来源丨海豚投研
编者按
北京时间5月14日晚，阿里巴巴集团公布了2024财年第四季度及全年业绩。
财报显示，2024财年，阿里巴巴集团收入达9411.68亿元，经调整EBITA利润同比增长12%至1650.28亿元。2024财年Q4，阿里巴巴集团营收2218.74亿元，同比增长7%。
按具体业务看，阿里云业务的收入和盈利表现良好，增长势头明显。但是，淘宝天猫业务的调整后利润（Adj EBITA）却同比下滑了1.4%，显示出阿里在核心业务上的盈利能力仍有待提升。
此外，海外业务、云计算、香港上市等都是此次财报的重点内容，海豚投研对每一项做了分析解读，并且给出结论：淘天正在“回神”，阿里的这一次变革可能不一样。
这两天，市场终于开始嗅到阿里的希望，公司股价也从65美元往上走到了85美元，现在，阿里终于交卷了，实际如何呢？海豚君分好坏两块，赶快一看究竟：
盼星星、盼月亮
终于盼来了双重主上市
阿里宣布，2024年8月底完成香港主要上市转换，成为纽交所和联交所双重主上市身份公司。这可是自2019年底阿里回归香港之后，市场一直都在期待的事情。而香港也成了主上市地的主要作用就是，阿里能够进入港股通，接受南下这种更熟悉业务的资金来投资，应该有助于改善阿里持续低估的情况。
回购，是认真的！
上次财报时，公司把回购的弹药库扩充到了353亿美元（有效期2027年3月），此前阿里已宣布3月季回购了48亿美元，去年的回购额达到了125亿美元，还剩下300亿美元的回购。这就意味着这三年内，每年的回购额平均还有100亿美元。
而分红额上，3月结束的财年一共合计分红40亿美元，其中常规分红24亿美元，特别分红是16亿美元。按照这个标准，即使特别分红以后没有，接下来三年分红上，估计每年至少25亿美元。
这样在过去的一个财报中，阿里分红+回购一年就是就是125亿美元加上40亿美元，回报率高达8%；而之后三年即使不像过去一年那么高，100亿回购+25亿分红也是保底的，而当前阿里市值不到2100亿美元，对应的回报率已经达到了6%，明显超出美债收益率，这样的回报率，等待阿里进入港股通之后，很有希望吸引到国内险资等长线资金配置。
重点答题一：阿里云收入、盈利都不错
这次首尾两端都不错的，也只有阿里云了。对项目制低盈利难复制的私有云剪枝疗程进入尾声，阿里云开始有所起色，256亿元的收入对应3.4%的同比正增长，算是小超过了市场预期。而且核心公有云两位数同比，AI相关三位数同比，阿里云倒是有磨底结束的迹象。
更为重要的是，实现这个增长的同时，阿里云的利润释放反而更好了，去掉低质项目之后，即使阿里云公有云产品大幅降价，调整后的利润仍然做到了14亿元+，同比增长6%。
重点答题二：淘天勉强可以
由于现在的阿里，整体还是大象的体型，手术台上躺着，刮骨疗伤当中。如果说小有改善，这次其实可以说一下一直病怏怏的淘天业务：
剔退单（注意，已没了“仅退款”影响）的淘天GMV 和订单量3月季都做到了双位数增长，海豚君估计大概率是GMV低双位数，订单量高双位数，即使是说有之前一年同比低基数的问题，双位数的增长，对淘天而言，总算“回神了”。
不过由于淘天再入投入期，降低了变现率，实际淘天客户管理收入仅增长了5%，而这个投入不仅是对商家降低收费，也对用户增加了补贴，最终淘天调整后利润（Adj EBITA）同比下滑了1.4%。
走出预期差，这组数放出来，对于持续低迷的淘天来说是确确实实的改善。只是这个利好，经过市场的发酵，早已被充分定价，市场也已经把预期拉高了。
这次财报真正的增量信息是在盈利端：到底实现这些营收和运营目标，阿里投入了多大的代价？而对于这一真正的增量信息，阿里财报给出的答案，在海豚君看来整体是失望的，淘天业务也没有海豚君预期中的盈利停止下滑。
阿里国际，收入一大步、亏损一大步
当前阿里三大重点（国内零售、国际零售和阿里云）之一，阿里国际这个季度高基数上不掉队，做到了45%的同比增长，收入体量已超过了云业务，比市场预期的35%-40%还要高一些，但这个业务超速增长的背后是模式调整带来：4月托管模式下的Choice订单贡献占比已占到了速卖通整体的70%，速卖通开始从后台和前台全面向托管模式倾斜，带动国际零售收入同比56%的增长。
更能体现业务内生性有机增长的订单量同比增长了20%，在托管订单占比已有70%，往上通过模式改变拉收入的空间减少之后，后续还要重点关注投入带来的订单量成长速度。
而且，由于投入加大，亏损也在加大，调整后的亏损达到了41亿元，稍超出了市场预期。在拿下汤唯、沙特球星，而且还要冠名奥运会、欧洲杯，甚至之后还会有更加知名的全球代言人要投，速卖通恐怕亏损还要加大。
不过，当前情况下，作为阿里布局赛道中几个不多还有赛道红利的业务之一，海豚君对这类前置性投入不做放大镜式苛责，更关注的是，这些投入撒下去之后，一两年内，阿里国际能不能有新生。
菜鸟：
基础设施业务跟随阿里国际高增、多亏
眼看利润就要持续转正的菜鸟，一季度伴随着国际业务加大出海投入，高举5日达，收入加速增长到30%，亏损同时放大——从上季度10亿的调整后利润，变为了13亿元多的亏损，显著差于市场预期的3.3亿元利润。当前菜鸟亏损的背后是国际业务的投入，同样不做苛责。
本地生活：增收、减亏
本地生活这个季度做到了19%的收入同比增长，增速有所加速。同时作为国际业务之外的第二大亏损王，不同于国际业务，这个业务减亏趋势还是在继续当中。22%的亏损率，同比去年的33%是在改善状态，但相比之前的三个季度其实亏损率有所加大，这个业务的亏损率也是超出市场预期的。
其他
泛娱乐和其他一箩筐的其他业务，从总数上看完全乏善可陈，尤其是泛娱乐，收入同比负增长，亏损还在加大。另外，蚂蚁去年四季度的利润从阿里分润数据上来看，应该也不太好，利润同比下滑20%+。
毛利率的超预期和经营利润率低于预期
这一高一低的背后是一个非常清晰的趋势，淘宝回归互联网之后，资产变轻的速度超过预期，但转轻不改市场竞争，营销费用上开始大量投入，走到最终的经营利润端，还是低于市场预期的。
裁裁裁！
与核心业务投投投对应的是，阿里集团整体人员还在加速裁员的状态，作为自然年旧年过，新年进的一季度，阿里猛砍接近1.5万人！而上次的裁员高峰是2022年三月季的9500人，裁员力度和速度几乎肉眼可见的加速了。但即使这样，阿里的员工数依然很高，达到了20.5万人。
从看阿里到现在，一个很明显的感受：阿里投入产出基本五年一个轮回，上一个2015-2016年启动的五年周期以资产做重为主，而从2024年开始，下一个周期应该是甩包袱、资产做轻，而目前还在资产转轻+投入期，所以报表在利润端还是非常难受。
海豚投研观点
本来阿里重启投入吓坏了投资者，毕竟过去几年的情况来看，阿里一说到投入期，基本是轰隆而上、无果而终。而现在投入又开始了，但这一轮投入才进行了几个季度，一个明显的不同是：阿里在变，这次也许不一样。
也因为看到淘天有“回神”迹象，阿里前段时间已经从绝对低估区的65美元，回升到了85美元，也就是说最核心——淘天业务所体现的一些回暖迹象，已经被资金定价进去了一些。
这次财报真正关心的是，实现这一结果，阿里到底投入了多大的成本，是不是超高效率换来的结果？这个才是真正的边际增量信息，可惜的是，这次在利润上，阿里并没有给出很好的答卷。
不过这个问题，一定程度上，也是市场包括海豚君在内报了一些“恨铁不成钢”的希望。理性角度，淘天还在修补大厦底层，国际业务带着菜鸟进入投投投模式，确实不应该寄予过高希望。
接下来，国际业务和国内零售业务都还会加大投入，在这轮投入的早期，而阿里要修补的地方太多，回神恐怕还是会非常缓慢。总结起来，阿里整体还是偏孱弱的基本面+回购+双重主要上市的三线故事。这种情况下，海豚君对于当前阶段阿里的投资价值，笔者的逻辑还是没有变：
a) 阿里仍然手握接近500亿美元的净现金；
b) 85美元(2100亿美元)下，保底120亿美元+的年分红回购体量，对应的是6%的分红回购收益率，妥妥超过美债收益率。
还是那句话，即使2024年阿里仍在业绩磨底，在回购的支撑下，它的估值底部其实已经非常明确——每每当阿里掉到65-70之间，回购收益率已超过7%的时候，安全边际已经变得无比清晰。
当然，有人可能担心，加大投入之后，阿里的经营现金流会走弱（这个季度是淡季233亿元，同比下降了26%，如果接下来一个财年都是这个降幅的话，阿里全年的现金流入已经剩1400亿元了），但即使现金流转弱，一年1400亿元的经营现金流入仍然很夸张，对应，一年125亿美元的分红回购，分红回购比例也就65%（当然大多经营现金流是国内产生的，实际都转移出去做分红回购有难度）。
一句话，500亿美元的净现金+200亿美元上下的年经营现金流入，一年125亿美元的分红回购，对应6%的股东回报收益率，而基本面，在一步步的刮腐肉之后，也有活过来的迹象，阿里的投资逻辑正在悄然反转，对于今年的阿里，海豚君重点关注投资价值反转。
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