写在前言：这篇文章不包含荐股推荐，只是我个人对这家公司的认识与业务了解。对于福斯特现在能不能买，我现在没有把握。他的整体估值偏高，因此对于我来说当前价位的风险与收益是不成正比的。当然超底价也是有的，不过我认为现在的市场大概率是不会砸到那样的价值坑。
公司简介及主营业务：
杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于 2003 年，地处浙江省杭州市临安区，是一家专 注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业。
公司主要产品覆盖光伏封装材料领域和新材料领域，光伏封装材料领域的主导产品为光伏电池胶膜（EVA/POE 胶膜）和光伏电池背板，其中 EVA/POE 胶膜全球市场占有率超过 50%。新材料领域产品涉及感光干膜、 挠性覆铜板、感光覆盖膜、铝塑复合膜、有机硅封装材料等。
光伏业务：光伏封装材料是公司的核心业务，包括光伏电池胶膜和光伏电池背板，其中光伏胶膜在营收中占比超过90%。公司是光伏胶膜龙头企业，连续多年市占率超过 50%，
（1）☆☆☆☆☆光伏胶膜业务：
（1） 光伏胶膜介绍：光伏胶膜是光伏组件的核心。光伏组件，主要由玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、 硅胶和包材等构成。除去电池片以外的其他材料，通常被统称为辅材。
因为光伏组件的封装过程具有不可逆性，即使胶膜的绝对价值不高，但在光伏组件质量及寿命中起着重要作用。同时电池组件的运营寿命要求在 25 年以上，一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，电池易失效报废。
在光伏胶膜产业链上，一整套生产流程是
1）上游，主要原材料为 EVA 树脂、聚烯烃塑料粒子，辅助材料包括钛 白粉等助剂。其中，EVA 树脂占 EVA 胶膜原材料总采购额的 90%，国内厂商有联泓新科、燕山石化、扬子巴斯夫、台塑工业等。
2）中游，胶膜厂商，代表公司福斯特、海优新材、斯威克（东方日升子公司）、上海天洋等。
3）下游光伏组件厂商，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韩华新 能源、隆基股份、阿特斯、first solar、东方日升等国内外大型光伏 组件生产商。
（2）光伏胶膜企业盈利增长逻辑：光伏胶膜的增长主要受三方面因素影响：
1）光伏装机量增长；
2）产品升级提升价值量。
前一个因子影响量， 第二个影响价格。我们分别分析
①光伏装机量增长：光伏装机量的增长——长期看全球碳中和逻辑主线， 国内计划 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风 电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上（2020 年底，风光装机量不足 5 亿千瓦，10 年总量有 1.4 倍上升空间，复合增速大约 9%以上）。
关于未来空间这点，谨慎看待，都知道新能源未来广阔。所以把他们的估值炒的很高，就像张坤在易方达的中报里说的那样，如果想获得自己希望得收益率，新能源估值就得看到2025，甚至2030年，如果单看行业发展的话，未来几年仍然回处于高景气期，如果单看到2025年，我认为是没有什么问题的，但是如果看到未来十年，看到2030年的话，那其中的风险就很多。首先是政策问题。国家大量扶持新能源是毫无疑问的，但是目前是在国家补贴阶段。如果未来几年后新能源企业补贴力度降低。那么对于企业的盈利影响是很大的。
②胶膜产品升级： 常用的光伏胶膜主要为透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶 膜、POE胶膜。单位价值量上，POE 胶膜（10-11 元/平米）>白色 EVA 胶膜（8-9 元/平米）>透明 EVA 胶膜（5-7 元/平米）。其中，透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜的市场份额分别为 69.6%、 15.5%、12.0%，2019 年，透明 EVA 胶膜较 2018 年下降 10.4 个百分点， 由白色 EVA 和 POE 胶膜替代。未来高品质的白色 EVA 和 POE 胶膜的份额将进一步提升
这种品类结构替代，原因在于：
白色 EVA 胶膜：可提升组件发电功率。因为其不透光，可以直接将 光线反射回去，大幅减少折射损失，提高组件对太阳光的有效利用率。据福斯特公告，白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率 1-3W 和 7-10W
POE 胶膜：具有更高的水汽阻隔率、更强的抗 PID 性能，可提升组件长期可靠性，是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。
所以，由于白色 EVA、POE 胶膜，在提升发电功率、双玻组价应用领域的优势，市场份额会继续提升。
根据 CPIA 的预测，预计 2025 年新型胶膜组件占比可提升至 50%，复合 增速 10.75%。综上，未来 5 年，胶膜行业需求复合增速中枢大致在 16%以上。
这不能单纯的说未来企业技术更新后盈利能力会提高很大，因为光伏胶膜技术提升后，并不会替代原有已安装的胶膜，那么技术提升的影响，就是给客户更多的选择性，同时在高端胶膜市场，获得市占率。但是本质上，依据福斯特的公司策略，产品升级不会带来毛利率增加，同时，胶膜供应量不会受到产品升级的改变。
所以，我认为，胶膜升级背后的核心还是企业提高市占率（没有优良胶膜技术的公司将会被龙头公司取代），但是没有增量逻辑，对于公司业绩提升可能并不明显。
（3）福斯特的胶膜业务☆☆☆☆☆
根据上市公司公告，胶膜三甲企业福斯特、斯威克（东方日升的子公司）、海优威的光伏胶膜销量分别为 7.49 亿、1.65 亿和 1.37 亿平，测算得 到三家厂商销量约占全球封装胶膜市场需求的 70%，光伏胶膜市场集中度高。
福斯特胶膜业务成本分析：
由图可知胶膜成本主要是原材料费用：
EVA胶膜的主要成本就是EVA树脂
这是EVA树脂的价格变动，自春节后，因为政策和供需关系，价格开始狂飙，图中因为没有之后的数据，所以我用联泓新科（EVA树脂供应商）的报表来做分析
这是联泓新科的单季度报表，可以看到，净利率在去年年底新高后，今年年初又比去年底年高了接近三分之一。同时，联泓新科发布提前公告，二季度净利率同比增长103％-105％，因为公司没有新增产能投放，销售量变化不大。但是净利润和今年一季度持平。说明产品售价和一季度基本相当。表明了EVA价格仍然没有明显变化，仍然处于在高位状态。
这也是福斯特最大的风险点，可能有人要问，福斯特提价不也行了吗？但是根据财报观察，福斯特并没有这么做（或者说提价不明显）。
这可能跟福斯特公司战略有关：降低企业利率，减少行业竞争者，这在短期来看是利空。长期来看是利好。所以如果公司二季报是因为原材料价格上涨导致公司盈利不及预期，我认为是一个抄底的机会。
（3）福斯特的胶膜行业龙头地位原因：
1）光伏行业降本压力导致高成本产能出清
2013 年之前，胶膜毛利率到达 40%以上，福斯特主动降价，将毛利率逐 步压缩到 20%，实现国产替代的同时，压制潜在竞争者进入（认为无利可图），迅速占据市场，市占率从 2013 年的 36%提升到 2019 年的 57%
2）先发优势稳固，体现在两方面
一是胶膜行业技术迭代缓慢，没有颠覆性的技术创新，以改良为主（改 性剂配比及制备工艺等技术提升），不存在弯道超车的后发优势。
二是产品属性带来的客户粘性，胶膜产品均需要经过客户认证，认证周 期至少 6 个月，此外，当前国内组件龙头出口比例基本在 60%以上，产 品出口普遍实行产品认证制度，组件公司后续更改原材料厂商和产品型 号也需要重新认证，因此不会轻易更换供应商。
因为这两点原因，基本断绝了新公司入场抢占市场的能力了，因为一没技术，二没大的盈利空间，三没大的客户，这个时候新的公司进入市场，风险和回报是不成正比的，同时，胶膜以改良为主，不存在弯道超车的可能性。这也会使通过技术变革改变现有产业格局基本不可能，
感光干膜业务：感光干膜在现在的福斯特业务中，所占的收入比例并不高，同时，与福斯特胶膜和背板业务不同，感光干膜和光伏材料的收入逻辑不一样。光伏材料是完全的增量逻辑，市场基本都是福斯特一家独大，所以只能靠行业发展来带动业绩增速。
但是感光干膜不同，本身是在增量行业，同时，技术水平优质的情况下，因为生产线不足缘故。市占率又不高。对于福斯特，感光干膜的业绩增速，肯定是远超胶膜业务的。（虽然也与感光干膜目前业绩基数小有关。）
（1）感光干膜的组成：感光干膜是PCB制造的专用品，通常由聚乙烯膜（PE）、 光致抗蚀剂膜和聚酯薄膜（PET）三部分组成。其中，光致抗蚀剂膜又被称为感光层，是感光干膜最重要的组成部分，其主要成分为光刻用感光材 料。聚酯薄膜为感光层的载体，用于混合感光材料涂布成膜；聚乙烯膜是 感光干膜的保护层，主要作用是隔绝氧气、分层和避免机械划痕。
（2）感光干膜的作用：感光干膜主要应用于PCB制造过程中电路设计的图形转 移，在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后 发生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实现PCB设计线路的图形转移。
（3）感光干膜未来空间：
2020年感光干膜的全球出货量约为11.26亿平方米，2016-2020年化增速约为4.41%，2021年全球市场出货量约 为11.91亿平方米，以6元/平方米的销售单价来算，市场规模大约为71.5亿元左右，预计2023年市场规模将达到78.3亿元。
我国是PCB生产大国，中国大陆市场份额已从2008年的31.11%提升至2020年的56.2%。但是，感光干膜的中国市场，占比连20％都没有。
超过80％的市场份额，都被国外的长兴材料、旭化成、日立化成瓜分。福斯特的市占率只有3.87％。现在的国产替代水平极低。
假设PCB的感光干膜全部由国产替代，那么中国的市场规模则在40亿元左右，但目前国内最大的感光干膜制造商福斯特，产出的利润只有三千万，未来的增长空间实在是很大。
（4）成本端：
感光干膜的性能主要由其中的感光层所决定，感光层主要由三种核心原材料组成：碱溶性树脂、光聚合物单体、光引发剂。
福斯特于2018年投资兴建2万吨碱溶性树脂项目，并于20年转固达产。很大降低了成本，同样落在中低端水平的长兴材料3.8元/平米，而福斯特感光干膜成本为3.38/平方米，具有很大成本优势。
（5）盈利预期：
我预测2021、2025福斯特感光干膜全 占率为10%、40%，对应1.19、5.79亿平米销量。则福斯特感光干膜2021、2025年净利润为0.64、6.95亿元。无愧于公司的“第二增长级”
抄底价计算：2021预期净利润19.4亿元，同时乘以2020年平均PE50，则对应市值约为980亿，则对应股价约为105左右
价值蓝骑士
当前市场估值百分比高度：%。
