点击上方蓝字关注“光大公用环保团队”
特别声明
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券公用环保研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。
业绩增速稳健，看好龙头优势
——华润燃气（1193.HK）2019年度业绩点评
本文要点
◆事件
华润燃气发布2019年度业绩公告。2019年公司实现收入558亿港元，同比增长9.1%；股东应占溢利50.4亿港元，同比增长13.3%。
◆零售气量持续增长，毛差小幅下滑
2019年公司零售气销售量280亿立方米，同比增长15.4%。考虑到公司年内仅新增3个城市燃气项目，我们判断公司零售气销售量主要通过内生方式增长。按用户类别看，工业用户用气有效驱动了公司零售气销售量的增长。公司2019年零售气毛利0.58元/立方米，与2019H1相比持平，同比下降0.02元/立方米。我们认为公司零售气毛利同比小幅下滑主要与上游供应商涨价、及工业用户（部分存在折价）的占比提升有关。考虑到降低下游用户用能成本背景下公司客户开发策略，我们判断公司零售气毛利仍将略有收窄。
◆宁波、太原项目值得期待
在城燃项目并购方面，公司秉承审慎原则，精选优质城燃项目。目前公司有序推进宁波、太原项目。我们预计宁波、太原落地将进一步提升公司规模及市占率，在城燃行业内生增速放缓的情况下支撑公司稳健成长。
◆盈利增速稳健，派息比例持平
受益于城燃业务稳步扩张，公司2019年股东应占溢利50.4亿港元，同比增长13.3%，盈利增速保持稳健。2019年公司拟派末期股息0.72港元，全年DPS 0.87港元（中期股息0.15港元）；全年派息比例38%，同比持平。考虑到大型城燃项目并购下的资本开支扩张预期及新冠疫情冲击下公司经营的保守展望，公司并未提升派息比例。
◆盈利预测与投资评级
预计公司2020-2022年EPS分别为2.48、2.84、3.13港元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，对应PB分别为3.1、2.7、2.4倍。我们看好公司城燃龙头地位和防御优势，综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司目标价47.99港元（对应2020年19倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。
◆风险分析
港股市场系统性风险，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费超预期下调，居民接驳数量低于预期，并购进度不及预期等。
1
背靠华润集团，树立城燃标杆
华润燃气控股有限公司（1193.HK）是华润集团旗下能源服务战略业务单元的优质上市公司，成立于2007年，并在2008年登陆港股市场。
公司主要从事下游城燃分销业务，核心业务为燃气销售和燃气接驳，2019年上述业务占收入和经营业绩的比重分别为98.1%、98.8%。
公司背靠华润集团，逐步成长为燃气行业龙头。公司业务广泛布局全国各地，主要位于经济较发达和人口密集的地区。截至2019年底，公司共运营251个城市燃气项目，其中14个位于省会城市，73个位于地级城市；已接驳用户数为3795万户，居民用户渗透率53.0%。
2
零售气量持续增长，毛差小幅下滑
2019年公司零售气销售量280亿立方米，同比增长15.4%。考虑到公司年内仅新增3个城市燃气项目，我们判断公司零售气销售量主要通过内生方式增长。
按用户类别看，工业用户用气有效驱动了公司零售气销售量的增长。2019年公司居民用户、工业用户、商业用户、加气站销售气量同比增速分别为14.4%、22.4%、12.6%、-16.1%。从零售气量结构来看，2019年公司居民用户、工业用户、商业用户、加气站销售气量占比分别为22.5%、49.9%、21.9%、5.7%；其中工业用户气量占比同比提升2.9个百分点。
零售气价格方面，公司2019年零售气毛利0.58元/立方米，与2019H1相比持平，同比下降0.02元/立方米。我们认为公司零售气毛利同比小幅下滑主要与上游供应商涨价、及工业用户（部分存在折价）的占比提升有关。考虑到降低下游用户用能成本背景下公司客户开发策略，我们判断公司零售气毛利仍将略有收窄。
3
宁波、太原项目值得期待
在城燃项目并购方面，公司秉承审慎原则，精选优质城燃项目。目前公司有序推进宁波、太原项目。我们预计宁波、太原落地将进一步提升公司规模及市占率，在城燃行业内生增速放缓的情况下支撑公司稳健成长。
（1）宁波项目：
2019年8月，公司与宁波城投、兴光燃气签署三方协议拟成立合资公司，2019年12月正式签署《合资合同》和《公司章程》，公司股权比例48.1%。宁波项目目前拥有管道气用户81万户、瓶装气用户50万户。
（2）太原项目：
2019年10月，公司与山西燃气集团签订了《合作协议》，初步约定华润燃气以增资扩股的形式取得太原项目的股权与管理权。太原市目前拥有管道用户127万户。
4
盈利增速稳健，派息比例持平
受益于城燃业务稳步扩张，公司2019年股东应占溢利50.4亿港元，同比增长13.3%，盈利增速保持稳健。2019年公司拟派末期股息0.72港元，全年DPS 0.87港元（中期股息0.15港元）；全年派息比例38%，同比持平。考虑到大型城燃项目并购下的资本开支扩张预期及新冠疫情冲击下公司经营的保守展望，公司并未提升派息比例。
5
盈利预测与投资评级
5.1 关键假设及盈利预测
公司核心业务为燃气销售和燃气接驳业务。我们的关键假设如下：
燃气销售：我们判断受新冠疫情冲击，公司2020年零售气量增速有所放缓。综合考虑天然气行业内生增速放缓及城燃项目扩张带来的外延并购机会，假设公司2020-2022年的零售气销售量同比增速分别为10.5%、14.6%、12.5%，零售气毛利分别为0.57、0.56、0.55人民币元/立方米。
燃气接驳：我们判断新冠疫情将对2020年公司居民用户接驳进度产生负面影响。考虑到存量城燃项目气化率的提升及新增城燃项目的开发，假设2020-2022年新接驳居民用户分别为292、300、309万户，平均居民接驳收入为2629、2576、2525人民币元/户。
根据上述假设，我们预计公司2020-2022年的收入分别为575、644、710亿港元，同比增长3.0%、11.9%、10.3%；毛利分别为141、155、167亿港元，同比增长1.3%、10.0%、7.9%；毛利率分别为24.5%、24.1%、23.6%。
预计公司2020-2022年股东应占溢利分别为55.1、63.1、69.5亿港元，同比增长9.2%、14.5%、10.2%；当前股价对应PE分别为17、15、13倍。
5.2 估值水平与投资评级
（1）绝对估值
我们采用三阶段DCF估值方法，计算公司DCF目标价47.99港元。
关键假设包括：
（1）长期增长率：考虑到燃气行业的内生增长及公司稳健经营风格，假设公司长期增长率为1%；
（2）税率：假设公司有效税率维持在25%水平；
（3）WACC：根据参数计算WACC为8.12%。
（2）相对估值
公司为城市燃气行业龙头，我们选取大型城燃公司中国燃气、新奥能源、香港中华煤气作为可比公司，当前股价对应可比公司2020年平均16倍PE、2.8倍PB水平。当前股价对应公司2020年估值水平（17倍PE、3.1倍PB）高于可比公司均值，但考虑到城燃项目区位及现金流优势，我们认为公司的防御优势突出，可享受高于同业的估值溢价。
（3）估值结论与投资评级
预计公司2020-2022年EPS分别为2.48、2.84、3.13港元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，对应PB分别为3.1、2.7、2.4倍。我们看好公司城燃龙头地位和防御优势，综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司目标价47.99港元（对应2020年19倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。
6
风险分析
港股市场系统性风险，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费超预期下调，居民接驳数量低于预期，并购进度不及预期等。
团队介绍
团队特色
行业研究经验丰富，研究独立、深入、细腻、连续性强，具有较强前瞻性。团队成员各梯队配置完善，核心成员相关行业研究经验、产业从业经验丰富，对产业发展趋势、政策走向、二级市场相关投资规律特点等卖方核心竞争力的构建较为到位，产业链深度研究独具特色，构建了完善且实用的细分行业研究框架和数据体系。
团队成员
王威 公用事业首席分析师 18621565873
中央财经大学金融学硕士。2006-2007年就职于天相投资顾问有限公司。2007年加入国泰君安证券研究所。2016年加入光大证券研究所，长期从事公用事业及环保行业研究。
2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第三名；2015年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第二名，“环保”第五名；2014年新财富“环保等公用事业”行业第二名；2013年新财富“电力、煤气及水等公用事业”行业第四名。
于鸿光 公用事业 18601641106
同济大学环境工程专业学士、博士。2017年加入光大证券研究所，从事电力、燃气及水等公用事业研究。多年环保水务研究及从业经验，曾就职于苏伊士上海研发中心，参与国际合作研发项目。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）公用环保研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所公用环保研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所公用环保研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
敏锐的视角解读行业动态
全新的速度把握投资机会
光大公用环保团队与您一路同行