文丨叶睿远
编辑丨张桔
就药房产业的当前动态来看，一方面是线下连锁开店的节奏略有差异，长远格局还不明朗；另一方面则是医药电商愈发具备规模效应，长期竞争力不容忽视。
短期来看，药房股走势趋同于高股息类价值股，考虑到部分连锁药房仍处于低估状态，估值修复进程有望延续；中期来看，医保统筹的纳入将对2024年的药房客流及营收增长带来积极贡献；长期来看，美国最大药房西维斯健康市值超千亿美元，而目前国内最大的药房股京东健康市值仅千亿港币出头，四大民营连锁药房市值更是介于100亿元-400亿元人民币之间，相信渗透率和集中度的提升将支撑药房股的长期空间。
统筹接入为药房股重估提供了中短期催化
虽无高股息，确有低估值。目前药房股中，国药控股股息率接近4.5%，但绝大部分四大民营连锁药房还在1%-2%的股息水平。由于连锁药房仍处于持续开店的资本开支阶段，不可能有类似于煤炭石油近乎10%的股息率；但基于大部分20倍左右的市盈率现状（其中一心堂更是只有12倍），叠加考虑药房行业中长期的成长性，当前板块的估值已在历史底部区间，且具备较高性价比。
在低估值的基础上，2024年医保统筹的接入将为股价提供有力支撑。2023年以来，门诊统筹改革逐步在全国范围内推广，所谓定点零售药店纳入门诊统筹管理，是指基本医疗保险参保人员根据医保定点医疗机构出具的合规处方，在医保定点零售药店购买药品时所发生的费用，可按规定纳入医保统筹基金支付范围。简而言之，就是老百姓在医院以外的连锁药房也能使用医保统筹进行支付。
虽然去年初各地的统筹对接就已陆续展开，不过由于涉及药店门店的资质申请以及软硬件的对接，截至2023年9月全国仍只有20%的药店接入了统筹系统。医保局数据显示，2023年前8月药店渠道仅有69亿元的医保基金被使用。基于各种各样的原因，居民尚未形成去药店使用统筹基金的习惯。
但随着2024年统筹对接工作的基本完成，药房将明确迎来客流的增量。比如以前类似高血压等慢性病患者需定期去医院挂号排队取药，但统筹接入后，他们可直接拿着医院的药方改去附近的药房配药，客流增加后预计药房的非药品业务也将迎来长远发展。
参考日本经验，它们的药妆店货盘与便利店更为类似，除了药品外还有大量的食品、化妆品等，比如日本第四大药房松本清便是通过毛利率15%左右的日用品来获客并稳定基本盘，再通过毛利率30%-40%的药品赚取利润。对比国内四大民营连锁药房，中西成药和中药的毛利润占比大多还在80%，后续非药品业务还有非常大的发展潜力。
渗透率和集中度双升支撑药房长期空间
长期看，医药零售主要看渗透率和集中度提升的逻辑。2022年全国零售药店门店达62.33万家，同比仍增加5.72%，是连锁业态中少数仍能维持正增长的赛道，与餐饮连锁门店逐年下滑的数量形成鲜明对比。
从渗透率角度看，2022年国内实体药房（药品+非药品）实现零售规模6116亿元，其中药品零售额4702亿元，占全国药品市场的26.2%；网上药店（药品+非药品）零售规模突破2600亿元，其中线上药品零售额507亿元，占全国药品市场的2.8%；如果从处方药院外占比角度看，美国和日本的院外占比高达70%，而国内不足20%。
因此，在“医药分离”的政策框架下，随着医保统筹接入的完成，处方药外流的障碍进一步扫除，中长期院外占比提升逻辑确定性极高。参考日本的经验，处方药外流的投资周期还是比较长的：从1974年开启医药分离开始，到1998年日本的处方外流率才提升至30%，而到2020年进一步提升至75%。
在集中度方面，国内前五大连锁药房合并市场份额还不到20%，其中规模最大的是国药控股旗下的国大药房。对比来看，日本前十大药房占据了70%的市场份额，美国前两大药房西维斯健康及沃尔格林联合博姿的份额就超过了40%，其中仅西维斯健康一家就占据了美国零售处方药市场26.8%的市场份额。
参考美国的经验，无论是西维斯健康还是沃尔格林联合博姿，它们都在美国本土市场开出了近万家门店，考虑到它们的门店体量较大，单店营收体量平均超过5000万元人民币，而国内几大连锁药房的门店体量较小，单店平均营收在200万元人民币的水平，对比可以判断，开店量仍有较大的提升空间。也正因此，此前几年药品零售行业仍处于“跑马圈地”的阶段。从投资的角度看，线下连锁药房的成长逻辑主要看开店，而线上医药电商则在于把握活跃用户数量以及客单价。
线下连锁开店节奏略有差异
长远格局暂不明朗
线下连锁药店方面，目前五大连锁药房基本都开出了近万家门店，其中国大药房和老百姓略微领先，分别达到10783、10753家店，在营收方面，国药控股300多亿元的药品零售业务收入还是远高于四大民营连锁，系国大药房的单店营收较高所致。
从近几年的开店增速看，一马当先的是益丰药房，其次是老百姓和大参林，再到国大药房和一心堂。或许也正是基于开店增速较快的预期，资本市场给予了益丰药房最高的估值水平，目前市盈率已接近30倍，远高于其他药房股。与之相对应，前期开店速度较慢的国大药房和一心堂估值也确实是最低的，像国药控股的市盈率仅6倍，一心堂12倍。
不过，基于过往开店增速线性外推未来可能并不科学。以一心堂为例，虽然该公司前几年增速缓慢，但进入2023年后步伐明显加快：一是开始了门店加盟的动作，在此之前一心堂是五大连锁药房中惟一一家几乎没有加盟业务的；二是加速了并购的步伐，2023年一整年的并购事件数量高达16起，基本都在围绕药店进行布局，数量几乎持平于上市以来所有并购事件的总和。
考虑到目前各大连锁药房的经营效率和品牌似乎都没有明显的差异，暂时还很难判断在长期扩张的道路上，究竟哪一家能走得更远。而在众多公募医药基金经理中，融通基金的万民远或许也是上述观点的赞同者，因为其管理的融通健康产业一直将一心堂作为第一大持仓。
医药电商具备规模效应
长期竞争力不容忽视
相较于连锁药房长期格局的不明朗，医药电商的确定性却日益增加。
一方面，医保支付政策逐步向药房看齐。随着《药品网络销售监督管理办法》的落地，早前担心医药电商无法同时经营自营业务和平台业务的担忧已然消除。此外，尽管目前医保仍是属地统筹管理的原则，但线上支付似乎已然找到方向。以上海为例，目前该城市已启动互联网药店医保支付工作，参保市民通过在外卖平台下单带有“医保”字样的药品即可通过医保个人账户支付药品费用，相信这只是第一步，后续还将面临城市层面的扩面，甚至是像连锁药店一样来完成医保统筹的接入。
另一方面，医药电商的规模效应更为突出。由于没有门店周转备货的压力，医药电商的经营效率明显高于线下连锁，以京东健康为例，其净营业周期已连续三年为负，而五大连锁药房基本在50-80天。
另外，医药电商的扩张基本不构成对净资产的压力，但线下连锁的发展模式却是需要持续融资的，无论是并购还是新开皆如此。可以看到，几大药房股近几年都在进行持续的再融资，比如2020年益丰药房15.81亿元的可转债融资、2020年国药控股40.67亿元的配股、2022年老百姓17.40亿元的定增融资、2023年大参林计划18.97亿元的定增融资等等，持续的再融资从一定程度上稀释了连锁药房的成长性。
对于京东健康和阿里健康两家医药电商龙头来说，虽然两家都采取了“自营+平台”的模式，但从目前的经营结果来看京东健康似乎更为领先，或与京东长期的自营基因有关。2023年上半年，京东健康的净利率已经达到5.75%的水平，这与线下零售药房已经没有明显区别，随着年活跃用户以及ARPU的持续增加，预计京东健康的净资产收益率将持续上行，该公司上市以来的估值压力正逐步通过不断增长的业绩进行消化。
（本文已刊发于1月13日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）