转：2024年7月1日
亚洲数据点分析
基于上周台湾和今晚中国报告中的积极数据点，我们上调了英伟达（NVDA） 2025 财年的预期，并将目标价格从 116 美元上调至 144 美元。$#
我们从台湾和中国之行中获得了积极的数据点，让我们对短期数据保持信心。这并不令人意外——我们并不期待听到任何负面消息——我们也认识到，自上次财报发布以来，英伟达的市值增加了多少，这确实表明了更高的门槛。
尽管如此，催化剂路径依然强劲，因为 2020 年下半年强劲的建设和需求消除了我们对 Blackwell 之前的暂停的任何担忧。我们在两份亚洲报告中讨论过的以及我们美国调查的数据点依然稳健。尽管如此，很明显，我们正处于 Hopper 周期的尾声，泡沫和可见度低于以前——而且鉴于我们听到的关于 Blackwell 的热情，低于未来。
但正如我们上周报道的那样，Hopper 的需求端指标依然强劲。Hopper 的建设持续增长，因为 H100 开始向 H200 过渡（带来了来自 HBM3e 的更好的内存带宽以及更高的内存容量），我们听到的信心是，两种产品的销售都将保持强劲。
我们还从台湾方面了解到有关 H20 的强劲建设情况，以及从中国方面了解到有关 H20 的强劲需求情况。
H20 是一款经过降频调整的产品，旨在满足向中国出口的出口管制要求。上周我们报道了建设情况似乎相当强劲，每个季度都有数十亿美元的投入。但我们的观点一直是需求可能不太确定——英伟达强调，满足监管要求所需的性能降低措施将使芯片进入更具竞争力的领域。
与中国超大规模客户的对话在一定程度上缓解了这些担忧。买家报告称，对 H20 集群的潜在竞争力有积极的反馈；虽然性能肯定远低于最佳状态，但客户可以使用 H20 构建非常强大的 AI 训练和推理集群，并且正在进行一些创造性的性能增强，可以将 H20 机架的性能提升至 H100 的 50%。虽然人们清楚地认识到性能差距可能会随着 Blackwell 的推出而扩大，但我们确实听到了中国需求强劲的报告。
我们已经收到投资者询问，中国客户是否试图通过灰色渠道采购 H100，但我们认为，鉴于严格的审查，主要客户不太可能这样做。此外，我们被告知，与通过二级灰色渠道获得的 H100 价格上涨相比，H20 的价格更低，使其成为更经济的解决方案。这对英伟达的短期收入前景至关重要，因为我们听说今年（在今年最后三个季度）的供应量超过 100 万台，价格约为 13000 美元。130亿。
所有这一切都是对 Blackwell 的序曲，人们对 Blackwell 充满热情，但仍有很多工作要做。客户对 Blackwell 的热情依然高涨，特别是推理性能的显着提升推动了客户兴趣。供应增长似乎进展顺利，但我们的联络人报告称，Blackwell 卡和机架的复杂性异常高，可能会带来增长挑战。我们预计在 10 月份季度开始发货，但依然认为 Hopper 将在 2025 年初之前占收入的大部分。
**上调盈利预期和目标价格。**
我们对未来几个季度的数字没有变化，但随着 Blackwell 可见度的提高，我们正在将 2025 财年的数据中心预期上调至约 35% 的增长。我们继续对超过 12 个月的可见度保持保守，因为 AI 资本支出在回报依然不确定的情况下迅速激增。
这使我们对 2025 财年的 MW 估计从 2.91 美元上升至 3.34 美元（MW 包括股票补偿；非公认会计准则的估计从 3.10 美元上升至 3.53 美元）。我们一直在使用 2025 财年 40 倍的 MW 来估值，但鉴于所有半导体公司的倍数扩张，我们正在将其上调至 43 倍，处于公司历史倍数的高端，考虑到 Blackwell 的高可见度和热情；我们注意到，这仍然意味着，与我们为 AMD、MRVL、AVGO 等公司的 AI 部分隐含支付的倍数相比，对 AI 相关收入的倍数更低，因为这些可比公司的 AI 部分仅占 20-25%，而英伟达则超过 65%。这使我们的目标价格达到 144 美元。
考虑到自上次财报发布以来的大幅上涨，我们并不在这些水平上敲打桌子，但这依然是 AI 半导体领域中最引人注目的叙述，并且随着我们从 H100 过渡到 H200，然后是 Blackwell，可见度和积压将显着提高。