往下的时候，人们交易的是一个流动性宽松的一个逻辑。那这个时候对大宗商品市场是有好处。假如说利率下降以后，市场还继续往下走，那么利率就被动的为了应对衰退而下降。 这个时候大宗商品就开始交易算出的逻辑，那大宗商品下跌是必然的一个现象，所以说这是一个我们历史上观察角度。当然了，现在这一轮的有点不一样，以前的我们的通胀一起来，我们的利率就上升，这是美联储利率。但是在2020年的话，美联储由于把利率上升的时间周期远远的延后了，所以导致我们大宗商品这一轮上涨跟前期的利率上涨是没有相关性。那么就意味着未来利率下跌跟我们大宗商品之间是不是有必然的相关性，这也值得怀疑但是不管怎么说，在利率的下降的前期，大宗商品市场由于受到流动性宽松的这么一种交易的逻辑的支持，反倒是有利大众商品市场，这是我们所以从两个角度看大的周期来说，假如说利率下降是应对衰退，大宗商品是作为经济的一个同步指标，肯定难逃下跌的这个逻辑。但是，大宗商品在刚开始利率下降的前夕，特别是像目前情况下，美联储的降息，它更多的预防性降息，而不是完全是基于经济衰退的降息的话。这个时候对市场提供的信息更多是流动性的宽松，这个时候对我们整个投资市场来说，反倒是一个利多的一个现象。 好，这是对商品和利率的我的一些看法。好，下面就进入我对这个大下半年大宗商品的这个判断。这张图是什么意思呢？这张图就是说我们大宗商品现在的这么一些走势。这个走势里面我们可以很清晰的感受到，上半年我们拉动我们商品上涨的最核心的动力来自于有色金属。你看有色金属的话最高年化收益达到了120%，那现在也有十个点以上，这是今年以来的上半年这么一段时间。但是相反我们的黑色板块对我们整个大宗商品指数带来了一个比较大的负数位移，有十个点负收益。那么能源相对也是比较平稳，当然了，这种产品基本上是没有特别大的波澜。 所以说下半年假如说整个大宗商品指数还能保持一个比较好的收益率的话，那毫无疑问就两点。一强者能不能更强。第二弱者能不能反转。也就是说我们有色金属能不能保持目前的强，我们的能源化工能不能保持目前的这个平稳的市场，最关键的一点就是我们的黑色板块经过了上半年的这么一个升幅调整，他能不能提稳？ 假如说我们把这个题问题想清楚的话，那么整个大宗商品投资的收益率基本上也有一个大致的眉目了，所以说我们首先从这个角度来看，第一个就是有色板块。有色板块假如说看大宗商品的最最简单的一个方法就是看它的库存，那这个库存的一个发布时间频率很高。第二，它库存里面又出了很多信息，比方说这一轮有色金属价格上涨，同时我们也看到这库存也要同步上涨，这个到底是怎么理解问题？因为库存上涨理论上来说对上市商品上涨是一种压力。但是我们也从这个上涨的价格跟上涨的库存两个维度上，我们也可以看到这个库存的上涨可能更多是来自于一个主动加库存。它不是一个被动加库存的概念。被动加库存最终一定是要减库存，这个时候对大宗商品方面就会带来很大的杀伤力。 假如主动加库存的话，就是完全不一样，这是我们观察到第一点，有时库存上涨，我们的判断是主动加库存。第二，目前的整个有色金属的库存相对历史而言，它还处在一个相对的比较低的位置。也就是目前有色金属的板块里面的库存还处在一个相对比较低的位置。这个不像2015年的时候，这个有色板块的话库存非常高。所以一旦这个库存开始往市场上一倒的话，那么这个有色价格就是一线牵。那现在的话你即使把库存找出来，口罩放到市场，那市场也能承受这么一些库存的压力，这是我的判断，所以这是我们看到的一个现象。 第二点的话就是我们有色板块里面其实也是有分化的。其中就是说我们有色板块今年表现比较强的一个最关键的一个品种就是铜。铜市场的话，因为他现在可以给他讲的故事比较多，其中非常重要的原因就是新能源，新能源可能会带来很多的铜的一个超预期的需求的增长，这是给我们的铜价格带来很强支撑的一个逻辑。 但是从目前的假如说从它的冶炼产能来看，中国冶炼厂是非常丰富的。什么意思呢？就是我们去问中国的冶炼厂，他觉得铜很多，铜要生产的人分分钟就可以生产出来。所以说铜的冶炼产能现在是严重过剩。从这个维度来说的话，似乎铜价格不应该涨。但是从这个原生铜生产的原料恰恰是不足。所以说导致了我们一个非常过剩的冶炼产能不足的铜精矿原料。所以导致我们现在铜精矿的价格加工费非常的便宜，也就意味着铜精矿价格费用不高。 这是目前有色金属金铜里面最主要的短缺板块。它不在于这个演练的产能，而在于原生的矿。而矿的产能的投产不是一个光有钱就可以解决的问题。你必须有资源，假如说你没有这个铜的资源，你才投再多的钱，他都不会挂出一根铜矿。这就是铜矿跟铜冶炼产能的最大区别，铜矿的产能的提升是需要有大量时间勘探，还要老天给单子。 而铜冶炼产能只要有钱就可以投资的这么一个项目。所以说假如说是冶炼产能不足的话，那很容易被弥补掉。但铜矿产量不足的话，要给它弥补掉的话，那时间就比较漫长。目前看来的话，主要是铜矿这一端给我们铜市场带来了非常强的支撑，主要是原料端，原料端的话短时间内要解决难度还是比较高的，这也是我们认为铜市场相对而言有这么韧性的一个最关键一点。它不在于冶炼端产能，冶炼的产能的话是一两年时间就可以解决了，从矿产能的话可能要3到5年之内它才能有所缓解。 还有个的话，我们铜市场的话最简单的看一下，就是说这个聪明的钱到底怎么去看铜的。那目前来看的话，这个投资者目前对铜市场还是虎视眈眈，目前整个投资还是保持一个比较好的一个多头投资多头头寸的话，因为它进了比较大的一个净头寸的话，那么市场的确在这个市场上，因为它投入相对也比较高。这个时候市场会有一些高危的波动。但是，你要这个出来的话，它没有一个简单的这个一个一个上涨周期的话，难度也比较高。所以说铜市场目前的基金投资对铜市场整体来说还算比较有利。这是我们的铜和有色金属板块的一些观点。 那下面就进入到我们一个大宗商品里面，这个龙头原油怎么去看问题？原油市场是我们整个大宗商品的龙头，就是说大宗商品你假如说一定要看一个品种的话，就原油看第二分钟的话就是铜，我这儿把贵金属黄金不放在里面，那第二个功能就是铜，所以说真正要看大宗商品市场整体表现的好和坏。假如说你不看指数，只是看品种的话，就看两个品种。未来有一个铜，主要是真的要看另外一个品种的话，农产品就要看这个大豆。所以说基本上我会让这几个品种种。但中国的话还不一样，中国的话还要看一个黑色金属板块，主要铁矿石为代表的是黑色的一个板块。 那么原油市场的话怎么去理解？原油市场的话其实我们简单的去看的话，原油的库存是一个供求关系的一个最明显的一个指标，所以原油库存的变化对原油价格的未来的波动是有巨大的决定性影响。你去看历史的话，你会发现每一次原油库存的持续上升都伴随着油价的下跌。而反之原油库存的下降都伴随着油价的上涨。这是我们历史上已经清晰的告诉我们，这是一个非常重要的逻辑，这个逻辑也就反映出供求关系的变化，库存的减少就意味着供不应求，库存的增加就意味着供过于求，但是现在是什么状况呢？ 现在原油的库存是低于五年的平均数，这是我们第一个看到的现象。也就是说目前原油库存在历史的五年平均上它是低的。第二，目前的原油库存处在一个不涨不跌的这么一个阶段，伴随着原油价格也不涨不跌，就是80美金上下波动，也就是没有决定方向。那么要决定未来原油的方向，毫无疑问就要决定未来的供求关系。供求关系里面到底是未来原油的供应出现增长导致库存增加，还是未来需求增长导致库存的减少？这是我们也要判断原油非常重要的一点，我们来看看到底这个供应还是需求问题。现在全球的最大的原油生产国已经不是沙特，也不是俄罗斯，而是美国。 美国的原油生产跟沙特跟俄罗斯不一样，它是一种页岩油的生产，也就是说它是一种新兴的原油生产，跟沙特跟俄罗斯不一样。所以说这两个美国的原油产量高低跟它的一个原油的钻井量的数量密切相关。那目前我们可以明显感受到，目前美国的原油产量处在一个平台期，基本上达到一个高位以后，它基本上就是没有增长的这个方向。那为什么没有增长方向呢？我们看这个数据就知道，比方说美国的DUC，DUC什么意思呢？就是美国已经勘探画好以后的，尤其但还没有投入生产，你可以假设为美国原油产能的过剩的产能。如果这个数据的话，你看红线一路下滑，这是我目前的原油的液体产能的空间不大。 为什么原有的这个页岩油产量跟普通的原油产量有非常重要的区别？页岩油的产量它就需要不断的挖掘，因为每一口页岩油的寿命非常短暂，你一旦发了以后几年就消耗完了，那必须重新发行。所以说美国原油要保持高速的这个原油的产量的话，它需要源源不断的勘探挖掘这个过程。但是我们现在看到的话，美国的原有的新的勘探也好，挖掘的数量也好，都处在一个相对比较低的位置。这也就是说明了现在原油在美国的产量，未来的增长空间是有限的。所以说我们基本上可以确定一点，作为全球原油的一个非常重要的一个生产国，美国它的原油的产量在未来一段时间内不可能大幅增长。那我们可以判断出来，至于沙特和俄罗斯，那现在做那个欧佩克加的自己的现场的一个电子，所以说它是一个政策性的一个原油的增长的一个限制，就导致了我们对全球原油的供应这一块，我们至少可以判断出可以对油增加，但是增长速度并不会很快。但是这就意味着未来原油这个产量，可能更多的是需要取决于需求。 在讲需求之前的话，我觉得要插一个话题，什么意思呢？就是以原先我们对原油市场有一个重大的一个判断，就基于全球碳中和的一个雄心，欧洲国家纷纷发布在未来2050年碳中和，中国2060年碳中和。这种雄心在2022年的俄乌战争以后，雄心受到了重大的打击，现在基本上我们很难听到欧洲国家对碳中和发表雄心的这么一种雄心壮志。美国特朗普上台以后，对碳中和更是一个全球性的破坏。这意味着未来3到5年之内，我的判断就是说他碳综合的一个全球化的合作的机制不可能成立。这也就是导致了碳中和的这个雄心可以遭到挫折。 从欧洲的碳排放权的价格，我们都感受到，现在整个欧洲碳排放的价格是不涨反跌，欧洲这两年通胀非常高，所有的物价都在涨，只有排放权价格不涨反跌，说明什么呢？说明欧洲这个全球最主要的碳中和的主导力量，欧洲对碳中和已经表现出懈怠，这意味着原有的需求这一段，未来受碳中和的影响，可能短时间内不会受到太大影响，所以这个我觉得也是一个我们需要在考虑原油消费的时候要考虑的因子。就是说现在碳中和这个全球雄心受到了比较大的影响，这个影响的话，对我们的这个能化类的产业会带来短时间内的一个机遇窗口，这是我们考虑到的问题了。 当然了，你在目前这个原油价格都是80美金，这个附近库存又那么低，这个为什么没有很好的往上破的？其中很关键的一点就是说，现在还有一个非常大的压力，放在我们油价的上涨的这个地方，这个压力就是来自于欧佩克的剩余产能，欧佩克为了这个供应产能，他把他的很多的产能给停在了。那么这一些剩余产能理论上来说它分分钟都可以投放市场的。正是由于这么一个非常大的一个产能摆在那儿，所以导致原油在上涨的过程中，他非常担心的。一旦价格涨得太快了，那么欧佩克是不是会释放产能？一旦在这个上涨的过程中释放产能的话，那么毫无疑问对油价的打击就会比较浓烈。所以说目前这个剩余产能如何消化，这个决定了未来油价能不能顺利往上破位的很关键的一点。 目前看来的话，生产还保持一个比较高的位置，这就意味着油价要往上破，就破90美金，难度还是比较高的。但是往下跌，刚才说的库存也比较低，也没有决定方向。美国的产能跟欧佩克的产能都处在一个比较相对克制的态度上，只要需求不发生偏差，那么油价要跌也跌不下去。所以说现在我们整个油价就处在这么一个尴尬进程。 涨上面有剩余产能的压力，也有低库存和产能限制的这么一种支撑，所以说这个局面什么时候打破我不知道，这个局面的话是当前这个油价的这么一个，围绕着80美金上下波动的一个最关键的点，所以说这是我们看，但是油价有一个特点，做油的指数投资现在是一个非常好的时机，什么意思呢？现在原油的一个远期，都是一个贴水状况，或者说我们的投资者能获得原油保值商非常好的风险补偿。这个是就是说你原油价格七十不动，现货价格不动。但是我每次移仓的话都可以获得1到2美金的这个收益。那这个累积起来也是一个非常巨大的收益，这个是我们必须观察到的一点。所以说目前为什么海外商品指数表现的比较不错呢？其中有一点就是来自于原油这个主要品种，它的远期贴水结构，这是我们要关注到的一点。 好，这个讲完了缘由，那么回到我们国内，国内刚才说过了，整个国内上半年带动我们大宗商品市场指数下跌的一个最主要的品种就是黑色。那么黑色里面的话为什么会出现这种现象的话？我们我们去看一下我们黑色这个板块就知道了。我们黑色金属，黑色金属在2021年房地产市场泡沫最猛烈的时候，我们黑色金属价格也创造了一个历史上前所未有的价格。我就当时螺纹钢价格都破了6000块人民币了。这是一个非常巨大的，也是给我们刚刚带来巨大利润的这么一个空间的这么一个价格。但正是由于当时巨大的一个泡沫价，现在我们都要维持付出代价。 现在我们可以看到的话，我们的钢材价格为什么这么持续低迷，或者钢厂基本上是盈不盈利，或者是盈亏保本点附近增长。很关键一点就是2021年巨大的产能投放有巨大的利润，那么现在的话，我们其实我们的钢铁的整个一个生产周期，已经在往上走了。但是钢价，还继续往下跌。 但是，我们这又可以注意到一点，就是我们在这个成品螺纹钢板材价格下跌的过程中，其实我们的铁矿石下跌幅度是没有那么高。我们这个下跌过程中更多的是用国内的焦炭下跌来补充了我们的成本下降。那铁矿石为什么下跌的没那么大？毫无疑问铁矿石它是一个全球化的品种，焦煤焦炭更多的体现是国内品种，什么意思呢？ 就是说这个螺纹钢体现了国内需求，焦炭体现了国内供应，这个铁矿石体现出全球供应和全球需求。所以说在铁矿石的这个品种的研究方面，更多螺纹钢品种研究方面，我们要适当的给它理解。分开一点，螺纹钢基本上纯粹的国内铁矿石，它不仅仅是国内，还有国际因子。这是我们在研究这个黑色金属里面的话要注意一点。但焦炭焦煤也更多的体现出国内。 还有一个点的话，我觉得我们也应该引起注意了。什么意思呢？就是我们的钢铁这个生产周期，以前跟我们的房地产生产周期都是亦步亦趋的，基本上是非常密切相关的。但是最近两年的话，我们也看到了我们的钢铁生产周期跟房地产周期分道扬镳的这是一个我们要引起注意的现象，什么意思呢？就是我们钢铁以前全部为了我们的产能。比方说我们的建材以前在我们钢铁的产量需求里面的40%，那现在已经降到了28%，这也就意味着房地产对我们钢铁这个板块的影响相对在下降。 这个当然对我们钢铁行业来说是一个比较值得欣慰的消息。它更多的跟制造业相关的，或者是更多的是跟海外需求相挂钩，我们这个钢铁行业正在发生这么一个变化，这个变化的话还有一点就是说我们中国的钢铁价格跟国际的钢铁价格之间出现了分化。这些分化更多的是来自于地缘政治的影响。 这张图就是很好带着全球的。比方说我们十大全球钢铁公司的股价表现不严重，但是美国的钢铁公司的股票价格一路上涨，什么意思呢？就是美国自己的国家由于有采取了一些保护措施，美国的钢铁价格非常高，他的钢铁生产企业运营非常好。相信中国的很多钢厂一人就表现就比较差。以前的话就表现我们的钢铁指数跟美国的道琼斯钢铁指数基本上一致，这两年就表现了非常大的差异，这也是疫情全球化这样的钢铁行业的反应，当然讲到这一点的话，我觉得这张图是非常值得我关注的，这张图是未来我们在研究钢铁的时候，必须严格认真对待。 什么意思呢？就是我把它起名去全球化和再全球化。去全球化大家都知道中国现在都在讲我们中国在去全球化，主要是美国跟中国在进行一系列的战略博弈，美国希望把中国孤立到一个全球的循环里面，那这是我们中国人理解的去全球化。其实在这个去全球化的过程中，我们又看到一种再全球化的过程。 这个再全球化怎么理解呢？就是说我们以前21世纪前20年，全球的大宗商品制造业都向中国集中。而这个21世纪的未来的十年之内，我的判断，中国的很多制造业会向全球的新兴市场分散。这个对新兴市场来说，它是一个再全球化的过程。比方说印度、东南亚这段时间就是相对而言，它沉积了很多制造业的外移的效果。对他们这些国家来说，它这就是一个再全球化的过程。对中国来说，可能是一个去全球化的过程。 那么这个问题就会怎么去理解呢？就是说我们中国的国家在面临一个去全球化，但是我们中国的企业必须抓住这么一个再全球化的趋势，你不能作为一个再全球化的一个旁观者，你要深入的介入到整个一个再全球化过程中，成为一个再全球化过程中的一个参与者，那么这一张图是代表什么呢？这张图就是我们中国的经验和我对全球钢铁产量的一个需求的一个大的一个展望。 在中国的历史上，我们人均GDP突破2000美金以后，我们的钢材消费进入了一个快速增长期。这么一个经验，我相信在新兴市场它会重演。在印度，在东南亚，现在整个GDP都在3000美金以上。也就是说这些国家已经进入了一个从轻工业时代进入重化工业时代，再开始进入了一个基建和房地产蓬勃即将发展的一个时代。这些时代的来临，都意味着对钢材需求会有一个快速的增长期。 在2000美金到1万美金之间，它是钢材随着人均GDP增加，它会快速增长到了一万美金以上，那个增速就会放缓。但是现在我们很多的印度、东盟的一些新兴市场，它恰恰是在这个阶段。我想讲这个意思，什么意思呢？就是钢材的产量的需求，未来在中国的边际增长量是有限的，可能还是负。但是在新兴国家它的增长率，它会重复中国在以前20年发生的故事。也就是说我们对钢铁的需求，虽然现在我们中国占了60%，但是未来这个比例一定会下降。这个下降的过程中间，意味着全球的别的地区会上升，但总量一定会上升。 因为这一些印度也好，东盟也好，它最大的优势是人口优势，印度14亿人口，超过中国的东盟也有8亿人口，整个加起来已经快22亿人口。再加上中国14亿人口，整个三十多亿人口一下子进入到一个人均GDP超过5000美金以上的话。那这个对钢材的需求可以想象，它是一个非常巨大的冲击力，所以这是我们必须考虑到的问题。虽然现在表现的还不够明显，但是它的一个增速是非常快速，量变到质变到某一天就会发生。所以说在未来的五年，我们可以看到在新兴市场的对大宗商品的需求，可能会给我们大宗商品市场的一个供需产生一个结构性的变化。这些结构性变化会对我们大宗商品的价格产生一个非常重大的影响，这是我们必须注意到的一点。 最后就谈一谈我们的农产品的话，就谈一个大宗商品的一个农产品里面的核心代表大豆。大豆的话假设分析的话也很简单，大豆就是把它那个需求跟供应的时间都能算一算，就是需求增速减去供应的增速到底是正还是负的。毫无疑问现在的负增长也是我们现在大豆价格是持续下跌的一个最关键的一个动力，就是需求不振。 当然了，农产品它的一个分析逻辑跟我们工业品跟原油不一样，里面非常重要的是农产品它是一个供应驱动。什么供应？就是说它的产量非常重要，而产量高还是低，很关键的一点，除了播种面积之外，就单产。那么单产到底好和坏，最关键的不可控的因素就是气候变化。气候变化是我们农产品市场最最关键的一个因子，那么气候变化在今年会不会对我们农产品造成威胁呢？主要是厄尔尼诺现象会不会在今年发生呢？我们从厄尔尼诺指数来看的话，似乎这一种现象发生的概率很低。也就是意味着当2024年这个时候，全球气候对农产品供应带来的影响风险非常低。 那么需求又跟供应一比的话，需求动能不足。也就是意味着农产品价格的确现在还是一个不断探底的过程。在整个大宗商品里面，现在最弱的就是农产品，这个农产品里面的话很关键一点就是说现在没有粮食危机，2022年的曾经有一段时间世界上粮食危机的，现在似乎这种忧虑已经消失了。因为这个供应还是很充足，所以需求相对而言比较平稳。所以说这个农产品的话，它主要是由于供应的变化，供应主要来自于天气的变化，所以说这是我们对农产品的判断，所以农产品的下半年机会不会太多。 好，我最后总结一下，就是说整个大宗商品市场，下半年如果要表现的好和坏，关键取决于我们以制造业为相关的有色金属板块。那么制造业板块里面很关键一点就是全球制造业指数能不能持续的上升。目前来看的话，随着全球货币政策的一个转向，全球制造业继续上升的概率还存在。这样的话，我们对制造业指数还是可以去期待的。这就意味着我们对有色金属价格是可以期待的。 同样的话，我们的能源板块原油，你对原油的话，我现在的判断是判断中性，为什么呢？下跌有支撑，上涨有压力。那现在的话还没有走出一个非常重要的一个方向性的选择，所以说原油市场出现这么一个格局。 那么回归到国内，国内的整个大宗商品市场能不能有很好的表现？除了刚才的有色和能源板块之外，还有很关键一点就是我们上半年最多的黑色板块能不能企稳。那么能不能企稳很关键一点就是我们的黑色板块的整个供需关系能不能发生变化？ 我觉得黑色板块目前的价格已经接近一个非常关键的历史支撑位的一个关键价位了。这时候虽然说我们中国还是全球最大的钢材生产国，但是随着时间推移，这个黑色板块里面的一个钢材需求量就将从中国转移到全球新兴市场。而全球新兴市场在经历的故事，正是我们中国前20年正在发生的故事。这个我们可以抱有一些很强的预期。所以说我们在这个里面的话，一个铁矿石一个品种，它是一个具有全球化的品种。它不仅仅是满足中国需求，它还更多的是满足一个新兴市场的一个钢材的需求。这是我们必须看到的一个现象。 同时我们中国的钢铁产业要转型升级的话，那毫无疑问必须要走一个缩减产能的过程，要把1.1亿吨的产能降下来。那这个降下来产能更好的方法就是转移到新兴市场。假如说完成了这么一个阶段的话，那么我们国内的大宗黑色金属价格跟国际的黑色金属价格就会接轨。 这种接轨的话，对我们国内市场就会形成一个非常好的一个平衡，不然的话我们国内的钢铁生产企业非常苦，日子非常苦，海外的商业生产企业反正日子很好过，这是有一个海内外价差来的。但最后这个农产品刚才讲过，农产品目前来看的话，这个供应这一块似乎威胁不是很大，需求这一块动能还不足，所以说整个农产品目前看不到很关键的一个支撑，市场似乎还在不断的探底。这个在下半年的话，我们还是这么去判断的。所以说整体来说的话，整个大宗商品市场，当然大宗商品指数的话，关键点还是在有色和能源这两个板块。好，今天我跟大家分享的大宗商品的走势，就基本上就到此结束了，希望大家对整个大宗商品有一个大幅的了解。 关键整体来说的话，我觉得这个关键就是说一个美联储的降息。刚开始降息的时候，它会促成一种流动性的这个交易逻辑。但是假如说随着时间推移的话，我们也知道可能时间长的话，我们的降息可能会给我们当然商业市场带来一些威胁。当时的威胁的话可能也是个周期性的，不是一个长期的威胁。不管怎么说的话，美联储降息的时候还会带来美元指数的波动，那美元指数曾经一段时间跟我们当时商品市场之间相关性不是很强。但是随着时间推移的话，它似乎美元指数跟当时商品之间的负相关又慢慢开始体现了。所以说美元指数的下跌，对我们大宗商品市场可能也是一个非常好的一个支撑。所以整体来看的话，我的个人认为的话，当然上证市场在下半年还是值得期待。好，今天我的报告就到此结束，感谢各位投资者的聆听。