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REITs来临，公用事业影响几何？
——公用事业周报（20200505）
本文要点
◆公用事业周观点
2020年3月以来，煤价快速下行，现已跌破“绿色区间”下限（500元/吨）。截至2020年4月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤价464元/吨，周环比降低4元/吨（降幅0.9%）。
我国公用事业行业资产存量巨大，其中尤其以电力行业为甚。在本周专题中，我们讨论了REITs对于狭义公用事业（包括电力、燃气子行业）的影响。
近些年由于火电行业盈利状况极不稳定而很难在A股市场包括港股市场进行有效的股权融资。而水电行业虽然投资高峰期已过，但仍有不少大型项目需要持续大量的资本开支。在REITs试点推出的当下，其能否为水、火电行业的降杠杆助力，值得关注。我们认为，虽然REITs可以有效盘活存量资产、降低原始权益人资产负债率，但是对于水电、火电企业而言，各有难点待解决。
我们判断作为典型的自然垄断资产，输配电网及燃气管网稳定的现金流和投资回报率（“准许成本+合理收益”定价）特征突出。REITs将拓展电网及燃气管网相关运营主体的融资渠道，建议重点关注输配电及燃气管网领域的潜在投资机会。
2020年以来，疫情对于用电需求的影响充分体现，叠加部分流域来水难言乐观，2020Q1火电、水电整体营业收入和扣非归母净利润均受拖累。展望2020Q2，随着复工复产加快，电量恢复情况值得关注。在电价市场化机制变革背景下，目前市场电折价总体温和，行政性降电价政策以电网侧为主，市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。当前竞争要素情景下，煤价下行利于火电业绩改善，受煤炭库存及存货会计处理等因素影响，我们预计煤价近期快速下行的红利有望在二季度释放。
考虑到天然气整体需求增速放缓，叠加疫情和低油价冲击，我们认为城燃公司盈利分化加剧，龙头城燃公司的盈利刚性优势得以显现。建议精选龙头及具备低价进口气接收能力的城燃公司。
公用事业推荐标的：火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；水电：长江电力；燃气：华润燃气（H）、深圳燃气。
◆风险分析
权益市场系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。
01
周观点
2020年3月以来，煤价快速下行，现已跌破“绿色区间”下限（500元/吨）。截至2020年4月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤价464元/吨，周环比降低4元/吨（降幅0.9%）。
我国公用事业行业资产存量巨大，其中尤其以电力行业为甚。在本周专题中，我们讨论了REITs对于狭义公用事业（包括电力、燃气子行业）的影响。
近些年由于火电行业盈利状况极不稳定而很难在A股市场包括港股市场进行有效的股权融资。而水电行业虽然投资高峰期已过，但仍有不少大型项目需要持续大量的资本开支。在REITs试点推出的当下，其能否为水、火电行业的降杠杆助力，值得关注。我们认为，虽然REITs可以有效盘活存量资产、降低原始权益人资产负债率，但是对于水电、火电企业而言，各有难点待解决。
我们判断作为典型的自然垄断资产，输配电网及燃气管网稳定的现金流和投资回报率（“准许成本+合理收益”定价）特征突出。REITs将拓展电网及燃气管网相关运营主体的融资渠道，建议重点关注输配电及燃气管网领域的潜在投资机会。
2020年以来，疫情对于用电需求的影响充分体现，叠加部分流域来水难言乐观，2020Q1火电、水电整体营业收入和扣非归母净利润均受拖累。展望2020Q2，随着复工复产加快，电量恢复情况值得关注。在电价市场化机制变革背景下，目前市场电折价总体温和，行政性降电价政策以电网侧为主，市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。当前竞争要素情景下，煤价下行利于火电业绩改善，受煤炭库存及存货会计处理等因素影响，我们预计煤价近期快速下行的红利有望在二季度释放。
考虑到天然气整体需求增速放缓，叠加疫情和低油价冲击，我们认为城燃公司盈利分化加剧，龙头城燃公司的盈利刚性优势得以显现。建议精选龙头及具备低价进口气接收能力的城燃公司。
公用事业推荐标的：火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；水电：长江电力；燃气：华润燃气（H）、深圳燃气。
02
周专题：REITs对公用事业的影响几何？
我国公用事业行业（此处指电力、城镇燃气行业）资产存量巨大，其中尤其以电力行业（包括发电、电网）为甚。
多年以来，在“电力要先行”的理念指引下，电力行业资产规模的增长一直与我国经济增长保持了较好的匹配度甚至略微有所超前。在2015年之后，由于发电行业的项目审批出现一次高峰，且恰逢“三期叠加”、“去杠杆”等宏观经济环境的重大转变，我国发电行业出现明显的产能过剩，虽然2017年国家启动了发电领域的供给侧改革，但力度有限。
在上述背景下，传统发电行业尤其是火电行业的投资增速持续低迷，而在能源结构转型的过程中，以风电、光伏发电为代表的新能源发电投资增速则持续高位。
2.1、发电—股权融资蜀道难行，REITs是否雪中送炭？
电力行业是传统的资本密集型产业，由于历史因素及公用事业属性等原因，国企是电力行业发展的绝对中坚力量。在电力行业上市公司中，国企仍占绝对主导。
电力行业的代表性国企包括四大发电集团（华能、大唐、华电、国电投，原五大发电集团之一的国电集团已与神华集团重组为国家能源投资集团）和两家电网公司（国家电网、南方电网），上述电力央企诞生于2002年第一轮电力体制改革。根据“厂网分开”任务，按照发电和电网两类业务划分，重组国有电力资产。截至2018年底，电力、热力的生产和供应业的总资产中，四大发电集团加国家能源投资集团、两大电网公司分别占比37.3%、32.2%。
在上述电力旗舰央企规模扩张的过程中，部分企业资产负债率过高的问题亟待解决。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”的目标，并分类确定了国有企业资产负债约束指标标准：“国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加10个百分点的为本年度资产负债率重点监管线。”根据上述指标标准，部分发电企业降低资产负债率的压力较大，通过经营层面之外的努力（包括但不限于股票市场的权益型融资）降低经营杠杆的动力较为充足。
近些年由于火电行业盈利状况极不稳定而很难在A股市场包括港股市场进行有效的股权融资。而水电行业虽然投资高峰期已过，但仍有不少大型项目需要持续大量的资本开支。在REITs试点推出的当下，其能否为水、火电行业的降杠杆助力，值得关注。我们认为，虽然REITs可以有效盘活存量资产、降低原始权益人资产负债率，但是对于水电、火电企业而言，各有难点待解决：
（1）火电行业虽然现金流状况尚可，但且电力体制改革棋至中盘，未来行业合理盈利中枢在哪儿、经营波动性如何，现阶段都是很难向REITs投资者及监管机构解释清楚的。
（2）水电行业从盈利能力、波动性、现金流等各个角度而言，都较火电行业更适合作为REITs产品的底层资产。但由于大中型水电资产在各自集团或母公司层面都是极其重要的核心资产，是否能够决定将其作为REITs底层资产出售（哪怕只是部分出售），尚未可知。当然我们并不能排除个别大中型水电项目以及小型水电项目的原始权益人将其项目推向REITs市场的可能性，但在水电行业内形成趋势，尚难下定论。
2.2、电网行业—输配电网络是极佳的REITs底层资产
对于我国资产体量巨大的电网行业而言，其具备了大量的可作为REITs底层资产的原始资产——输、配电线路。
2015年开始的第二轮电力体制改革，将输配电价厘定也即电网企业的收入核算纳入到了改革的核心任务中。过去的几年内，全国各省内以及跨省区输配电价也基本都已完成核算工作。这意味着，单条输电线路或特定区域内的输配电网络具备了可以明确计算的盈利能力，结合电力需求相对多数行业而言波动性较低的特点，此类资产非常适合包装成为REITs的底层资产。其中，考虑到电网运行安全需要得到高度保障，小范围内的配电网络较长距离输电的高压、特高压线路更为适合。
但我国电网主体运营者国家电网、南方电网并未上市，如果上述资产可以大规模成为REITs的底层资产，则将缓解国家电网、南方电网的财务压力、保障其在新基建范畴内的有效投资，对上市公司的积极影响主要体现在电力设备板块的相关公司上。
2.3、燃气—输配气管网的潜在REITs投资机会
受益于环境约束和能源转型发展，天然气在我国现代清洁能源能源体系的地位日益提升。国家发改委等多部委2017年6月印发的《加快推进天然气利用的意见》中提出至2020年和2030年、天然气在一次能源消费结构中的占比力争达10%和15%左右的目标。我们认为燃气行业是公用事业中成长属性最强的子行业之一。
近年来燃气行业（非上市与上市体系）资产负债率保持相对稳定（约60%）。以SW燃气为样本计算，“十三五”以来燃气行业上市资产规模和资产证券化率显著提升。需要指出的是，SW燃气行业尚未纳入部分“三大油”旗下跨省管输资产，我们判断燃气行业实质资产证券化率高于测算值。
作为典型的自然垄断资产，燃气管网（含跨省、省内管输及城镇配送）具备优质的现金流及稳定的投资回报（“准许成本+合理收益”定价）特征。从中长期角度来看，我国燃气管网建设仍存提升空间，资本开支压力仍存。根据《中长期油气管网规划》，到2020、2025年，天然气管道里程分别为10.4、16.3万公里，“十三五”、“十四五”期间天然气管道里程年均复合增速分别为10.2%、9.4%。我们判断REITs将拓展燃气管网相关运营主体的融资渠道，对于融资成本较高或资本开支压力较大的主体而言，REITs的吸引力有望增强。
03
行情回顾
3.1 板块行情
上周SW公用事业一级板块上涨0.53%，在28个SW一级板块中排名第15；沪深300上涨3.04%，上证综指上涨1.84%，深圳成指上涨2.86%，创业板指上涨3.28%。细分子板块中，电力上涨0.64%（火电上涨0.99%，水电上涨0.32%），燃气上涨1.15%，水务上涨0.68%，环保工程及服务下跌0.01%。
年初至今SW公用事业一级板块下跌5.97%，在28个SW一级板块中排名第18；沪深300下跌4.49%，上证综指下跌6.23%，深圳成指上涨2.79%，创业板指上涨15.09%。细分子板块中，电力下跌8.75%（火电下跌11.06%，水电下跌7.07%），燃气下跌14.19%，水务上涨0.98%，环保工程及服务上涨3.49%。
3.2 个股行情
上周公用事业涨幅前五的分别为江苏新能（+33.17%)、建投能源（+8.41%)、中持股份（+7.60%)、长青集团（+6.88%)、长源电力（+6.46%)；周跌幅前五的分别为*ST兆新（-18.35%)、金鸿控股（-10.45%)、ST浩源（-8.76%)、西昌电力（-8.58%)、金山股份（-8.36%)。
年初至今公用事业涨幅前五的分别为新天然气（+57.07%)、金山股份（+35.48%)、武汉控股（+25.86%)、吉电股份（+22.29%)、洪城水业（+18.59%)；跌幅前五的分别为*ST中天（-57.37%)、金鸿控股（-52.00%)、*ST兆新（-50.19%)、贵州燃气（-33.69%)、ST浩源（-32.54%)。
04
行业新闻
2020年江西电力市场电量电费结算细则发布：江西电力交易中心日前印发了《2020年江西电力市场电量电费结算细则》的通知，通知中称，市场化交易结算方式采用“月结月清，月度偏差考核”模式。电力大用户允许偏差为±5%。（北极星电力网）
云南降低用电用气成本：云南省人民政府印发关于支持实体经济发展的若干措施的通知，通知中称，降低用电用气成本。2020年2月1日—12月31日，降低除高耗能行业用户外，现执行一般工商业及其他电价、大工业电价的电力用户的用电成本，统一按照原到户电价水平的95%结算。2020年，参与电力市场化交易的电力用户，因疫情影响无法履约的可免除偏差考核。（北极星电力网）
吉林省发布《2020年风电、光伏建设通知》：吉林省能源局发布关于做好2020年度风电、光伏发电项目申报有关工作的通知，通知中明确了四个重点支持的方向，分别是西部地区新能源基地建设、传统电力企业转型发展、带产业项目和自愿参与市场交易化的项目。（北极星电力网）
中核集团与中国石化签署全面深化战略合作协议：近日中核集团与中国石化签署全面深化战略合作协议。根据协议内容，中核集团与中石化集团将在天然铀开发、模块化小堆及高温堆应用、新能源开发、海外市场开发、核技术应用、建筑安装工程、安全环保技术交流、润滑油配套服务、国际物流运输、人才干部交流等十大领域开展深入合作。（北极星电力网）
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行业数据
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风险分析
权益市场系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。
团队介绍
团队特色
行业研究经验丰富，研究独立、深入、细腻、连续性强，具有较强前瞻性。团队成员各梯队配置完善，核心成员相关行业研究经验、产业从业经验丰富，对产业发展趋势、政策走向、二级市场相关投资规律特点等卖方核心竞争力的构建较为到位，产业链深度研究独具特色，构建了完善且实用的细分行业研究框架和数据体系。
团队成员
王威 公用事业首席分析师 18621565873
中央财经大学金融学硕士。2006-2007年就职于天相投资顾问有限公司。2007年加入国泰君安证券研究所。2016年加入光大证券研究所，长期从事公用事业及环保行业研究。
2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第三名；2015年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第二名，“环保”第五名；2014年新财富“环保等公用事业”行业第二名；2013年新财富“电力、煤气及水等公用事业”行业第四名。
于鸿光 公用事业 18601641106
同济大学环境工程专业学士、博士。2017年加入光大证券研究所，从事电力、燃气及水等公用事业研究。多年环保水务研究及从业经验，曾就职于苏伊士上海研发中心，参与国际合作研发项目。
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