文丨余前广
编辑丨谢长艳
并购重组是上市公司优化资源配置、拓展业务边界、践行市值管理的重要工具，对二级市场投资人而言也蕴含着潜在投资机会。
2024年4月4日，国务院发布的新“国九条”，围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，作出了全面而系统的政策安排；其中，明确强调“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。之后相关的配套政策不断落地，6月15日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》；6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》。6月份，军信股份发行股份购买资产并募集配套资金项目获深交所并购重组委审议通过，成为新“国九条”发布以来A股市场首家过会的重组项目，深交所将持续完善并购重组审核机制，进一步提升审核效率，支持上市公司通过重组提质增效、做优做强，促进高质量发展。
并购是资本市场发展的重头戏，根据Wind统计，2024年上半年，中国并购市场（包含中国企业跨境并购）共披露3674起并购事件，交易规模约7099亿元；百亿元规模以上的并购事件共8起（其中：股权类并购为7起）；按并购方式分类，协议收购1811起（占比49.3%），二级市场收购1213起（占比33%），要约收购8起。我们对其中由央企、地方头部国企发起的并购重组事件保持跟踪研究，对在过往已充分证明具备出色整合能力的优质上市公司保持长期关注。
未来一段时间，部分行业将迎来并购高潮，这里面也蕴藏着较大的投资机会。
并购是资本市场高质量发展重头戏
从相对估值法视角看，企业市值=净利润×市盈率，这为可比上市公司估值提供了中枢式指引。按此，无论是横向拓展业务规模、纵向延伸产业链条，还是跨界多元化收购、业务战略性转型，若并购重组行为有利于做大营收利润，则对上市公司市值是有正向贡献的。这是并购重组助力市值管理的内在逻辑。
从商业经营看，有些行业、头部企业天然地存在并购动力，比如：矿产资源有其地理附着性，在全球范围内随地质构造而差异化富集；部分矿产元素的应用场景随科技进步而快速拓展（如：锂应用于动力电池领域），因而，并购对矿业头部企业而言属适应时代潮流、延展生命周期、增强业务竞争力的必答题。复盘矿业巨头成长史，跨越式发展均得益于高质量并购。以必和必拓（BHP）为例，19世纪业务主要覆盖银、铅、锌，走上国际化道路后在南美洲、东南亚地区大量收购优质资产（其中包括智利的埃斯康迪达（Escondida）铜矿，该矿山至今仍属全球最大的铜开采综合体，为必和必拓最核心的资产之一），2001年BHP与Billiton两大矿业巨头合并，进而跻身全球第一大矿业集团，在2023年《财富》世界500强榜单居有色金属行业利润体量之首，近年市值区间已攀上万亿级人民币中枢。
2023年10月末召开的中央金融工作会议强调，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务”“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”“更好发挥资本市场枢纽功能”“大力提高上市公司质量”“提升跨境投融资便利化”。从产业经济学视角看，当前，我国工业经济门类全、体量大，但结构不够优化，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏产品）具备较强的国际竞争力、出口快速增长（已突破万亿元大关），船舶工业国际市场份额超50%，高铁、家电、无人机等产业逐步确立国际优势地位；部分传统产业处于全球价值链中低端，一些行业技术经济指标与国际先进水平存在较大差距，具有国际影响力的知名品牌不多，部分行业产品同质化竞争、产能过剩；以人工智能、量子技术、生命科学等为代表的新一轮科技革命和产业变革加速演进，我国正大力培育发展新质生产力，加快打造生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向产业发展，着力推进发展方式绿色转型、积极稳妥实现“双碳”目标。特别是当前国际环境渐趋复杂，大国博弈加剧，我国部分产业链“卡脖子”问题亟待破解，粮食安全、能源资源安全、重要供应链安全有待强化，这些内外部环境构成上市公司推进并购重组的现实土壤。
综上可以预见，无论是从国家经济安全的需要，还是从产业整合升级的需要、企业做大做强的需要，都将使得并购重组成为未来一个阶段资本市场高质量发展的重头戏之一，并购重组在上市公司践行市值管理“工具箱”当中的地位将进一步凸显。
未来一个阶段
部分行业或将迎来并购潮
从并购方视角看，上市公司推进并购重组的出发点是，获取目标企业的自然资源、技术资源、品牌资源、渠道资源、客户资源，努力实现经营上、管理上、财务上的协同效应，进一步提升自身综合竞争优势。
但根据麦肯锡咨询公司统计，国际上并购成功率一般仅33%，近70%效果不明显或者失败。回顾A股历史，也曾有过粗放并购、跨界重组（如：烟花+影视、管业+游戏）等现象，并购标的业绩变脸、高管套现离场、上市公司商誉减值等问题次第暴露，由此带来股权质押爆雷、股价断崖式暴跌等次生灾害（如：乐视网、暴风影音），给资本市场参与者、二级市场投资人带来深刻教训。
回归到产业层面、商业逻辑，如何提高并购胜率、推进整合优化、达成协同效应，是所有并购方的重要关切。
投资大师巴菲特在1982年致股东信中，对其收购的原则作了披露：我们对具有以下条件的公司有兴趣：一是具有一定的规模，税后净利润至少达到500万美元；二是表现出持续稳定的盈利能力；三是企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE；四是公司具备强大的管理团队；五是简单的容易理解的商业模式；六是合理的价格。巴菲特将伯克希尔·哈撒韦从20世纪60年代一家濒临破产的纺织厂发展成当今备受全球瞩目的多元控股公司（近期市值已攀上6万亿级人民币中枢），在保险、能源、传媒、食品饮料等多行业具备重要影响力，这一奇迹般的商业实践已生动证明其并购策略的有效性，值得我国产业界、资本市场学习借鉴。
全球生命科学与医学诊断领域领导者丹纳赫被誉为外延式发展的典范，1984年成立以来已收购数百家企业，2023年全球营收239亿美元，目前50%以上的营收源于过去10年完成的收购，近期市值已攀上万亿级人民币中枢。丹纳赫形成了独具特色的并购哲学及“DBS”体系（Danaher Business System），有能力持续将不同行业、不同特点的标的企业进行业务优化、达成协同整合，努力实现低投入、高回报，进而跻身全球持续并购收益率表现最突出的公司之一。投后整合优化是DBS的核心，丹纳赫一旦收购某一家企业，会立即专注于提供所需的支持、工具和资源，帮助其完成整合和转型；以徕卡生物系统公司（Leica Biosystems）为例，利用DBS工具和流程进行优化后，其解决方案取得更好成果，利润提高至1.5倍、市占率提升至10%以上。在并购重组政策暖风频吹的今天，丹纳赫此类先行者的成功经验，将给我国上市公司有效践行外延发展、深化市值管理以深刻的启迪。
从我国产业结构看，未来一个阶段，部分行业或将迎来并购潮，其中既有政策自上而下驱动，更有行业内在整合动力。比如：我国能源资源对外依存度高（如：石油、铁、铜、铝、锂、镍、钴），部分关键矿产资源存在现实的保供压力，政策鼓励头部企业到“一带一路”国家和地区实施并购，加快构建多元化、多渠道的供应体系，切实增强产业链安全、韧性。比如：新能源产业的高速发展、前一阶段产品需求量价齐升吸引了大量资本入局，新建产能逐步进入密集投放期，中短期供需关系逆转，价格战进入白热化状态，光伏产业链部分环节已呈大面积亏损情形，可以预见，在资本周期的作用下，新一轮低效产能出清、企业优胜劣汰、产业链并购整合、行业集中度提升正在路上。
如当前A股IPO政策阶段性收紧，常态化退市机制正在落地见效，部分传统行业资产上市难度边际上升，一些长期经营不善的上市公司保壳动力显著增强，这些因素大概率将增强境内资本市场并购重组的活跃度。6月19日，证监会主席吴清在2024年陆家嘴论坛明确指出“支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。我们将加快完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例”。由此可以预见，上市公司沿产业链进行并购重组事件大概率将增多。
并购重组的二级市场投资机会明确
上市公司推进并购重组、深化市值管理，不仅给一级市场带来业务机会（如：券商投行财务顾问类业务），也给二级市场带来潜在投资机会，这既包括中短期的套利机会（如：吸收合并、要约收购），也包括成功并购整合后的企业内在价值增长（如：利润体量攀升、Roic提升）。
根据境内资本市场历史经验，吸收合并方一般会给予异议股东现金选择权；当现金选择权（或换股价）与股票现价之间存在差价时，则形成潜在套利空间。过往案例如：2014年，申银万国以换股方式吸收合并宏源证券；2019年，美的集团吸收合并小天鹅；2020年，东贝集团吸收合并东贝B。
要约收购指投资者依照相关法律法规的规定，公开向上市公司的全体股东发出收购要约，收购全部或部分上市公司股份，属较协议收购更市场化的收购方式。当要约收购价与股票现价之间存在差价时，则形成潜在套利空间。一般而言，全面要约收购的胜率确定性大于部分要约收购。过往案例如：2018年，冀东水泥遭遇金隅集团部分要约收购，天邦股份遭遇农发集团部分要约收购；2019年，江中药业遭遇华润医药全面要约收购；2023年，南钢股份遭遇全面要约收购；2024年，科林电气遭遇海信网能部分要约收购。
从中长期看，并购重组若能在标的选择、融资安排、投后整合、业务协同等方面均成功的话，是有利于并购方内在价值提升的，这也将为股东、投资人创造更为可观的回报。历经改革开放40余年的锤炼，我国部分上市公司积累了较为丰富的并购经验，在外延式发展方面取得了可喜的成绩。以大消费行业为例，安踏体育起步于1991年福建晋江一家制鞋作坊，创始人丁世忠家族富有企业家精神，践行“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，2009年收购FILA中国业务，2019年收购Amer Sports集团，至今已拥有多个高质量品牌，持续聚焦各自细分赛道并取得领导者地位（安踏、FILA、迪桑特已是百亿级品牌），逐步发展成为少有的实现平台化多品牌运营、具备全球化资源整合能力的运动品牌公司，市值已攀上2千亿元中枢。以大周期行业为例，紫金矿业在以陈景河先生为代表的优秀管理层的持续奋斗经营下，历经三十余年的探索发展，借助资本市场力量（A+H），从闽西南县域一家小国企逐步成长为大型跨国集团、世界级矿业巨头（全球第6大铜生产企业、全球第9大金生产企业、全球第4大铅（锌）生产企业），已跻身2024年《福布斯》全球上市公司第267位及全球金属矿业企业第5位、全球黄金企业第1位；2015—2019年，在行业景气低点，逆周期收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok铜矿，2020—2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，形成国内—刚果（金）—塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜—金—新能源矿种多品类覆盖，有力地壮大了矿产资源储量，为公司长期稳健发展夯实了基础，近期市值已触及5000亿元量级。这些头部上市公司、优秀企业家在复杂的国际环境、激烈的商业竞争中，凭借对经济周期、行业发展规律的深刻洞察，大手笔并购以掌控全球优质品牌、矿产等资源，持续驱动企业核心发展要素提质进阶，实现了企业内在价值稳健提升、市值长期稳中上行，给价值投资者带来了丰厚回报。
值得注意的是，新“国九条”明确提出，“推动证券基金机构高质量发展”，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”，这可视作对中央金融工作会议强调的“培育一流投资银行和投资机构”有关精神的贯彻落实。从证券行业运行情况看，头部券商在政策友好、资本实力、人才素质、金融科技等方面已具备显著的综合竞争优势，中小证券公司生存处境普遍艰难，甚至出现股权拍卖时多次流拍情形；2024年，国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券筹划收购国融证券，恰是证券行业马太效应、加速整合的缩影。若两家上市券商之间发生收购行为，则可能存在套利型投资机会。
（作者系千栗资本总经理、一百亿市值研究所合伙人。本文已刊发于7月13日《证券市场周刊》，文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）