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多收了三五斗
——电力及公用事业2019年年报暨2020年一季报总结
本文要点
◆电力及公用事业业绩回顾
电力：2019年电力各板块营业收入均实现同比增长，除其他发电及电网外的三大板块归母净利润亦实现同比增长。受益于煤价下行带来的成本改善，火电板块全年盈利回暖，业绩弹性显现。大水电、核电整体业绩稳健，盈利增速波动较弱。从单季度情况来看，2019Q4火电板块整体亏损49亿元，较2018Q4亏损扩大26亿元，主要系单季度集中计提的大额资产减值等因素所致；水电板块营业收入和扣非归母净利润同比双降，我们认为主要受来水及电价等因素影响。2020年以来，疫情对于用电需求的影响充分体现，叠加部分流域来水难言乐观，2020Q1火电、水电收入端均受拖累。但煤价同比回落有效对冲电量负面影响，2020Q1火电经调整扣非归母净利润（样本中剔除国电电力）同比逆势增长3.0%。由于水电成本相对刚性，收入下滑致2020Q1水电盈利欠佳，但对全年影响相对较弱，丰水期来水情况仍待观察。
燃气： 2019年燃气行业营业收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.7%、9.6%，在公用事业子行业中成长属性尚存。受疫情及低油价等因素叠加影响，2020Q1燃气行业营业收入及扣非归母净利润同比分别下滑17.3%、26.3%，短期业绩承压。此外，由于A股上市的燃气公司多以区域型公司为主，业务覆盖区域及产业链布局等差异导致燃气公司盈利分化差异显著。
◆基金持仓
无论是基金定期报告中的行业配置比重还是在重仓股中所占比重，2020年一季度末均已创出历史新低。这与行业基本面底部略微回暖的特征略有背离。我们预计，随着2020年二季度行业基本面环比好转，基金低配比例将有所收窄。
◆投资建议
在电价市场化机制变革背景下，目前市场电折价总体温和，行政性降电价政策以电网侧为主，市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。当前竞争要素情景下，煤价下行利于火电业绩改善，受煤炭库存及存货会计处理等因素影响，我们预计煤价近期快速下行的业绩兑现虽有所滞后但不会缺席，而市场仍未对此基本面的回暖情况充分定价（甚至已经出现了局部的错误定价）。考虑到天然气整体需求增速放缓，叠加疫情和低油价冲击，我们认为城燃公司盈利分化加剧，龙头城燃公司的盈利刚性优势得以显现。建议精选龙头及具备低价进口气接收能力的城燃公司。维持公用事业“增持”评级，推荐火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；水电：长江电力；燃气：华润燃气（H）、深圳燃气。
◆风险分析
权益市场系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。
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电力及公用事业业绩回顾
以SW公用事业代表行业SW电力及SW燃气为主要研究样本，2019年电力、燃气行业营业收入分别同比增长18.9%、17.6%，扣非归母净利润同比增速分别为35.6%、-14.4%。疫情等因素拖累电力、燃气行业整体盈利，2020Q1电力、燃气的营业收入分别同比下滑5.6%、14.1%，扣非归母净利润分别同比下滑19.3%、35.5%。我们将在下文分项总结各行业情况。
1.1 电力：需求受抑制，煤价下台阶
受经济增速放缓及基数效应等因素影响，2019年全国全社会用电量同比增长4.5%，增速较2018年同期减少4.0个百分点。疫情冲击下，2020Q1全社会累计用电量同比下滑6.5个百分点，增速由正转负。受需求压制，2019年规模以上电厂累计发电量同比增长3.5%，2020Q1同比下滑6.8%，但各电源类型的表现不尽相同。2019年火电、水电发电量同比增速分别为1.9%、4.8%，2020Q1分别同比下滑8.2%、9.5%。
我们在SW电力78家样本公司的基础上，剔除B股及主营业务变更等公司，筛选出67家A股电力样本公司，划分为四大板块：火电（25家）、水电（12家）、核电（2家）、其他发电及电网（28家）。
从年度情况来看，2019年电力各板块营业收入均实现同比增长（火电、水电、核电、其他发电及电网同比增速分别为11.8%、6.5%、18.6%、26.0%），除其他发电及电网外的三大板块归母净利润亦实现同比增长（火电、水电、核电、其他发电及电网同比增速分别为52.5%、5.3%、0.5%、-6.2%）。受益于煤价下行带来的成本改善，火电板块全年盈利回暖，业绩弹性显现。大水电、核电整体业绩稳健，盈利增速波动较弱。其他发电及电网板块体量相对较小，各样本公司主业和盈利分化较大，整体尚无明显规律。
从单季度情况来看，2019Q4动力煤价同比下降，但火电板块整体亏损49亿元，较2018Q4亏损扩大26亿元，我们判断主要系单季度集中计提的大额资产减值等因素所致。2019Q4水电板块营业收入和扣非归母净利润同比双降，我们认为主要受来水及电价等因素影响。
2020年以来，疫情对于用电需求的影响充分体现，叠加部分流域来水难言乐观，2020Q1火电、水电收入端均受拖累，营业收入同比分别下滑11.3%、15.3%。
对于火电而言，受益于煤价同比回落，2020Q1火电单季度毛利率17.4%，同比、环比分别提升1.5、4.3个百分点，疫情冲击相对较弱。由于受子公司破产清算等因素影响，国电电力单季度巨额亏损（2020Q1扣非归母净利润-31.8亿元），我们仅在计算2020Q1火电扣非归母净利润及同期数据时剔除国电电力样本。2020Q1火电行业经调整扣非归母净利润82亿元，同比逆势增长3.0%。考虑到当前煤炭库存及存货会计处理等因素影响，我们预计煤价快速下行的红利有望集中在2020Q2释放。
对于水电而言，由于水电成本相对刚性（折旧等为主），盈利亦受收入下滑影响。2020Q1水电行业毛利率42.2%，同比下滑1.3个百分点；扣非归母净利润51亿元，同比下滑18.1%。由于一季度均为传统枯水期，单季度业绩对全年影响相对较弱，丰水期来水情况仍待观察。
1.2 燃气：盈利分化明显
我们在SW燃气23家样本公司的基础上，剔除B股及巨额亏损公司，筛选出18家A股燃气样本公司。
从年度情况来看，2019年燃气行业营业收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.7%、9.6%（由于样本口径原因，与前文SW燃气增速有所差异），在公用事业子行业中成长属性尚存。
从单季度情况来看，受天然气需求增速放缓等因素影响，2019Q4燃气行业营业收入及扣非归母净利润同比增速分别为4.4%、20.6%，增速较2019Q3均呈现不同程度回落。随着疫情及低油价等因素叠加，2020Q1燃气行业营业收入及扣非归母净利润同比分别下滑17.3%、26.3%，短期业绩承压。此外，由于A股上市的燃气公司多以区域型公司为主，业务覆盖区域及产业链布局等差异导致燃气公司盈利分化差异显著。
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基金持仓情况：配置仍处低位
根据基金2019年年报及2020年一季报的统计数据，2019年四季度至2020年一季度，公募基金持有的“电力、煤气及水的生产和供应业”股票占其股票投资市值比重连续两个季度出现明显下降。其中，公募基金减持本行业股票是配置比例下降的主要原因，公募基金净值总规模增速快于本行业股票市值增速也是原因之一。
为更好揭示各子行业的基金持股变动情况，我们采用基金定期报告的重仓股数据进行测算，计算各子行业个股的重仓市值在基金重仓股总市值中的占比，结果如下。
可以看出，无论是基金定期报告中的行业配置比重还是在重仓股中所占比重，2020年一季度末均已创出历史新低。这与行业基本面底部略微回暖的特征略有背离。我们预计，随着2020年二季度行业基本面环比好转，基金低配比例将有所收窄。
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投资建议
在电价市场化机制变革背景下，目前市场电折价总体温和，行政性降电价政策以电网侧为主，市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。当前竞争要素情景下，我们预计煤价近期快速下行的业绩兑现虽有所滞后但不会缺席，而市场仍未对此基本面的回暖情况充分定价（甚至已经出现了局部的错误定价）。
考虑到天然气整体需求增速放缓，叠加疫情和低油价冲击，我们认为城燃公司盈利分化加剧，龙头城燃公司的盈利刚性优势得以显现。建议精选龙头及具备低价进口气接收能力的城燃公司。
维持公用事业“增持”评级，推荐火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；水电：长江电力；燃气：华润燃气（H）、深圳燃气。
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风险分析
权益市场系统性风险；上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等；管网公司成立进度不及预期，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费用超预期下调等。
团队介绍
团队特色
行业研究经验丰富，研究独立、深入、细腻、连续性强，具有较强前瞻性。团队成员各梯队配置完善，核心成员相关行业研究经验、产业从业经验丰富，对产业发展趋势、政策走向、二级市场相关投资规律特点等卖方核心竞争力的构建较为到位，产业链深度研究独具特色，构建了完善且实用的细分行业研究框架和数据体系。
团队成员
王威 公用事业首席分析师 18621565873
中央财经大学金融学硕士。2006-2007年就职于天相投资顾问有限公司。2007年加入国泰君安证券研究所。2016年加入光大证券研究所，长期从事公用事业及环保行业研究。
2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第三名；2015年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第二名，“环保”第五名；2014年新财富“环保等公用事业”行业第二名；2013年新财富“电力、煤气及水等公用事业”行业第四名。
于鸿光 公用事业 18601641106
同济大学环境工程专业学士、博士。2017年加入光大证券研究所，从事电力、燃气及水等公用事业研究。多年环保水务研究及从业经验，曾就职于苏伊士上海研发中心，参与国际合作研发项目。
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