国检集团基本面研究
一、公司概况
中国建材检验认证集团股份有限公司前身是1984年成立的轻工部机械出口供应公司，2005年划转并入中国建材集团并更名为中国建筑材料检验认证中心，2016年11月在上交所上市。公司主营业务包括检验、认证、安全生产技术服务、检验仪器设备研发销售、延伸服务五大综合业务，注册地北京市。公司的控股股东为中国建筑材料科学研究总院，实际控制人为中国建材集团，具有央企背景。目前，中国建材总院合计持有公司68.49%的股份。挪威中央银行QFII长期持股，占比1.78%。
上市后，公司为解决同业竞争问题，全面整合中国建材集团内的检验业务，截至2019年底，公司拥有15个国家级检验中心，17个行业级检验中心，在全国有28个子公司，初步完成全国布局。公司可为客户提供质量、安全、环保、绿色、节能等领域的检验检测、认证评价、鉴定、咨询、培训等技术服务及综合性解决方案，已成为国内知名第三方检验认证机构。
公司于近期审议通过实施股权激励计划，经国资委备案同意，已向119人授予724万份股票期权，占总股本的2.35%，行权价格设置较高为21.4元，自授予日后24个月后可以行权，分三年三次行权，行权条件为2020-2022年三年的ROE不低于12%且不低于同行业对标企业75分位值，未来三年营收相较2018年的复合增长率分别不低于15%、16%、17%且不低于同行业对标企业75分位值，每年度现金分红水平不低于当年净利润的30%。
二、行业分析
1、行业空间巨大、市场规模快速增长，资质门槛低、行业竞争激烈
在我国，检验检测行业属生产性服务业，2011年列为高技术服务业，检测机构更偏向于事实数据的采集、监测与客观陈述，比如各类实验室等，而检验机构则需要在采集实验数据的基础上，做出结论判断。
社会机构从事认证活动需要取得政府部门的资质许可，这是进入行业的基本门槛。但由于资质门槛较低，行业每年新进入者快速增长，2018年，全国共有机构39472家，同比增长8.66%；实现营业收入2811亿元，同比增长18.21%，2013-2018年复合增速为15%。
检验检测行业受政策导向较强，政府对行业的发展政策影响行业发展速度。2011年检验认证行业被列为国家发展的八类高技术服务业；2016年进入国家发改委编制的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016年版）。根据《认证认可检验检测发展“十三五”规划》，行业营收预计保持9.2%的增速，2020年达到3000亿元。
2、建筑工程和建材检验检测是最大的细分领域
检验检测行业细分领域可分为36个分项，其中营收较大的为建筑工程、其他、建筑材料、环境与安保、食品及食品接触物等，营收均在100亿以上，合计占整个行业营收的近50%。2018年建筑工程和建筑材料检测领域营业收入分别为455亿元和268亿元，分别占16%和11%，合计占比超过25%；机构数量占比分别为11%和12%，无论从营收规模还是从机构数量看，建工和建材检验检测都是最大的细分领域。
建筑工程检测，主要包括住宅建筑、公共建筑、公路、桥梁等的检测，基本是以检测构件的组数、频次等计费，总体来看，房建工程的检测费用约占项目总投资的0.3%-0.5%，基建相关工程的检测费用占项目总投资的0.3%-0.7%。2019年建筑检测市场仍有望保持10%左右的增长。长期来看，随着城市化进程的推进，房地产开发、基建投资的增长，都将带动建筑工程检测和相关的建筑材料检验市场的不断扩大，行业需求仍较旺盛。
除了新增市场带来的需求外，存量市场及国家对产品质量要求的提升也增加检验检测市场需求。随着建材和建筑产品质量标准的提高及行业规范化水平的提高，建材检测业务的强度和广度得到进一步拓展。随着建筑业新材料和新工艺的出现，主体结构检测、老旧建筑鉴定等新业务出现，存量建筑物的加固和改造市场需求将得到释放。
3、市场化程度不断推进
2014年国务院发布《关于整合检验检测认证机构实施意见》提出，检验认证行业需推进事业单位改革，明确认证机构功能地位，推进部门或行业内部整合。2016年6月，国务院印发《关于发挥品牌引领作用推动供需结构升级的意见》，鼓励民营企业和其他社会资本投资检验检测服务，加快具备条件的经营性检验检测认证事业单位转企改制，推动检验检测认证服务市场化进程。2014年后，我国检验检测机构中，企业单位数量大幅增长，占比提升至2018年底的66%；事业单位的数量小幅下滑，占比为28%，我国检验检测体系正逐步向以企业制为主体的市场化机制转变。
4、行业呈现明显地域分割特征，单个机构服务半径小，并购是最佳拓展路径
超过80%的检测机构服务范围局限于本地或省内，检验检测市场区域分割明显。历史上，检验检测机构的资质审核是分地区进行，以省级区域划分的资质审查注册制度，造成了市场地域分割以及地方保护主义的存在。同时，由于建设工程质量检测本身需要配备一大批大型的检测设备，并且检测具有明显的时效性要求，尤其对于工业品检测、建筑工程检测等，由于涉及样品送样、或向建筑现场派遣工作人员等原因，不太适合提供远距离的业务服务，决定了单个机构服务半径较小。只有资金实力雄厚和专业人才众多的大型检测机构才具备跨地域发展的能力，而外延并购无疑是进行跨区域业务拓展的最便捷有效的途径。
5、行业呈“小弱散”特征，集中度有望逐渐提升
据统计，2018年，从业人数在100人以下的机构数量38023家，占比96.3%；人均营业收入23.95万元，机构实力普遍较弱。行业主管部门推动检验检测机构整合，《认证认可检验检测发展“十三五”规划》提出支持认证机构整合，支持国有机构推进混合所有制改革，支持机构向提供检验检测认证“一站式”服务及“一体化”解决方案方向发展。随着政府加强对检验检测机构的监管，建材生产企业和建筑工程企业也更倾向于选择公信力强、技术和管理能力优秀的机构，很多技术实力弱、专业人才缺乏、服务范围小的中小机构将退出市场，行业集中度将持续提升。根据NeueZurcher银行数据，全球检验检测行业市场规模在2014年达1275亿欧元，而该年，SGS和BV的营收分别为58.83亿欧元和41.71亿欧元，分别占比4.61%和3.27%。对标国际巨头，通过市场化运作，国内行业龙头公司的市占率有望突破4%。
6、行业龙头公司具有显著的竞争优势，现金流质量高
建筑工程和建筑材料检测所服务的客户以企业为主，属于2B业务。但是由于检验检测单个业务单价较低，2018年，我国检验检测机构共出具报告3.76亿份，平均每份检测报告对应收入仅500-600元，客户价格敏感度并不高；而且多数检验检测项目由政府规定了价格区间，各方报价差别不大；这些单次收费低、频次较高、可复制性强的特点，决定了检验检测的商业模式实际具备2C特征。而由于检验检测业务涉及到人民生命安全的重大事项，在报价差别不大的情况下，选择高信誉度机构，无疑是对客户而言风险最小的选择。品牌公信力使得行业龙头能够打造自己的行业护城河，实现行业集中度的提升，从而实现超越行业的增长。
检验检测业务往往有预付款，决定了它是一个现金流较好的行业。例如，建筑材料的检测，客户需提供至少20%-30%的预付款，剩余款项在出具检测报告后结清；而建筑工程检测虽是按工程进度进行付款，但由于检验检测费用在工程总投资中占比很小（通常在0.3%-0.5%，最高不超过0.7%，单份报告价格仅在500-600元左右），且检验检测报告的出具，将直接影响项目结算、验收等一系列程序，因而检验检测费用被拖欠的情况较少。
综合来看，检验检测认证行业是一个市场空间仍稳定增长，龙头企业能通过规模效应提升盈利能力，并通过资质、品牌、公信力等打造行业护城河，实现市占率趋势性提升的行业，容易孕育出穿越周期、实现快速成长的企业。
三、公司业务发展及经营情况分析
公司2019年实现营业收入11.07亿元，同比增长12.4%，2015-2019年复合增速为17%；实现归母净利润2.08亿元，同比增3.7%；扣非净利润1.6亿元，同比增5.5%，非经常性损益主要为政府补助。2019年实现经营性现金净流入2亿元，年底账面无有息负债，净现金4.9亿元。2019年公司内生营收同比增长9.80%，外延并购带动营收增长2.63%。分业务看，公司检测服务/认证服务/延伸服务/仪表销售营收8.22/0.76/1.00/0.77亿元，同比+14.47%/+10.12%/+28.54%/-8.16%，检测业务占比约74.24%，是公司的核心业务。
公司实施“内生发展+外延并购”的战略，2019年成功整合安徽拓维、云南合信两家国内“规模以上”检验机构，完善皖南和西南地区布局，公司利用央企背景，开拓“枣庄模式”，枣庄子公司积极推进与枣庄市地方国有建工、建材、环境类检测机构的联合重组，抓住“事转企改革”的黄金机遇期，实施“央地整合”的外延式发展。
公司的毛利率和净利率都较为稳定，ROE保持在15%以上。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.04%/13.73%/7.49%/-0.17%，同比变动-0.01/+0.58/-0.43/-0.01pct，费用管控稳定。总体看，公司历年三费占比一般在25%左右，比较稳定，未来随着业务扩张导致资本支出加大，财务费用占比可能呈抬升趋势，但在毛利率维持高位的情况下，净利率仍有望维持高位，波动不会太大。
从ROE的角度看，公司显著高于行业可比公司（从事生命科学和工业品检测的华测检测、从事电子电力领域检测的电科院，新三板中从事建筑工程检测的建科股份、从事隧道桥梁检测的航天检测）。通过杜邦分析，公司的净利率一直比较稳定，处于行业较高水平，总资产周转率一般，权益乘数较低，是通过高利润率驱动ROE。公司无有息负债，历年现金流呈净流入状态，有大量预收账款，财务杠杆有较大的增加空间，如果公司适度利用财务杠杆用于并购扩张，将有利于迅速做大规模并提升ROE水平。
公司的战略目标是：在未来五年内，立足于建材和建筑工程领域，夯实现有五大业务平台，强化募投基地建设，进一步兼并重组建工建材检验认证机构，整合优质建工建材检验认证资源，拓展主业业务市场份额，做大做强建工建材检验认证主业。同时发挥建工建材检验认证技术、人才、客户等资源优势，向环境、食品、消费品、消防工程和产品、水利工程质量检验、检验仪器设备生产销售、计量校准等近相关业务延伸，将公司打造成一个在国内极具影响力的检验认证集团公司。
四、盈利预测与估值
公司年报提及20年目标收入13.3亿元（同比增长20%），利润总额3.2亿元（同比增长17%）。在考虑疫情影响下，公司仍维持全年经营目标。预计公司20-21年净利润为2.45元、3亿元，参考可比公司2020年33倍P/E，给与其20年25-35倍PE，对应估值为61-85亿元。
五、风险提示
收购进度及整合能力不及预期。