本周重要信用时间方面，海航系负面不断；神雾集团没有城投加成，不能像吉林神华一样创造奇迹；熊猫绿能的困境反映了民营光伏企业的艰难；隆鑫控股受60亿股权转让款的拖累还在继续；广西水利受重大资产重组影响，资质或受影响。
二级异常成交方面，高偏离成交以弱资质城投平台和中小房企为主，如云南城建和卓越商业；低偏离成交则以大型煤企和外部支持力度较大的城投平台为主，如冀中能源集团和邵阳城投。
一级发行发面，从融资额来看，净融资额继续上升，达1069亿元，主要是总偿还量边际减少；从发行利率来看，整体发行利率上升，投资情绪整体较为谨慎。
一、本周重要信用事件及点评
表1 本周重要信用事件
海航系、万达系、ST银亿和中信国安本周不再赘述，可参考上周内容和点评。
违约后续方面：
神雾科技集团无法按期兑付“H6神雾E1”的本金及利息。集团主营为冶金等高污染行业提供节能环保方面的EPC和工程咨询服务，旗下有神雾节能（*ST，持股49.84%）和神雾环保（持股40.55%）两家上市公司。18年3月神雾环保发行的“16 环保债”违约是重要的时间节点，事后来看资金链断裂主要是因为：1）业务模式决定公司资金被占用严重，违约前一年应收类款项占比近30%，前三年经营活动现金流持续大额净流出，短期偿债压力大；2）子强母弱+高比例质押，18年初受重大重组项目终止等负面事件影响，股价断崖式下跌，触及质押平仓线，风险暴露。如今，实控人吴道洪和集团已多次被列为失信被执行人，官司、债务缠身，重点项目停工，引进战投、国资输血也不见起色，所持神雾双雄部分股份被司法拍卖，此外神雾环保9月还被查出涉嫌财务造假，只能盼着靠核心技术吸引接盘侠或国资成功续命。
图1 神雾环保“16 环保债”违约事件发展情况
资料来源：国海证券整理
下调评级方面：
广州产投基金，标普将广州产业投资基金管理有限公司评级从BBB+降到BBB。公司是广州市属国企广州城建旗下从事城市发展投资，私募投资等业务的企业，资产质量无法准确评估，但政府支持力度尚可，短期周转尚可，短期信用风险不大。
熊猫绿能，标普将公司主体评级由CCC+下调至CC。公司主营太阳能发电站的投资运营，因光伏行业补贴拖欠情况较为严重，且民营企业难融资，今年以来公司转让了共计21.62亿元的资产、股权纾困，近期公告拟就尚未偿还的2020年到期3.5亿美元的优先票据进行交换要约，面临较大的经营压力。
表2 熊猫绿能资产转让情况
资料来源：光伏們
关注类方面：
广西水利电业，中诚信国际将公司主体评级列入信用观察名单。公司YY评级5，是广西省政府批准成立的经营农网改造项目的授权主体，但资本支出压力较大，控股股东为广西农村投资集团有限公司，实控人为广西国资委。公司12月9日披露计划于19年年底前：1）将账面43.97亿元的电网资产注入新公司；2）并将公司发电、供水板块资产无偿划转至农投集团下属企业。关注上述事件对公司信用资质的影响。
隆鑫控股，实控人涂建华及有关负责人受上交所公开谴责纪律处分，原因是公司在无交易实质的情况下，通过认购信托资产（厦门信托合计4.8亿元产品）、无法按期收回本金的形式使资金最终被控股股东隆鑫控股使用，上述行为构成控股股东非经营性占用公司资金。截至2019Q3末，公司带息债务200多亿，其中短期债务约170亿，账上货币资金仅33亿，短期偿债压力大，60亿股权转让款引发的“血案”还在发酵。
二、本周异常成交情况
本周异常成交共15笔，6笔高估值成交，9笔低估值成交。本周高估值成交集中在城投平台、房企。低估值成交以地方国有企业为主。
【高估值成交】
本周高估值成交以弱资质城投、房企为主。
表3 本周高估值异常成交统计
本周四只城投债高估值成交。泰州华信药业投资有限公司，主营为土地出让，商品、房屋销售和租赁，业务缺少稳定性，公司盈利能力一般且政府依赖程度较大，对外担保规模大且复杂，另外原董事长涉嫌严重违纪违法，目前正在接受调查，高估值成交，反应市场对公司运营及偿债能力的担忧。云南省城市建设投资集团有限公司，为云南省级最大的平台，2019Q3公司毛利率为19.92%，资产负债率为78.90%，资产流动性较弱且短期有息债务为553.48亿元，偿债压力较大，原董事长涉嫌严重违纪违法，再加上公司最近涉及诉讼，高估值成交，是负面舆情导致。部分企业主要受区域经济情况及债务负担影响，江苏润城资产经营集团有限公司、临沧市国有资产经营有限责任公司分别为徐州下辖邳州市、临沧市主要平台，区域资质较弱，市场认可度欠缺。高估值成交，反应市场对该区域风险的担忧。
另有两家房企本周高估值成交。深圳市卓越商业管理有限公司，民营非上市房地产公司，股东背景一般，公司项目储备量相对不足（截至2018年末，剩余可售面积111.76万平方米），业务持续性存疑；独立性弱，财务不透明，其他应收款的回收情况存在不确定性；旧改项目可能存在的风险。2019年集团董事长两次被纪委带走调查，高管离职。高估值成交，反映市场对弱资质民营房企和公司负面信息的担忧。广州合景控股集团有限公司，是外商独资房地产公司，财务杠杆也持续升高（2019年6月末77.32%），经营性现金流连续四年为负。同时，合景泰富年初两笔融资计划受阻。12月初，合景泰富在上交所连续申请两笔公司债，欲筹资125亿。高估值成交，主要是反应市场对大规模举债后偿债能力的担忧。
图2 “17润城资产PPN001”信用利差走势插图
资料来源：YY评级网站
【低估值成交】
本周低估值成交以地方国有企业为主。
表4 本周低估值异常成交统计
本周有3家煤炭企业低估值成交。山西煤炭运销集团有限公司，是山西省煤炭资源整合主体及全国特大型煤炭运销企业之一，公司煤矿遍布山西省六大煤矿，煤种齐全，截止2019Q3实现营业利润16.86亿元，营收主要来自贸易物流及煤炭生产，业务较为稳定。公司资产负债率为85.11%，有息债务合计1102.59亿元，短期债务为866.39亿元，短期偿债压力较大。低估值成交，或是市场博弈引起。大同煤矿集团铁峰煤业有限公司，公司主营洗煤和原煤等煤炭采选业务，主营偏上游，得益于供给侧改革公司维持正的利润水平，公司主要产品为优质动力煤，销售情况良好。低估值成交，反应短期对大同煤矿仍有较强的信心。冀中能源集团有限责任公司，河北省国资委100%持股，具有一定的区域重要性，煤炭业务具备外部支持基础。公司煤炭资源储量丰富，煤种以优质炼焦煤为主，行业排名前十。截至2019年9月，公司经营性净现金流大幅增长，利息保障程度明显提升。负债率水平达82%的高位，但间接融资能力强，总体财务风险可控。低估值成交，或为市场对冀中能源混改取得较大突破的看好。
另有3家地方城投平台低估值成交。邵阳市城市建设投资经营集团有限公司、成都市新都区兴城建设投资有限公司、云南省能源投资集团有限公司分别为湖南邵阳、四川成都及云南的城投平台，政府支持力度尚可，低估值成交，反映了市场对其区域信仰的充值。
新城控股集团股份有限公司，据克而瑞统计，2019H1全口径合约销售金额1224.18亿元，销售增速达28.44%，虽仅完成目标的45.3%，但高于TOP10房企平均7.71%的增长率；三四线销售金额占比上升至59.4%，全口径合约销售面积为1049.52万平方米，同比增长35.5%。债务水平稳健，短期内无偿债压力。低估值成交，可能是前董事长风波创造的投资机会的延续。
广东腾越建筑工程有限公司，实际控制人为碧桂园，为该债券承担不可撤销连带责任担保。公司业务层面与碧桂园联系紧密，所承接业务主要来源于碧桂园及其下属项目公司的房地产开发项目，来自于碧桂园的营业收入占公司营业收入的90%以上，受益于碧桂园项目的推进，公司新签合同量大幅增长。同时，公司资金被关联方大规模占用，资金压力较大。公司资产负债率较高（71.2%），资产中建设项目大量来自碧桂园体系内，关联方资金很大；公司整体风险与碧桂园绑定。低估值成交，反映市场对实际控制人以及担保方碧桂园信用资质的看好。
图3 “18新城控股PPN001”信用利差走势插图
资料来源：YY评级网站
三、本周一级发行情况
2019年12月16日至2019年12月22日，一级市场共发行债券221只，总发行量2,349.05亿元，总偿还量1,279.66亿元，净融资额1,069.39亿元。债券到期121只，提前兑付29只，回售10只，无赎回。
表5：债券发行与到期
分主体类型来看，产业债发行债券107只，发行总额1450.4亿元，占总发行额的61.74%。城投债发行114只，发行总额898.65亿元，占比38.26%。产业债票面均值为4.05%，城投债票面均值较高，为5.58%。
分YY评级来看，产业债方面，中高等级（YY评级1-4）发行规模较大，其中YY评级为1的产业债发行规模最大，为430.00亿元，发行数量为9只。城投债方面中低等级（YY评级5-7）发行规模较大，YY评级为6的城投债发行规模最大为349.00亿元，发行数量为46只。
表6：一级发行分YY评级统计
分债券类型来看，发行规模最大的为短期融资券，发行数量62只，发行总额922.2亿元，占比39.26%，其次为公司债，发行数量93只，发行总额826.05亿元，占比35.17%。
表7：一级发行分债券类型统计
分公司属性来看，地方国有企业发行债券规模最大，共发行债券176只，计划发行总额合计1440.05亿元，占比高达61.30%。其次为中央国有企业，发行债券36只，计划发行总额850亿元，占比36.18%。
表8：一级发行分公司属性统计
从发行票面均值来看，整体发行票面均值上升31.57BP，其中一般公司债、企业债、中期票据分别上升106.38BP、68.65BP和30.00BP；定向工具和短期融资券下降50.76BP和24.44BP；私募债票面均值变动最小，仅上升5.16BP。
表9：分债券类型统计发行票面均值变动
表10：取消发行分析
