编辑丨李健
最近，随着英伟达和美国科技公司的亮眼年报发布，“七巨头”的股价重拾升势，标普500指数也再次逼近历史高点。Oakmark投资组合经理、美国著名价值投资人比尔·尼格伦认为，在高点上，持有才能创造价值。
在最新的《致投资者信》中，尼格伦指出，尽管在高点卖出可能会避免损失，但历史上，长期持有才能提供更高的年化回报。“价值投资很重要，在价格显著低于内在价值时购买优质企业的股票，并耐心等待股价回到其内在价值，是被验证的长期有效策略。”
尼格伦认为，由于2022年和2023年，低市盈率公司一直处在低位，因此现在非常有吸引力。不过，如果投资人持有的低市盈率公司的价值不随着时间增长，这样的公司就是“价值陷阱”，投资者所能做的，只有尽快卖掉，结束交易。
正确看待市场高点和（避免）价值陷阱
文/比尔·尼格伦
过去3个月内，每个月标普500指数都创下新高。3月，我写了一篇文章，讨论了为什么新高对我们来说很重要。但随着最近标普500继续创新高，很多基金经理发声表示，要对新高保持高度谨慎，在新高之后投资是危险的。
在过去50年里，在标普500的高点后卖出，投资者可以避免四次痛苦的下跌：2000年互联网泡沫破裂后下跌44%；2007年金融危机时下跌38%；2020年疫情时下跌19%以及2022年通胀和利率急剧上升时下跌25%。
和许多市场时机策略一样，这些下跌给卖出提供了一个具体的理由。
但如果我们回顾过去50年（600个月），标普500在156个月——或者说26%的时间里——达到新高。这比人们想象的更为普遍。
尽管这四个是非常紧要的卖出信号，但实际上，卖出是对价值的破坏。一个在高点卖出，并等待低估的投资者，将会错过五十年赚200倍的机会。
在Oakmark，我们是长期投资者。我们试图识别那些为股东利益管理的成长型企业。我们只有在股价大幅低于内在价值估计时才会出手。而购买后，我们会耐心地等待股价达到内在价值。
我们在新高时的做法是：卖出那些已经达到合理价格的股票，并重新建仓那些远低于内在价值估计的股票。尽管目前标普500的市盈率很高，但还是存在很多廉价股票，值得我们关注。例如，自2023年初以来，我们买入的股票，其2024年（估计值）市盈率中位数为12倍，只是标普500市盈率的一半多一点。
与Motley Fool的访谈
上个季度，我接受了约翰·罗托尼（John Rotonti）为The Motley Fool主持的采访。以下是采访的节选。
约翰·罗托尼：在最近的一次Morningstar播客中，T. Rowe Price投资管理公司的首席投资官David Giroux说：“GARP投资在长期内产生市场上最高的回报——超越价值，也超越成长，并且风险调整回报更好……”你的看法是什么？
比尔·尼格伦：以平均价格购买伟大企业与以低价购买普通企业一样，都是价值投资。认为每个低市盈率、市净率、市现率的股票都是“价值股”的想法简直是愚蠢的。
一些企业品质较差，应该以低倍数出售。GARP是价值投资的一个细分指标。芒格总是说要反过来想。GAUP（以不合理的价格增长）会是什么？它将是一种对价格不敏感的投资风格，很像动量投资。它将是价值的对立面。
约翰·罗托尼：如果我没记错的话，你之前在基金中持有亚马逊，并以大约100%的回报率卖出了它。卖出它是一个错误吗？如果考虑到重新部署的资金、税收、机会成本等，之前卖出亚马逊股票是一个错误吗？
比尔·尼格伦：我们在2014年买入了亚马逊，你说的对，如果我们保留它而不是投资别的公司，我们会赚得更多。从这个结果来看，我们确实是卖错了。
但在同一情况下，这个错误是我们避免不了的，是还会再犯的一种“错误”。我们当时购买亚马逊是因为，我们对它的零售业务被不合理估值了。大约一年后，亚马逊上涨到了我们认为合理的零售业务的价值。
亚马逊的AWS是全新的业务，分析师报告赋予它巨大的潜在估值。不过我们认为，现在就下结论认为AWS将成为云计算领域的赢家还为时过早。
所以按照我们的投资程序要求，我们应该卖出它，然后我们就卖出了。同样的流程让我们在其他无数情况下避免了亏损和陷入麻烦。因此，我不认为卖出亚马逊是一个错误。如你所知，现在AWS的价值似乎更好地定义了，我们再次买入亚马逊，因为我们认为它的零售和AWS业务的总和被低估了。
约翰·罗托尼：为什么低市盈率对复合回报如此重要？
比尔·尼格伦：我想稍微调整一下问题，“为什么相对于企业价值，低价买入如此重要？”虽然这总是转化为某个指标上的低倍数，但它并不一定意味着低市盈率倍数。
有效市场理论指出，无论你支付什么价格，你都可以获得与你所承担风险相对公平的回报。然而，如果你像我们一样相信，大多数时候股价会接近公司内在价值，那么支付便宜的价格，就打败了一个大部分有效的市场。通过低价购买，我们将风险降低了，将回报放大了。
有效市场假说认为，投资者的持有期回报，应该大致与该时期企业价值的变化相匹配。我们低价购买，然后获得了企业价值的上涨，以及估值的上涨。
约翰·罗托尼：如果你、克莱德·麦克格雷戈、大卫·赫罗和托尼·科尼亚里斯退休，你们公司的成功是否会延续？
比尔·尼格伦：首先，让我明确一点，我们不是公司的第一代领导者。在我们加入之前，公司就有了成功的投资记录，我预计这将在很长时间继续下去。
第二，我们有一份长长的员工名单，他们为我们今天的成功做出了重要贡献。我们公司大多数投资决策都是由你提到的四个人之外的人做出的。
我认为大多数公司在接班人问题上挣扎，因为他们通常有一个受主要领导者控制的投资体系，当一个新的决策者上任，就会带来很多风险。
在我们公司，大多数产品都是民主决策产生的。所以，当我们退休时，我们会被多年来一直负责重要决策的投资者所取代，我们任用的都是价值投资者，当我们退休后，公司的投资哲学不会发生变化。
约翰·罗托尼：怎么看待“价值陷阱”？哪种类型的股票最有可能成为价值陷阱？你们是如何避免买入“价值陷阱”类公司的？
比尔·尼格伦：我们对“价值陷阱”的定义是价值不随时间增长的公司。目前主要是一些以低倍数交易的劣质公司。
为了避免它们，我们要求分析师预测七年后的企业价值。如果预期的年价值增长和股息收益率与市场不匹配，我们就不会购买它们。
当然，有时我们做出误判，在分析时认为一家企业是优质的成长性公司，但实际上它不是。这个时候，我们会尽快出售。
如果实际增长明显滞后于预期增长，我们会对股票进行额外的审查，甚至会更换覆盖的分析师。我们的目标是使出售时阻力最小，而不是持有它。
约翰·罗托尼：美股市场在2023年呈现了突出的科技领涨特征，对此你有何看法？
比尔·尼格伦：首先，我认为这突显了抓住市场时机的难度。大多数时机者一年前都在谈论2023年对股票来说将是多么艰难的一年。
在2021年底，我们同意大多数价值投资者的观点，认为由于长达十年的成长股牛市，低市盈率股票已经异常低估。虽然2022年对价值股来说是相对不错的一年，避免了标准普尔500指数的大部分下跌，但这在2023年完全逆转了。
鉴于低市盈率股票在2022年和2023年的低估，我们再次认为，低市盈率股票今天特别有吸引力。
约翰·罗托尼：对“七巨头”有什么看法？
比尔·尼格伦：我们持有很多Alphabet的股票，所以我不能说我们认为它们都被严重高估了。
我对2023年它们占据了财经头条这件事没有太多补充，但我认为，一个通常被忽视的因素是，“七巨头”的强劲表现增加了科技行业在标普500指数中的集中度，以及在罗素成长指数和纳斯达克指数中的集中度。
许多持有或定投的投资者，还以为这些指数是低风险、低波动性的投资标的，他们没有意识到，这些指数已经变得风险很高。
约翰·罗托尼：你有没有考虑过在退休后启动一个家族办公室？
比尔·尼格伦：不，我从来没有虑过这件事。我预计我将在Oakmark再待很长时间，最终将我的职位转交给年轻一代，同时担任一个发言人和内部导师的角色。我一直很高兴将我的资产投资在Oakmark，并期望在我最终退休时这种情况会继续。
（文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅为分析，不作投资建议。）