南孚借壳，百亿可期

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首先解读一下10.29日安德利关于对上海证券交易所问询函回复的公告

上市公司用本体资产1pb的价格，出售给大股东陈学高，即10.73 亿元。

收购南孚所对应的亚锦科技的部分资金，是用其持有的 1680 万股安德利股份（对应股份比例 15%）以 39.03 元
/股的价格协议转让给宁波亚丰，转让总对价为 6.56 亿元。

对应目前的股价有一定程度的安全垫。

然后就是南孚电池与目前大热的锂电池的错位竞争关系了。经过多年发展，锌锰电池已经发展为国际标准化产品，尺寸、形状、规格等
都具有国内外通用标准，广泛应用于遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器
领域，智能门锁、智能体脂称等智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动
玩具领域，以及血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域。

与镍氢电池、锂离子电池等二次电池相比，锌锰电池具有如下优点：第一，
锌锰电池无需额外配备充电器，即插即用，相比于二次电池放电时间更长，使用
更为便捷。第二，锌锰电池不易发生漏液、爆炸等安全事故，无需专门配备保护
板，安全性能更高，制造成本更低。第三，锌锰电池生产成本远低于二次电池，
价格更低，对于小型低功率用电器具而言更为经济实惠，具有更高的性价比。第
四，锌锰电池的自放电率更小，常温下可以储存 10 年左右。第五，锌锰电池放
电曲线平稳，具有更强的稳定性，没有记忆效应，不用担心过放，对用电环境的
适应性较强，不易损坏。
锌锰电池具有技术成熟、原材料储备丰沛、储存时间长、自放电率低、安全
可靠、使用方便、性价比高、应用范围广泛等优点；锌锰电池经过 100 多年的发
展，已形成成熟的标准体系。
锌锰电池主要包括碳性电池和碱性电池两大类。当前，锌锰电池正朝着碱性
化方向发展，碱性化率逐步提高。碳性电池生产成本低，价格便宜，但与碱性电
池相比，具有工作电压低、内阻高、单位质量电极活性物质容量低等缺点。同等
型号下，碱性电池容量为碳性电池的 5-7 倍，且贮存期长、原材料利用率高、低
温性能好，更适合于需要更长时间放电的场合。随着全社会节能环保观念日益深
化，不少发达国家或地区均出台相关政策积极鼓励碱性电池的生产和使用，碱性
电池替代碳性电池仍是未来的发展趋势。据统计，发达国家碱性电池占整个干电
池市场份额的 80%，且仍在不断提高。相比之下，截至 2015 年底，中国碱性电
池产量占干电池总产量的比重仅为 45%。可以预见，未来随着人们收入和生活水
平的提高，低品级电池将逐步被淘汰，碱性电池应用范围和产品数量还会继续上
升，在国内外市场具有较大发展空间。

南孚电池加大了出口业务的客户拓展力度，2020 年以来新增了
ENERGIZER 等海外客户业务，出口业务量大幅增加。
ENERGIZER 为劲量控股旗下企业，劲量控股（股票代码[ENR.N]，纽约证
券交易所上市公司）及其子公司是一家主要经营电池、便携式路灯、汽车护理外
观、性能、制冷剂和香水产品的全球制造商、营销商和分销商，是世界上最大的
原电池、便携式电池、供电设备的生产厂家之一。ENERGIZER 主要电池产品包
括碱性电池、锂铁电池、镍氢电池、扣式电池等。在 2019 年收购 Spectrum Holdings,
Inc.的全球电池、照明和便携式电源业务后，ENERGIZER 的电池和电灯产品以
Energizer、EveReady、Rayovac 和 Varta 品牌对外销售。
劲量电池在欧美市场具有很强的竞争力，是金霸王电池传统竞争对手。根据
劲量控股披露的定期公告，其销售收入主要分布在北美和拉丁美洲，其在美洲的
销量占比超过 70%。劲量控股 2020 年财务年度实现营业收入 27.45 亿美元，截
至 2020 年财务年度末，资产总额 57.28 亿美元。

初步利润承诺：

主体 项目 2022 年 2023 年 2024 年 平均值
亚锦科技
（合并口径） 承诺净利润 61,637.25 65,746.40 69,855.55 65,746.40
南孚电池
（合并口径）
对应净利润 75,000.00 80,000.00 85,000.00 80,000.00

而对应收购的百分之36的亚锦科技股权，利润为22年2.22亿，23年2.37亿。

以南孚电池和亚锦科技 2020 年度归属于母公司所有者净利润予以测算，南
孚电池和亚锦科技相关指标占其业绩承诺期的平均净利润的比值分别为 80.63%
和 66.58%。2021 年上半年，南孚电池和亚锦科技分别实现净利润 43,269.85 万元
和 34,425.30 万元，分别占 2022 年承诺净利润的 57.69%和 55.85%。


这些资料都是安德利关于对上海证券交易所问询函回复的公告中的。如果感兴趣可以自己去看看。

最后给几个结论

1：锌锰电池与锂电池虽然都是电池但属于错位竞争关系，并且南孚也有进军锂电池的迹象

2：全国第一的同时在进行全球化

3：利润承诺对应的利润为22年2.22亿，23年2.37亿。当前市值为39.56亿，20pe不到

4.新力金融收购比克电池，或许会带动安德利价值重估。

全部讨论

愚地克己
2021-11-11 13:34

南孚电池：命运多舛的电池龙头
南孚电池成立于1988年，是中国最大、世界前五的碱性电池生产商，也是闻名遐迩的民族品牌。也许是太过“耀眼”，南孚电池很早就成为众多资本争夺的“猎物”，其控制权前后经历了5次变化，数易其主。焦树阁不仅见证了南孚电池控制权变迁的整个过程，其角色也慢慢从配角演变为主角。
1999年，摩根士丹利联合荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司、鼎晖投资等成立中国电池有限公司（简称“中国电池”），并以此为平台收购了南孚电池53.725%股权，成为南孚电池的控股股东。这是南孚电池控制权的第一次变化，从一家国有企业变成了外商投资企业。
南孚电池是鼎晖从中金独立出来以后投资的第一个项目，对于焦树阁而言，南孚电池则是他在鼎晖操作的第一个项目。鼎晖和焦树阁由此开始与南孚电池结缘。
4年之后的2003年，摩根士丹利等投资者将中国电池的控股权转让给美国吉列集团；2006年，伴随吉列集团被宝洁集团收购，中国电池的控制权转到了宝洁集团手中。
2014年，宝洁集团对自身的战略进行调整，剥离90～100个左右品牌，其中包括了南孚电池。经过激烈角逐，吴尚志、焦树阁控制的鼎晖以5.8亿美元的价格收购了南孚电池78.775%股权，此时，南孚电池整体估值约7.4亿美元，按当年汇率折算约为45亿元人民币。
加上此前鼎晖收购了南孚电池员工持股平台——大丰电器所持的5.531%股权，鼎晖合计持有南孚电池84.306%股权。之后，鼎晖向南孚电池管理层的持股公司宁波洪范投资转让0.67%股权，持股比例下降至83.64%。
获得南孚电池控制权后，鼎晖也到了需要考虑如何退出的时候。
有些出人意料的是，鼎晖选择了借壳新三板公司亚锦科技实施退出，而不是将南孚电池IPO，或者是借壳A股上市公司。这为南孚电池以后多舛的上市命运，埋下了伏笔。
2016年2月19日，亚锦科技以发行股份方式收购了南孚电池60%股权，对价26.4亿元。这意味着亚锦科技当时对南孚电池全部股权估值约44亿元，与鼎晖从宝洁接手南孚电池估值极为接近。
5天之后，亚锦科技宣布定增融资计划，意图募资收购南孚电池剩余40%股权。
因带着南孚电池未来A股上市的预期，亚锦科技的定增获得了市场的热捧。亚锦科技最终以2.5元/股的价格，募集资金27.63亿元。亚锦科技也凭借收购南孚电池及之后的定增，荣登2016年新三板融资规模榜眼的位置。2016年底，亚锦科技市值在新三板公司中名列第八。一切看上去都很美好。
定增之后，2017年5月，亚锦科技耗资15亿元收购鼎晖所持南孚电池14%股权，持有南孚电池的股比上升至74%。按照这一收购对价，南孚电池的整体估值达到了107亿元，已较亚锦科技第一次收购其60%股权时，增长约1.4倍。
2018年8月，亚锦科技又出资11.46亿元收购了鼎晖所持南孚电池8.18%股权，持股比例上升至82.18%。此次，南孚电池的整体估值更是上升至140亿元，增幅显著。
至此，鼎晖已录得26.46亿元变现收益。同时，鼎晖仍通过持有亚锦科技70.39%股权，间接控制了南孚电池82.18%股权，并且还直接持有南孚电池1.45%股权。
接下来，鼎晖该考虑如何退出亚锦科技。鼎晖选择的退出方式是将亚锦科技的控制权全部转让给焦树阁个人。
2017年5月23日，吴尚志、焦树阁控制的CDH Fund III将其所持CDH Battery（BVI）的全部股权转让给了Rising Phoenix Investments Limited（BVI），后者是焦树阁控制75%股权的持股平台，亚锦科技的实际控制人由鼎晖变成焦树阁（图1）。这是南孚电池第5次控制权变化。
图1：南孚电池成为焦树阁个人控制的公司，数据来源：根据公司公告信息整理
从1999年结缘到2014年重金收购，再到2017年退出，鼎晖经过18年的等待，最后3年的投资获得了不菲的收益。仅从亚锦科技收购时的价格来看，南孚电池的估值从44亿元一路攀升至140亿元，较鼎晖当初从宝洁集团手中收购时也增值显著。