2024年6月18日，英伟达的市值达到3.34万亿美元，超越微软成为全球市值最高的上市公司。
我们之前多次讨论过AI的浪潮，英伟达作为AI浪潮中的“卖铲人”取得如此优秀的成绩并不让人意外。
只不过行至此处，一个问题自然而然的出现：英伟达已经到达高点了吗？
最近欧美投资圈流传的一张比较有趣的图片则让二十四年前的问题重现。
其中，蓝色的线是思科1992年3月至2002年3月的走势，绿色的线则是英伟达2016年5月至2024年5月的走势。
上面的英文表明，从1992年～2000年，思科公司股价上涨了近14,000%。
在公司进行拆股后，股价在2000年互联网泡沫中达到顶峰。
下方的英文则表明，自2016年开始，英伟达股价上涨了超过12,000%。
公司宣布将在6月7日进行1:10拆股。
思科后面的旅程想必大家已经比较清楚，2000年3月27日，思科股价飙升至峰值，市值近5600亿美元，当月击败微软成为全球第一。
而后互联网泡沫破灭，思科股价暴跌90%，该股自巅峰跌落至今已20多年再也没有回到当初的市值高点。
相似的股价走势、相似的拆股操作、同样超越微软成为全球第一，英伟达会不会步思科的后尘开启暴跌之旅呢？
朋友们好，我是胡说，今天我们来谈谈：现在是英伟达的思科时刻吗？
需要说明的是，对于曾做数理研究的我来说，上面将两家公司股价走势画到一张图上只能简单表达观点，但并不能作为观点的支撑。
毕竟统计学告诉我们，通过对坐标轴进行各种变换，你总能找到两条曲线的相似之处。
因此要回答现在是否为英伟达的思科时刻，需要从多种视角去观察两者的同与不同。
英伟达与思科的相同之处
如果回顾一下思科巅峰时候的情境，那么就会发现两家公司在宏观、中观、微观三个层面有诸多相似之处。
首先是大的宏观环境。
思科巅峰期处在20世纪90年代至21世纪初，彼时苏联解体、日本泡沫破裂，美国同时战胜了政治与经济上的竞争对手。
这带来了美国经济在90年代中后期多年的高速增长。
同时在1995年，美国刚刚经历完一波快速的加息周期，且在当年成功实现了软着陆。
是不是很眼熟？
正是在2020年后，由于疫情以及地缘冲突的影响，全球资本市场转衰，但美国经济数字和资本市场表现强劲。
同时在2024年，美国也刚刚经历完一波快速的加息周期，并且当前市场预期其经济也将实现软着陆。
其次是中观的行业状况。
思科所处的90年代正是信息技术产业成为全球科技发展焦点的阶段，属于信息技术革命的核心。
1993年克里顿政府的“信息高速公路计划" ，推动了互联网行业的持续扩张。
同年网景公司成立，推出了互联网产业的标志性应用——网页浏览器。
1995年网景公司上市，引爆了互联网行业，大科技公司纷纷宣布入局，其中最典型的代表就是微软。
英伟达所处的现在则正是AI行业成为全球科技发展焦点的阶段，被誉为“第四次工业革命”，。
同时美国政府也有比较大的支持，如2022年拜登政府颁布的"芯片法案“。
2022年，OpenAI发布了AI行业的标志性应用——ChatGPT。
巧合的是，微软也出现在这一浪潮下，率先出手收购投资了OpenAI，加入了AI战局。
随后，谷歌、Meta、苹果等大科技公司纷纷宣布调整AI战略。
最后是微观的公司情况。
从产业地位的角度来看，两者同属于科技变革时代的基础设施公司，即“卖铲子”的公司。
思科早在1986年就推出了第一款多协议路由器。
上市之后，又通过研发与并购，拓展了交换机及其他网络设备产品线，并在1995年成为全球最大的互联网设备厂商。
当时只要是入局互联网产业的公司都需要购买思科的设备，可以说是互联网技术中当之无愧的卖铲子公司。
英伟达以做显卡起家，并在此后单独推出了GPU，引领了GPU的技术发展。
而且，早在2004年，黄仁勋就注意到了在游戏之外，GPU还在通用计算中有巨大的应用潜力。
此后，黄仁勋力排众议在通用计算领域进行布局，开发了CUDA平台。
时至今日，英伟达已是入局AI、开发AI难以绕过的公司，可以说是AI技术中当之无愧的卖铲子公司。
从技术领先的角度来看，两者都是各自领域中技术领先的企业，并凭此在各自的时代获得了近乎垄断的地位。
巅峰时期的思科在网络交换机的市场份额达到了69%，而网络路由器的市场份额更是高达85%。
如今英伟达在GPU市场的市场份额在80%以上，同样展示了垄断般的实力。
从产品需求的角度来说，新兴技术产业的大爆发同时产生了对两者产品的实质性需求和恐慌性需求。
互联网行业的大爆发大幅增加了对思科产品的实质性需求。
并且随着互联网公司的大肆扩张，以及大批新公司的疯狂涌入，彼时产生了互联网基础硬件上的军备竞赛。
因此，行业内对思科的产品逐步产生大量非理性的需求，导致很多互联网公司拼命囤货，高价抢购思科的硬件。
同样的，随着ChatGPT的发布，大科技公司对英伟达产品的需求与日剧增。
并且在伸缩定律的驱动下，为了取得技术领先，各大公司也产生了大模型的军备竞赛，导致英伟达的GPU同样一卡难求。
从股价涨幅和估值水平的角度来看，两者在各自时代都出现了股价的大幅飙升，并因此在估值上都比较贵。
思科公司在股价巅峰时，其市盈率一度达到232.96x，动态估值也有近100x之高。
英伟达的估值显然也不低，目前它的静态估值在73x左右，动态估值已接近50x。
英伟达与思科的不同之处
历史不会简单的重复，英伟达和思科的不同之处同样可以从宏观、中观和微观三个层面展开。
首先是宏观环境，思科在2000年前后所处的流动性环境比英伟达更加宽松。
美国在整个九十年代大体处于阶梯性降息阶段，时间来到98年初，股市嗅到一丝泡沫的味道。
98年5月的美联储会议上，不少官员就强烈要求对泡沫采取行动，市场也开始预期开始加息。
不过随后亚洲金融危机迎来了一个高潮，即98年8月的俄罗斯债务危机，使得押注俄债的LTMC（Long-Term Capital Management，美国长期资本管理公司）濒临破产。
危机的连锁效应危及了美国几大对冲基金，以及整个金融市场，使得美联储意味连续三次降息。
这种流动性宽松造成了严重的互联网泡沫，虽然美联储为抑制泡沫于99年重启加息，仍难挡泡沫直到2000年初才吹破。
与之相比，英伟达当前面对的则是一个流动性相对紧张的环境。
本轮联储自2022年3月起快速加息，将利率推高至5.5%，创下自2001年以来的最高水平。
时至今日，利率仍处在高位，美联储降息似乎也遥遥无期，全球资本市场、消费、投资意愿降低。
再叠加地缘冲突的影响，当前的经济及流动性难言“过热”，这与互联网泡沫时期大为不同。
其次是中观行业，两家公司所处的行业阶段大相径庭。
互联网行业从开始发展到泡沫破灭，实际上已经经历了十余年的大周期。
2000年的思科正处于互联网泡沫的高峰时期，
从1990年到2000年，美国互联网渗透率由1%上升到超过60%，全球网民数量从100万上升至3亿。
这导致进入21世纪后，互联网产业的市场增量空间逐渐缩小，身处其中的思科也很难不受到增量空间受限的挤压。
相比之下，英伟达的处境显然要好得多。
目前AI仍处于初期阶段，面向C端的产品，如LLM大模型、AI手机、AIPC等仍处于研发阶段，在可预见的未来仍有巨大的增量空间。
同时由于科技的发展，当前互联网及移动终端设备的渗透率已达80%～90%。
因此，仅仅从新老智能设备替代的角度看，其所带来的AI发展空间也远比思科时代大得多。
最后是微观的公司情况，英伟达相比于2000年的思科，处境要好很多。
从行业壁垒来看，两者虽然都有领先的技术，但英伟达显然具有更深的护城河。
思科的主营产品技术壁垒其实并不强，许多有一定电子设备生产技术储备的公司，在拿到其产品后即可大规模仿制生产。
Juniper、华为也因此迅速崛起，开始挑战思科的地位。
此外，思科的配套软件业务也起步较晚，2000年高点的时候才刚刚开始提供给客户。
与之相比，GPU设计的技术难度则更高，英伟达在这个领域拥有深厚的专长，也积累了大量的专利和知识产权。
同时，英伟达早在2006年就开始布局的软件平台CUDA，与硬件一起构筑了软硬件生态，形成了较深的护城河。
在这种情况下，其他公司即便在芯片硬件指标上赶上英伟达，如果不能构建超越CUDA的使用生态，也很难打破英伟达的护城河。
因此，AMD、英特尔等对手还有很长的路要走，短期内，英伟达在AI行业中的领先地位很难被打破。
从商业模式及客户结构来看，思科同时参与设计与生产制造环节，英伟达则只负责设计，生产制造则委托给台积电等晶圆厂。
思科的下游客户主要为运营商、互联网服务提供商和个人客户，这带来了两个问题。
一是运营商的Capex一般来说较为波动，二是个人客户的数据跟踪更为困难。
相比之下，英伟达的下游客户在训练段主要为数据中心，在推理段客户会更加广泛。
数据中心等大型云计算厂商的Capex虽然也有波动，但相比运营商更为平稳向上。
从业绩表现来看，思科在2000年前后营收虽有着超过40%的超高增长，但毛利率出现边际下滑，表明公司产品的销售已现疲态。
相比之下，英伟达销售额依然在大幅增长，且在此基础上，利润率还在不断提高。
换句话说，英伟达的产品依然处于供不应求的状态。
从管理层角度来看，思科的管理层在泡沫时期表现出了傲慢的迹象，英伟达的管理层目前来看表现的更务实低调。
2000年9月，在互联网泡沫被戳破后的半年，互联网硬件行业的需求放缓就彻底暴露了出来。
一是包括Nortel，Juniper，Lucent等在内的竞争对手业绩开始大幅下滑，这些公司的管理层也都表示看到行业整体需求正在放缓。
二是众多互联网公司也在财报指引中指出，会缩减未来硬件的采购规模，很显然此时整个互联网行业的需求都在下降。
那么理论上讲，思科也绝对难逃冲击，然而，令人意外的是，思科此时的业绩却展现了惊人的韧性。
面对这一情况，思科管理层没有理会行业整体需求放缓，反而继续加快采购设备、增加库存来应对未来期待中的需求。
为此，公司还提高了第二年的业绩指引，然而仅仅一个季度过去，公司的业绩便彻底暴雷。
相比之下，英伟达管理层则表现的更加冷静、有危机感。
从创立之始，黄仁勋及其带领的英伟达便善于“卷自己”。
他们提出了比摩尔定律还要快三倍的黄氏法则，并以此要求自己进行产品的快速迭代。
即便到了最近股价飙升、成为股王，黄仁勋也还在向公司喊话：如果不全力以赴，英伟达也可能会在30天内破产。
当然这一切，也可能是因为英伟达还没经历如思科那边惊人的泡沫，这也是我们未来有待观察的点。
现在是英伟达的思科时刻吗
相信通过以上的比较，朋友们对英伟达会有更深的了解。
那么现在是英伟达的思科时刻吗？
未来英伟达比较确定的终局会是什么呢？
对于以上两个问题，胡说想先用两句话来回答，然后再加以解释。
其一，现在不是英伟达的思科时刻，虽然它的泡沫极大概率会到来，但大概率不是现在。
其二，英伟达的思科时刻极大概率会到来，但我们不是算命先生，无法机械地判断时日，但可以通过关键过程进行投资应对。
思科时刻是宏观、中观、微观三者共同作用吹起来的泡沫。
之所以说现在不是英伟达的思科时刻，是因为通过上面的对比，虽然有诸多相似，然而在每一个层级上都还不能称之为AI的泡沫。
最近美银的报告，也印证了我们的观点，在其卖方指标中，当前更像是95年，而非99年。
而之所以说，泡沫极大概率会到来，则是基于对历史和人性的考量。
从历史上看，像AI这种级别的技术革命，几乎毫无例外的都生成了巨大的泡沫，如上世纪20年代的电力革命，以及思科时刻所在的互联网革命。
这两个颠覆性的技术革命，催生出了美股历史上最大的两个泡沫，因此我认为AI革命也逃不开这个命运。
回顾历史，有两个核心的原因使得技术革命更容易产生泡沫。
其一是人们的线性外推思维往往过于美化技术革命的作用。
技术革命起初会通过提高生产力提升企业盈利，但等所有企业都采用这一技术时，企业的盈利会因竞争加剧被迅速拉低。
因此，每次技术革命中，往往只有个别公司（先入局者或者抢得关键生态位者）在特定时段短暂地受益。
然而投资者往往会线性外推为企业会长期受益、类似公司也都会受益，这就造成投资者的预期过高，很难长期兑现。
其二是美联储在技术革命过程中不可避免地会犯错。
正常情况下，美联储的货币政策在经济火热时会紧缩抑制经济和通胀，在经济萧条时会宽松来促进就业和经济增长。
而在技术革命的环境中，由于生产力的大幅提升会导致经济异常繁荣，这种情况下，美联储理应加息来抑制经济。
另一方面，由于生产力提升所带来的经济增长，一般不会带来通胀，反而很可能带来大量裁员，这两点恰恰是美联储降息的信号。
因此，在技术革命中，往往是经济异常繁荣，货币政策又异常宽松，正是产生泡沫的绝佳土壤。
从人性上看，人性中的“正反馈机制”所带来的效果往往会放大人类的不理性行为。
不管有多少怀疑声在，只要股价一直涨，不断经历正反馈，再聪明的人也会被迷惑心智，最终彻底沦陷投入到疯狂的投机中。
最终在不断的正反馈中，泡沫便会产生，以至于越吹越大，千百年来，人性如此，周期轮回，概无例外。
回看如今的环境，美联储虽然还未降息，但降息一定会来，再加上AI这种颠覆性的技术革命，那我们判断极大概率会产生泡沫也就不奇怪了。
既然英伟达的思科时刻极大概率会来，而我们又无法机械地给出时日，那么在投资过程中我们该如何去加以应对呢。
胡说认为，我们讨论和后续操作应有一个基本的图景。
那就是随着英伟达的股价上涨到这种程度，它的预期收益率实际上是被压缩的，也就是说再期待它涨三五倍的可能性不大。
其次是我们判断未来极大可能会产生一波AI泡沫，作为AI产业中的焦点，如果有这个泡沫，英伟达极大可能会再往上冲一波。
因此，对于还在场外的投资者，我们十分不建议追高，投资机会多的是，何必一定要在这里呢。
如果非常想参与，建议要么在等待回调买入，要么可以通过买入看涨期权参与。
而对于已经持有的投资者，我们也不建议因为市场上讨论所谓的思科时刻去卖出，但需要密切注意泡沫过程中的关键节点，做好预案。
而这些关键节点的答案就藏在我们上面的比较中。
如果你发现英伟达与思科的不同之处正在变为相同，那就要值得注意了。
同时，应密切跟踪行业数据，尤其是下游的需求数据，如果你发现需求出现放缓，但管理层仍然展现乐观态度时，两者出现矛盾时，要优先相信数据。
此外，也应密切跟踪散户交易量的变化情况，如果你发现散户交易量意外上涨到一个高位的时候，或许也是你该考虑离开的时候。
相信读到现在，朋友们对如何应对英伟达的投资也都有了自己的预案，剩下的屏蔽干扰坚定执行了。
祝朋友们都能财源广进，我们下次再见！
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