来源 | 投资作业本Pro
编者按
日前，睿远基金创始人陈光明在2024上海交通大学校友投资年会上就“价值投资”发表主题演讲。
他谈到了对于A股市场今天的四大特征：一是估值更低；二是回报的来源发生变化；三是投资环境比以前好；四是做价值投资竞争不激烈。
对于如何让价值投资发挥作用？陈光明的策略有四点：一是便宜是硬道理；二是陪伴优秀企业；三是感受周期；四是不预测市场。
核心观点：
1、现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。
中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后最低的估值水平。
我们的利润不会明显地负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也超过10%。
2、事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度够大，消费亦有和地产脱钩的迹象，出口还是很有韧性。
3、就目前的市场看，一是估值更低.....
2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。
4、现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引，然而，（以日美为例)随着时间推移，这样的叙事逻辑往往并非如此准确。
国内市场波动较大
融资市特征大于投资市
目前国内市场的长钱还是相对欠缺，引入长期资金还任重道远。市场不确定性大。企业的内在价值容易变化，所以更容易犯错。股权文化相对不足，实现价值的保护手段相对少。
此外，国内市场波动更大，原因除了与投资者结构有关之外，还因为国内市场融资市的特征大于投资市的特征。相比之下，海外市场的分红和回购金额较大，现在国内情况已经在明显好转。
除此之外，更明显的经济基本面周期、政策周期也是导致国内市场波动大的原因之一。
宏观主流叙事未必准确
日美股市表现一般好于经济表现
现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引，然而，随着时间推移，这样的叙事逻辑往往并非如此准确。
以日本为例，人们谈到日本往往比较悲观，从股票市场来看，1990年到2008年，日本股市从38000点跌到7000点，主要是估值从50倍跌到10倍。2008到2024年的上涨，主要是估值提升1倍，加上“安倍经济学”刺激下，上市公司利润增长超过1倍、股息率达到1.8%等多因素导致。
事实上，中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后最低的估值水平。我们的利润不会明显地负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也超过10%，当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。
再谈谈经济增长率与股市表现之间的关系。经济增长和股市表现并不是同频的，即使像美国这样的成熟市场，从2009年到现在GDP实际年增长1.5%，标普500指数年涨幅12.2%，还有接近2%的股息率，股市的表现好于经济表现。
当然美国也有类似上个世纪六十年代到七八十年代初的情景，那个时候的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到上个世纪80年代才创出新高，中间14年时间没有上涨。
所以千万不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后深信不疑。
现在资本市场极度规避风险
随着时间推移价值投资会发挥作用
目前大家对未来的预期不高，倾向于规避风险，市场上三年期、五年期定存的热销以及3年、5年的国债收益率快速下行等现象，都反映了这样的悲观预期。
如果从周期变化的角度感受，现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。
事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度够大，消费亦有和地产脱钩的迹象，出口还是很有韧性。
总之，对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战，股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期。
当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响，但随着中国公司加大回馈股东的计划，公司本身成为自己股票的最大买家，随着时间推移，价值投资的规律就会慢慢起作用。
目前A股市场四大特征
就目前的市场看，一是估值更低。比如某互联网企业从2013年到2023年，收入从500亿增长到接近万亿，增长了20倍，股价下跌22%，PS跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。
有个段子曾广泛流传：2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明，当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。
二是回报的来源变化。过去主要是成长（g），但ROE存在天花板，恶性竞争明显；现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍，理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。
三是投资环境比以前好，更重视股东回报，其中包括政策的支持以及各方面的因素，当然还有再投资的机会在减少。
四是做价值投资依旧竞争不激烈，因为要改变投资人结构、引入长期资金仍然任重道远，所以留给真正做价值投资的人的空间依旧存在。
“不预测市场”，践行价值投资四大条
价值投资是基于长期视角观察，经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值就买入，反之则卖出，出发点是赚企业的自由现金流。
比较简单的测试是，买入一家公司的股票时，如果五年甚至更长时间不交易，是否还会买入。如果通过不了这个测试，大概率不是那么纯粹的价值投资，当然，我也完全不反对那些基于均值回归的投资方法论。
比较容易混淆的是，基于基本面的趋势投资，通过宏观及微观的分析，判断基本面变化趋势，在基本面向好的时候买入，基本面变差的时候卖出。
例如2022年的某资源股，当时市场上很多投资者基于油价回落的判断卖出该公司，这非常符合基本面趋势投资的原理，但这样的投资操作不应该归为价值投资的一部分。因为若是基于其内在自由现金流分析，那个时候的股价还是在半山腰甚至在山脚下。
关于价值投资如何实践，一是牢记估值，便宜是硬道理。这里所指的估值不是指静态估值，而是企业的未来自由现金流；二是陪伴优秀企业。优秀企业能够创造长期价值；三是，感受周期；四是，不预测市场。
（文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）